פרשנות
עסקת אקרו-ישראל קנדה היא נורת אזהרה לשוק הנדל"ן כולו
ישראל קנדה רוכשת את השליטה באקרו נדל"ן, הפועלת בעיקר בתל אביב, לפי שווי של 3.1 מיליארד שקל - נמוך ב-22.5% משוויה בהנפקה במרץ 2022; ברקע: עודפי היצע וירידה במכירת הדירות בעיר; אם המשבר בנדל"ן יימשך, ייתכן שעוד חברות יזמיות ייעלמו בשנים הקרובות בדרך כזו או אחרת
כמה עמודים בדוח של חברת הנדל"ן אקרו לרבעון השלישי של 2025 שופכים אור על השיקולים שהובילו אותה לחתום על המיזוג המפתיע עם ישראל קנדה, עסקה שבה נקבע לה שווי של 3.1 מיליארד שקל - נמוך ב-22.5% משוויה בהנפקה בבורסה במרץ 2022. הנתונים שמוצגים בעמודים האלה בדו"ח משקפים את המצב של שוק הדיור, ובמיוחד בתל אביב, בעקבות עליית הריבית והגידול החד בהיצע הדירות. לפי הדוח שאקרו - שבשליטת צחי ארבוב (25.8%) - פרסמה בסוף נובמבר 2025, קצב מכירת הדירות שלה צנח ב-84% ברבעון השלישי לעומת התקופה המקבילה ב-2024, ובינואר-ספטמבר 2025 המכירות צנחו ב-77%. השווי של כל הדירות שנמכרו צנח ב-76% בהשוואה בין הרבעון השלישי של 2025 לרבעון המקביל ב-2024, וב-70% בתשעת החודשים הראשונים של השנה. אחד המדדים היחידים שהציגו שיפור מסוים היה הרווח הנקי. אבל הדבר לא נבע מגידול אורגני במכירות אלא משיערוכים, וממכירת החלק של אקרו במלון The George בתל אביב.
הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה הציגה בשני הדיווחים האחרונים שלה (במסגרת פרסום מדד המחירים לצרכן) עליית מחירים בשוק הדיור: 0.6% בדיווח בינואר, ו-0.8% בדיווח מתחילת השבוע. מנגד, הכלכלן הראשי במשרד האוצר, ובמיוחד הסגנית הבכירה שלו גלית בן נאים, מציגים תמונה הרבה פחות אופטימית מנקודת המבט של הקבלנים. על פי הניתוחים שלהם, שוק הדיור מדשדש בגלל עליית הריבית והיווצרות מלאי עצום של דירות לא מכורות. עליית המחירים שנראית בדיווחי הלמ"ס מוטה למעלה משום שחלק גדול מהעסקאות נחתמות בזכות הטבות מימון מפליגות שהקבלנים מעניקים לרוכשים. שווי ההטבות מאות אלפי שקלים, אך אין להן ביטוי במחיר הרשמי של הדירות.
עסקת אקרו וישראל קנדה מחזקת את הטיעונים של האוצר. יזם עם מלאי של יותר מ-7,000 דירות בצנרת לא מוכר את החברה שלו במחיר הפסד לבעלי המניות אם הוא סבור שהמצב ישתפר, קצב המכירות יגדל ומחירי הדירות יחזרו לעלות.
הקושי של אקרו התעצם בהשוואה ליזמים אחרים משום שהיא שמה את כל הביצים בסל אחד, תל אביב. לפי הדוח של החברה לסיכום 2024, היו לה 43 פרויקטים בשלבים שונים, 35 מהם בתל אביב. אבל כמעט כל הפרויקטים שמחוץ לעיר הגדולה היו של התחדשות עירונית ורק בשלבים של החתמת דיירים. האסטרטגיה הזו השתלמה כאשר ריבית בנק ישראל נשקה לאפס, ונראה היה כי בתל אביב אפשר למכור כל דירה בכל מחיר. בהנפקה של החברה בתחילת 2022 הבועה הזו הייתה בשיאה. חמישה חודשים לפני כן רשות מקרקעי ישראל רשמה הצלחה מסחררת כאשר מכרה ארבעה מגרשים לבניית כ-1,500 דירות על חורבות שדה דב בכ-4 מיליארד שקל. היזמים היו אופטימיים ותכננו למכור דירות ב-7-8 מיליון שקלים ואף יותר מכך.
אבל באפריל 2022, חודש לאחר הנפקת המניות של אקרו, בנק ישראל החל להעלות את הריבית - מ-0.1% ל-4.75% תוך שנה. בהתאם, ריבית הפריים הגיעה ל-6.25% שיא שנרשם במאי 2023. ב-2023 ו-2024 רשות מקרקעי ישראל שחררה מגרשים לבניית עוד 7,000 דירות בשדה דב. במקביל, עשרות תוכניות בנייה במתכונת של התחדשות עירונית החלו להבשיל ברובעים שלוש וארבע בעיר, ממזרח וממערב לרחוב אבן גבירול. והתוצאה: על פי דיווח של הלמ"ס היו בסוף דצמבר 2025 בתל אביב 9,700 דירות חדשות לא מכורות, ובסך הכל באתרי הבנייה בארץ יש 86 אלף דירות לא מכורות.
