פרשנות
החשש: ארה"ב עלולה להיקלע למיתון כבר בקיץ
הנתונים על כלכלת ארה"ב ברבעון הראשון של השנה מבלבלים; אך התמונה הכוללת ביחס לכיוון אליו היא הולכת בעקבות המכסים שהטילה על שותפות הסחר שלה אינה חיובית, כשיש כלכלנים שקונים תסריט שיכלול "רק" האטה חריפה, וגם סטגפלציה אינה מחוץ ללקסיקון
נתוני הצמיחה של ארה"ב ברבעון הראשון - ששייך כולו לממשל טראמפ 2.0 - הם לכאורה רעים: התכווצות של 0.3%, בשיעור שנתי, לעומת הרבעון הקודם, ובמונחים רבעוניים מדובר בירידה זניחה של 0.1%. אך מה שפגע בצמיחת התוצר האמריקאי היה הזינוק בייבוא. "הירידה בתמ"ג הריאלי ברבעון הראשון משקפת בעיקר גידול בייבוא וירידה בהוצאות הממשלה. תנועות אלו קוזזו בחלקן על ידי עליות בהשקעות, בהוצאות הצרכנים ובייצוא", נכתב בהודעת הלשכה לניתוח כלכלי של ארה"ב (BEA).
הקונצנזוס בקרב הכלכלנים הוא שהזינוק בייבוא נובע מאי הוודאות של משקי הבית והחברות האמריקאיות, אותה יצרה מדיניות המכסים של הנשיא טראמפ שהוצגה במהלך הרבעון השני: הציפייה לצונאמי מכסים גרמה לכל השחקנים להקדים את הייבוא. כלומר, לא מדובר בביקושים אמיתיים, אלא בהקדמת רכישות של סחורות מיובאות עקב אי הוודאות שצופן העתיד. ה-BEA הדגישה כי "הגידול בייבוא היה בהובלת מוצרי צריכה, בעיקר תרופות, ובמוצרי השקעה, מחשבים, ציוד היקפי וחלפים (למעט כלי רכב)".
כאשר מנטרלים את אותו יבוא, רואים כי הצריכה הפרטית הסופית - אחד ממדדי הליבה החשובים לניתוח הצמיחה בארה"ב - גדלה באופן נאה. "היקף המכירות הריאליות לרוכשים המקומיים הפרטיים עלה ב-3% ברבעון הראשון, לעומת גידול של 2.9% ברבעון הרביעי", כך נכתב שם. כלומר, התמונה נראית סבירה.
ניתוח שערך ד'"ר גיל בפמן, לשעבר הכלכלן הראשי של בנק לאומי, מאפשר להבין עד כמה הרכב הצמיחה של ארה"ב ברבעון הזה היה משונה. ראשית, הצד המקומי (הכולל את הצריכה הפרטית, ההשקעות, המלאים והצריכה ממשלתית) עלה באופן חריג - כמעט ב-5 נקודות אחוז. מנגד, סחר החוץ נטו (היבוא בניכוי הייצוא), המייצג את הצד החיצוני במשוואה, צנח ביותר מ-5 נקודות על רקע הזינוק בייבוא. כך נוצרה צמיחה שלילית של 0.3%. מי שרשמו את העלייה הגבוהה ביותר היו המלאים (אליהם נותב רוב הייבוא) וההשקעות. הצריכה הפרטית תרמה יחסית מעט לצמיחה (התרומה הנמוכה ביותר זה שבעה רבעונים).
אבל ברבעון הראשון נרשמה גם ירידה בהוצאה הממשלתית, וזה סימן לבאות. ממשל טראמפ, ובעיקר שר האוצר, סקוט בסנט, חוזר ומצהיר כי רמות ההוצאה הממשלתית של ארה"ב אינן בנות קיימא וכי הוא מתכוון לטפל בהן. הטיפול בגירעון צפוי להגיע מצד "ההוצאה" (קיצוצים ופיטורים של עובדי ממשל) ופחות מצד ההכנסה (העלאות מסים או ביטול הטבות מס).
