ניתוח
השעשוע של אמנון: סימני השאלה שעולים מעסקת מובילאיי־מנטי
אמנון שעשוע שהקים את מובילאיי ומכהן בה כמנכ"ל, וייסד את מנטי רובוטיקס שבה הוא יו"ר ובעל המניות הגדול, ייהנה מעסקת בעלי עניין בהיקף של 900 מיליון דולר. דירקטוריון החברה אישר את העסקה. אם החברה היתה נסחרת בת"א, ספק אם עסקה כזאת היתה עולה לסדר היום
העסקה המפתיעה למכירת מנטי (Mentee) רובוטיקס למובילאיי ב־900 מיליון דולר מבצרת את מעמדו של אמנון שעשוע כאחד הפרופסורים העשירים בתבל, עם הון מוערך של כ־2 מיליארד דולר. את רוב הונו עשה אומנם בהנפקה ובהמשך במכירה של מובילאיי לאינטל ב־15 מיליארד דולר, אך בנוסף לכך גם מחברות שהקים, ובהן AI21 ואורקם. עסקת בעלי העניין הענקית שעליה הכריז שלשום בלילה בתערוכת האלקטרוניקה השנתית CES בלאס וגאס לא משנה אולי את מעמדו דרמטית, אך בכל זאת מוסיפה לו עוד מיליארד שקל.
שעשוע, מייסד, מנכ"ל, נשיא ודירקטור במובילאיי, הוא גם המייסד, היו"ר ובעל המניות הגדול ביותר במנטי. כמי שמחזיק 37.8% בחברת הרובוטיקה, הוא ייפגש בקרוב עם 341 מיליון דולר. לא כולם אומנם במזומן, אך הרוב — 612 מיליון דולר מתוך ה־900 מיליון דולר — ישולמו במזומן מקופתה של מובילאיי, והיתר במניותיה, שזינקו בחדות בעקבות ההכרזה על העסקה, אך בהמשך רוב העלייה נמחקה. במקביל, החזקתו של שעשוע במובילאיי תעלה מ־1% ל־2% עם קבלת מניות חסומות של מובילאיי, חלקן לחמש שנים — מהלך שנועד להשאיר אותו ובכירים נוספים של מנטי בחברה. החזקה זו שווה, לפי שווי של 11 מיליארד דולר למובילאיי, כמעט מיליארד שקל נוספים.
אילו מובילאיי היתה נסחרת בתל אביב ולא בניו יורק, רוב הסיכויים שעסקת מובילאיי–מנטי לא היתה עולה לסדר היום, מתוך הבנה שתסוכל כעסקת בעלי עניין מובהקת על ידי הגופים המוסדיים. הרי ברור כי משני צדיה ניצב שעשוע, שמוכר את מנטי נטולת ההכנסות ארבע שנים בלבד לאחר הקמתה, ולאחר שגיוס ההון האחרון שלה שיקף לה שווי של מעט יותר מ־100 מיליון דולר בלבד.
אלא שבוול סטריט הרגישות למהלכים כאלה כמעט ואינה קיימת, ולראיה הקפיצה החדה במניה. אחרי הכל, רוב המתרחש סביב מהפכת ה־AI בנוי על עסקאות סיבוביות: מיקרוסופט משקיעה ב־OpenAI כדי שזו תוכל לרכוש שירותי ענן של מיקרוסופט, אנבידיה משקיעה ב־OpenAI או באנתרופיק כדי שיוכלו לרכוש את השבבים שלה, ויש עוד דוגמאות נוספות רבות לכך.
יתרה מכך, לנגד עיניו של שעשוע עומדת דמותו של אלון מאסק, שדוחף יחד עם ג'נסן הואנג את חזון ה־AI הפיזי, כלומר רובוטים שמונחים על ידי הבינה המלאכותית, ומחבר את החזון הזה היישר לפלאג של טסלה. כאשר ביקש לאחרונה לאשר לו תגמול חריג שעשוי להגיע לטריליון דולר, הסביר מאסק, בין היתר, כי רוב השווי של טסלה, שצפוי לזנק ל־25 טריליון דולר, יהיה מבוסס על רובוטים ולא על מכוניות, והתכוון לאופטימוס — פעילות הרובוטיקה של טסלה. אם מסתמכים על הערכתו, שמשקפת שווי של טריליונים רבים ל"בייבי" היומנואידי שלו, הרי שבעלי המניות של מובילאיי זכו בבוננזה נדירה כששילמו רק 900 מיליון דולר.