המצב הזה מקבל ביטוי מובהק בדוחות של אקרו, שכאמור פועלת בעיקר בתל אביב: המחיר הממוצע של דירה שהיא מכרה בינואר-ספטמבר 2025 היה 4.9 מיליון שקל - מחיר שאינו בר השגה לרוב האוכלוסייה. עם עודפי היצע כאלה, וריבית שהופכת את העסקאות בתל אביב להשקעה גרועה, היא מתקשה מאוד למכור. ברבעון השלישי של 2025 מכרה אקרו רק 38 דירות, לעומת 237 ברבעון המקביל ב-2024. בינואר-ספטמבר 2025 היא מכרה רק 84 דירות לעומת 363 באותה תקופה בשנה שלפני כן. ב-2024 מכרה החברה 151 דירות במתכונת מחיר למשתכן ביפו - אלה דירות זולות שמסובסדות חלקית על ידי המדינה. לכן מחיר המכירה הממוצע באותה שנה היה 3.1 מיליון שקל. העניין הוא שלאקרו אין במלאי עוד פרויקט עם מחירים יחסית אטרקטיביים כמו זה ביפו. הקושי של אקרו (כמו של יזמים רבים אחרים) מתבטא גם בתלות שלה במבצעי המימון שבהם הקונה משלם רק 15-20% משווי הדירה במעמד החתימה על החוזה ואת היתרה סמוך למסירת המפתח. בנוסף היא הציעה גם פטור מהצמדה למדד תשומות הבנייה, וכן הלוואת יזם בתנאים טובים יותר מאלה שהבנקים מציעים לקונים.
ב-2024, 69% מהדירות (בשווי מיליארד שקל) שמכרה אקרו נמכרו בעזרת הטבות. ברבעון השלישי של 2025 שבו כאמור נרשמה צניחה במכירות, 80% מהעסקאות בשווי של 270 מיליון שקל בוצעו בעזרת מבצעי מימון. אבל באפריל 2025 נכנסו לתוקף הגבלות שהטיל בנק ישראל על מבצעי המימון האלה, והם מקשים על יזמים להציע מבצעים כאלה.
בנוסף אקרו דיווחה גם על ירידה של 10% ברווח הגולמי ברבעון השלישי של 2025 בשלושה פרויקטים שהוגדרו על ידה מהותיים ביותר. בפרויקטים קטנים שאינם מהותיים הייתה ירידה של 20% ברווח הגולמי. השחיקה ברווחיות נבעה ברוב המקרים מהתייקרות עלויות הבנייה. בעבר ההתייקרות הזו הייתה מתגלגלת למחיר הדירה, אולם היום כאשר הקבלנים יורקים דם למכור דירות, אקרו נאלצה לספוג את ההתייקרות. במקרה אחד, ביפו, הרווח הגולמי נשחק מאחר שהחברה נאלצה להוריד את מחיר המחירון של הדירות. לכל אלה צריך להוסיף גם חוב של 2.1 מיליארד שקלים לבנקים שצמוד לריבית הפריים.
אם ישראל קנדה - שבשליטת ברק רוזן ואסי טוכמאייר - שבולעת את אקרו תצלח את התקופה הקרובה היא תיהנה מפוטנציאל צמיחה נאה. לפי הדיווח האחרון של אקרו, יש לה בצנרת 61 פרויקטים בשלבים שונים של ייזום, תכנון וביצוע. בפרויקטים האלה יש לה ולשותפים 11,606 דירות למכירה. 7,383 מהדירות שייכות לאקרו. 36 מהפרויקטים הם במתכונת התחדשות עירונית עם 7,383 דירות, כאשר 5,148 של אקרו והיתר של שותפים. לחברה יש בקנה עוד 3,400 דירות בפרויקטים של התחדשות עירונית שבהם עוד לא השיגה חתימות מ-60% מהדיירים, ופוטנציאל לבניית עוד 165 אלף שטחי מסחר ומשרדים. בנוסף יש לה עוד 52 אלף מ"ר של שטחים מניבים ועוד עתודות קרקע שעליהן אפשר לבנות מעל ל-500 אלף מ"ר של משרדים.
ישראל קנדה התחייבה לשלם לבעלי המניות של אקרו 1.24 מיליארד שקל במזומן ועוד 21.2% ממניות החברה הממוזגת. עלייה עתידית בשווי המניות תגדיל את התמורה שבעלי המניות של אקרו מקבלים. האתגר של ישראל קנדה יהיה לממן את תשלום המזומן. לאחר השלמת המיזוג תיווצר חברת ענק דומיננטית בשוק דירות הפרמיום באזור תל אביב.
אבל העסקה הזו אינה רק מיזוג ענק בין חברות, אלא נורת אזהרה לשוק כולו. אם יזם שמחזיק מלאי ענק של דירות בלב אזור הביקוש ממהר למכור את החברה בהפסד לבעלי המניות, הוא כנראה אינו בטוח שהמשבר הוא רעש זמני שיחלוף בקרוב. לכן, לא מופרך להעריך שעוד חברות יזמיות ייעלמו בשנים הקרובות בדרך כזו או אחרת.