כדי לסבך עוד יותר את התמונה, יש לבחון גם את שוק העבודה, שנותר יציב והדוק: לפי דו"ח התעסוקה שפורסם אתמול (ו'), באפריל נוספו למשק האמריקאי 177 אלף משרות, מעל תחזיות האנליסטים אך פחות מהנתון למרץ, ושיעור האבטלה נותר ללא שינוי על 4.2%. ואגב הזינוק במלאי - הגידול המשמעותי ביותר בתעסוקה נרשם בקרב מחסנאים ונהגים משאיות. הדו"ח כולל גם ירידה של 9,000 משרות ממשלתיות באפריל (26 אלף משרות מתחילת השנה), בהתאם לתוכנית הקיצוצים של המיליארדר אלון מאסק העומד בראש משרד היעילות הממשלתית (DOGE).
ומה קורה בגזרת האינפלציה? היא עדיין גבוהה, והלחצים האינפלציוניים - שהם למעשה הדבר החשוב - נותרו על כנם בעיקר בתתחום השירותים. לפי ה-BEA, מדד המחירים של הרכישות המקומיות הגולמיות עלה ברבעון הראשון ב-3.4%, לעומת 2.2% ברבעון הרביעי. מדד המחירים לצרכן עלה ב-3.6%, לעומת עלייה של 2.4%. מדד מחירי הליבה של PCE (כלומר, הוצאות לצריכה אינדיבידואלית ללא מחירי המזון והאנרגיה המאוד תנודתיים) עלה ב-3.5%, לעומת עלייה של 2.6%. כלומר, מאז תחילת השנה כלל מדדי האינפלציה עלו - ובאופן משמעותי. יתרה מזו, ברגע שהמכסים ייכנסו לתוקף, הצפי הוא לעליית מחירים גדולה יותר.
"רק" האטה חריפה? יש כאלו שחותמים על זה
אז מה מצבה של הכלכלה האמריקאית? הכלכלנים והאנליסטים מסבירים כי אם מלחמת הסחר מול סין תיוותר על כנה, אז במחצית השנה צפוי הידרדרות. כמה? תלוי את מי שואלים: יש כאלו שחותמים על האטה חריפה ויש כאלו שסבורים כי מדובר בכניסה למיתון של הכלכלה הגדולה בעולם. המכסים הגבוהים על סין שנכנסו לתוקף בתחילת אפריל רק יתחילו להוריד את מספר הספינות שמגיעות לנמלים האמריקאיים בחודשיים הקרובים, מגמה שרק תלך ותתחזק.
יש כלכלנים שסבורים כי אין רק מדובר בעלייה במחיר אלא בחוסרים של ממש: בסוף מאי או בתחילת יוני, הצרכנים האמריקאים עלולים להתחיל לראות מדפים ריקים שילוו מיד לאחר מכן בפיטורים בקרב הקמעונאים וענף הלוגיסטיקה. הרי אסור לשכוח כי שוק העבודה הוא השוק שמגיב תמיד אחרון כאשר יש שינוי במחזור עסקים. רק בסוף מפטרים.
בראיון ל"כלכליסט" אמרה פרופ' כרמן ריינהארט מאוניברסיטת הרווארד, המתמחה במשברים פיננסים, כי "למרות שעוד מוקדם מאוד לראות את הדברים בנתונים של הכלכלה הריאלית, כבר רואים יבואנים אמריקאים שמבטלים הזמנות מסין ומפסידים את הבטוחות שהפקידו כדי לקבל את הסחורה - והם הפקידו בטוחות גבוהות. אך הם מעדיפים להפסיד אותן על פני לשלם מכסים עצומים. גם נתונים על השינוע הימי מתחילים לתת את אותותיהם. לכן המסקנה המתבקשת היא כי אנו נהיה עדים לירידה חדה בסחר העולמי, ולצד כל השיבושים האלה - בסוף גם לפגיעה בפעילות הכלכלית העולמית".