את המהלך של מובילאיי ושעשוע צריך לבחון מכמה היבטים. טכנית, כמובן, הכל נעשה לפי הספר, ודווקא בארה"ב, מאז פרשיות השחיתות בוורלדקום ואנרון לפני 25 שנה, קיימת חקיקה מסודרת שנועדה למנוע ניגודי עניינים. אף שמובילאיי היא חברה ציבורית, 85% ממניותיה מוחזקות על ידי אינטל, שכאמור רכשה אותה ב־2016, אך הנפיקה אותה מחדש בוול סטריט ב־2022. דירקטוריון מובילאיי, שבו יש נציגות משמעותית לאינטל, הקים ועדת אסטרטגיה שבחנה כמה חברות בתחום הרובוטיקה וניסתה גם לקבוע מהו השווי הראוי לתשלום עבור המועמדת הטובה ביותר. גם חברת הייעוץ מקינזי גויסה למשימה, אך שעשוע לא השתתף בכל התהליך והדיונים שקשורים לעסקה. ועם זאת, המועמדת הטובה ביותר היתה סטארט־אפ הרובוטיקה שלו.
האם מובילאיי זקוקה למנטי?
השאלה הראשונה שעולה היא מדוע מובילאיי, שעיסוקה הוא בתחום הרכב האוטונומי, חייבת להצטייד בדחיפות בפתרון בתחום הרובוטיקה — תחום מלהיב אומנם, אך עדיין מאוד בוסרי. בשלב זה אין חברות שמוכרות בצורה מסחרית רציפה יומנואידים, ורוב השחקניות, כולל אופטימוס של מאסק וגם החברה המסקרנת ביותר Figure AI, שגייסה סבב של מיליארד דולר לפי שווי של 39 מיליארד דולר, עדיין אינן קרובות למכירות, אלא מבצעות בשלב זה רק הדגמות ופיילוטים.
שעשוע מסביר את המהלך לכלכליסט בכך שמובילאיי זקוקה למנוע צמיחה חדש — והוא צודק. בחברה שהחלה לפעול ב־1999 חשף שעשוע את העולם לחזון הרכב האוטונומי, אלא שהחזון כבר היה אמור להתממש מזמן. זה לא קרה, ובינתיים מובילאיי "תקועה" עם מכירת מערכות סיוע לנהג, שמאפשרות נהיגה כמעט אוטומטית אך לא אוטונומית. שוק זה מייצר לה הכנסות של כ־2 מיליארד דולר ותזרים מזומנים חיובי שבנה קופת מזומנים של כ־1.7 מיליארד דולר, שמאפשרת את רכישת מנטי, אך התחרות בו גבוהה מאוד ולכן המחירים בירידה, הצמיחה איטית וגם הרווחיות נשחקת. מובילאיי אומנם עדכנה אתמול שיש לה צבר הזמנות של 24.5 מיליארד דולר לשמונה השנים הקרובות, אך רובו מבוסס עדיין על מערכות ADAS לסיוע לנהג. השנה אמורה להתרחש סוף־סוף הפריצה הגדולה בשלב הראשון של חזון הרכב האוטונומי — השקת מוניות אוטונומיות — אלא שמובילאיי נדחקה בינתיים למקום השני בשוק אחרי Waymo. ושעשוע זיהה בצדק ושכנע את הדירקטוריון שצריך עוד משהו.
רכישת מנטי אמורה להמציא את מובילאיי מחדש ולברוא אותה כחברה שפועלת בתחום שמכונה כיום AI פיזי (Physical AI) — מונח שטבע הואנג. המשמעות היא ביטוי פיזי של בינה מלאכותית, כלומר רובוטים דמויי בני אנוש, רכבים אוטונומיים וגם רובוטים שאינם יומנואידים. הקשר בין רכב אוטונומי לרובוטים אינו מיידי במחשבה ראשונה, אך בפועל רכב אוטונומי הוא מעין "רובוט על גלגלים".
יתרה מכך, דווקא התקדמות ה־AI היא זו שמקרבת בין שני התחומים. כך, למשל, אלון מאסק משתמש באותם שבבים גם ברכבי טסלה וגם ביומנואידים של אופטימוס. האלגוריתמים שמתכננים את מסלול הנסיעה של רכב כדי להימנע מתאונה הם אותם אלגוריתמים שקובעים היכן הרובוט יניח את רגלו כדי לא למעוד, כאשר ההבדל המרכזי הוא שרכב אוטונומי פועל בסביבה מובנית ואילו היומנואידים פועלים בסביבה חופשית.
במובילאיי מעריכים שב־2028 החברה תוכל להתחיל למכור יומנואידים . התוכנית היא לייצר סינרגיה לא רק ברמה הטכנולוגית, כלומר שילוב השבבים והתוכנה של מובילאיי, אלא גם בסוג הלקוחות. כך למשל, ניתן יהיה למכור רובוטים ליצרניות רכב שכיום קונות את מערכות הסיוע לנהג של מובילאיי ויזדקקו גם לרובוטים שיעבדו במפעלים שלהן.
לא עדיף להקים אגף רובוטיקה במובילאיי?
במנטי עובדים כיום פחות מ־100 איש, ובהם, אגב, גם בנו וחתנו של שעשוע — שני צעירים שאינם מחזיקים בתפקידים בכירים. עובדים אלה יתחלקו ביניהם במענקי שימור של 50 מיליון דולר במזומן, ויקבלו עוד עשרות מיליוני דולרים בעקבות האצה בהבשלת האופציות שלהם. הרווח צפוי להיות גבוה, שכן מנטי גייסה עד היום רק כ־38 מיליון דולר בשני סבבים, כאשר האחרון העריך אותה בפחות מ־200 מיליון דולר.