בצד הניצי התייצב בסוף השבוע גם ד"ר טורסטן סלוק, הכלכלן הראשי של אפולו ניהול השקעות מבתי השקעות אלטרנטיביים הגדולים בעולם. לדבריו, "אם המכסים יישארו ברמות האלה, אז בהחלט יהיה לנו מיתון ב-2025", כאשר המועד לכך הוא יותר קרוב לקיץ, והנפגעים המרכזיים יהיו העסקים הקטנים והבינוניים (ההערכות הן שהחברות הגדולות יידעו איך להסתדר עם המכסים הגדולים ויגלגלו את העלות לצרכן). "אנו נראה קריסה במימדים עצומים של קמעונאים שלא יוכלו לממן מכסים של 145%", הוא טען והזכיר כי "כ-16 מיליון עובדים מועסקים בענף הקמעונאות כאשר עסקים קטנים (פירמות עם עד 250 מועסקים) מייצרים יותר משלושה רבעים (77%) ממקומות העבודה החדשים בארה"ב". מנגד, ניצב שר האוצר בסנט שטוען כי ארה"ב בדרך ל"תקופת גמילה" או "טיפול לניקוי רעלים" אך שהיא איננה חייבת לכלול מיתון.
השאלה הגדולה היא איפה הבנק המרכזי והכלים המוניטריים נכנסים לתמונה. הנשיא טראמפ כבר יצא למתקפה פרועה וחסרת תקדים – שכללה קללות וגידופים קשים - נגד יו"ר הפד, ג'רום פאוול. רק הירידות החדות במדדים המובילים בבורסה בניו יורק הצליחו לעצור זאת כאשר המשקיעים הבינו כי העצמאות של הבנק המרכזי בסכנה. אך מי שמכיר את טראמפ יודע כי ההתקפות צפויות להתחדש בהזדמנות הראשונה. פאוול מבחינתו ממשיך להתעקש כי הוא יוריד ריבית בהתאם להתפתחויות בנתונים. והנתונים, לפחות בינתיים, אינם תומכים בהורדת ריבית. הרי האינפלציה עולה – והיא כבר ברמה שמעל היעד- ומשתרשת לצד מכסים חדשים ובעיקר לצד שוק עבודה הדוק. אלו אינם תנאים טובים בלשון המעטה להרחבה מוניטרית. זה עלול להסתיים באסון.
חששות לגבי סטגפלציה - שילוב של צמיחה כלכלית אפסית או שלילית, אינפלציה גבוהה ואבטלה עולה – נשמעים יותר ויותר הן על ידי כלכלנים מובילים, הן ע"י מוסדות פיננסיים וגם על קובעי מדיניות בארה"ב. וזה לא רק סלוק: ג'ף שמידט, נשיא הבנק המרכזי של קנזס סיטי, הצביע גם על הפוטנציאל לסטגפלציה והדגיש את האתגרים שמציבים האינפלציה הגבוהה והאטת הצמיחה, כאשר גם פאוול עצמו רמז על עלייה באינפלציה ובאבטלה ככל שהמכסים יורחבו. סקר של ג'יי.פי מורגן שנערך בסוף אפריל מעלה כי מעל 60% מהמשקיעים צופים סטגפלציה.
אך אזהרות ותחזיות לחוד ומדיניות לחוד. אותו בסנט הסביר כמה וכמה פעמים כי "ביטחון כלכלי הוא ביטחון לאומי" והמכסים האלו, לבטח אל מול סין, יתממשו. גם ריינהרט באותו ראיון הסכימה להתחייב רק על דבר אחד: שהמכסים האמריקאיים על סחורה סינית יעלו. ולגבי שאר המכסים, עוד לא נאמרה המילה האחרונה.