אם שעשוע והדירקטוריון זיהו את תחום הרובוטיקה כאסטרטגי, מדוע לא לגייס שורה של מהנדסים ועובדים רלבנטיים נוספים למובילאיי ולבנות פעילות פנימית חדשה? יקרים ככל שיהיו הטאלנטים שהחברה תצטרך לגייס, זה ודאי יעלה לה פחות ממיליארד דולר. מה גם שמעבר לשעשוע, גם שי שלו־שוורץ, המייסד השני של מנטי, הוא סמנכ"ל הטכנולוגיה של מובילאיי, כך שהוא נמצא "בתוך הבית".
רק לפני כחודש פיטרה מובילאיי 200 עובדים בכל המחלקות כהתייעלות תפעולית, כך שסביר שניתן היה למצוא ביניהם לפחות כמה עשרות שיתאימו לפיתוח החדש. לכך כדאי להוסיף את האותיות הקטנות מההכרזה על רכישת מנטי: החברה תמשיך לפעול כיחידה נפרדת בתוך מובילאיי, והמהלך צפוי להוביל לירידה חד־ספרתית בשיעור הרווח התפעולי של החברה.
האם מנטי שווה 900 מיליון דולר?
שאלת השאלות, שלא בטוח שגם בדירקטוריון מובילאיי יודעים לענות עליה עד הסוף, וגם לא בבנק ההשקעות גולדמן סאקס שליווה את העסקה, היא האם מנטי שווה כמעט מיליארד דולר. לפי שעשוע, ב־2028 היא תתחיל למכור רובוטים. המודל יהיה או רכישה מלאה או מעין ליסינג עם חוזה שירות. בכל מקרה, אף אחד עוד לא יודע לתמחר את הפעילות וגם לא את גודל השוק.
התמחור של מנטי גם אינו סופי, משום שבעלי המניות בה — פרט לשעשוע, ובהם שלו־שוורץ שמחזיק ב־13% מהמניות בשווי של 118 מיליון דולר, קרן ההון־סיכון הישראלית 10D, קרן ההשקעות של סיסקו וקרן AHREN האמריקאית — מקבלים גם 26 מיליון מניות מובילאיי. התפיסה בשוק ההון כיום היא שמובילאיי סובלת מתמחור חסר עמוק, המשתקף ממכפיל 4 בלבד על המכירות, בין היתר בגלל "הבלוק החוסם" של אינטל. אחזקה של 85% בחברה ציבורית היא אירוע חריג בוול סטריט, אלא שאינטל לכודה, שכן כל מכירה משמעותית של מניות מובילאיי גוררת ירידה נוספת במניה.
אינטל ומובילאיי היו שמחות להיפרד — ולכך נועדה גם ההנפקה, שתוכננה להתבצע במקור לפי שווי של 50 מיליארד דולר — אך בינתיים ללא הצלחה. אם אינטל, שהתאוששה מעט בחודשים האחרונים, תצליח לבצע מהלך של פרידה ממניות מובילאיי, מובילאיי עשויה לזנק בחדות, מה שיהפוך את מנטי ליוניקורן לכל דבר ועניין. ויתברר שבעלי המניות במובילאיי דוללו במחיר נמוך.
שעשוע דוחה כמובן את כל סימני השאלה סביב העסקה ואומר בשיחה עם כלכליסט כי "השאלה היחידה שצריכה להישאל היא האם העסקה לרכישת מנטי טובה למובילאיי. זה שבדרך אני עושה כסף — זה לא מה שמעניין או חשוב; מישהו צריך להרוויח בעסקאות כאלה. עבור מובילאיי, כחברת AI, אך טבעי להיכנס לתחום היומנואידים. יש כאן סינרגיה גבוהה מאוד, טכנולוגית ותפעולית. יש חפיפה בתשתיות ה־AI, ביכולות הייצור ואפילו בלקוחות — יצרני רכב וספקי רכיבים סובלים ממחסור חמור בכוח אדם, ורובוטים הם הפתרון עבורם. בעתיד יהיו מיליוני רובוטים שיעשו את העבודות האלה. ההבדל בין עולם הרכב האוטונומי לבין עולם הרובוטיקה טמון בעיקר ברמת הסדר של הסביבה. בעוד שבכבישים יש חוקיות ברורה לאופן שבו הם בנויים והסביבה היא מובנית, רובוט פועל בסביבה שאינה מובנית, שכן כל בית נראה אחרת. עם זאת, ברמה התעשייתית זה דומה יותר, ולכן יש חפיפה. מנטי ייחודית בנוף המתחרות שלה משום שהשימוש ב־AI מאפשר לרובוט ללמוד לבצע משימה באופן עצמאי באמצעות צפייה בבן אדם, ללא צורך במפעיל מרחוק".
