פרשנות
עד כמה האיום האיראני ישפיע על החלטת הריבית מחר
אפילו הסקרים לא יודעים לנבא את ההחלטה שתתקבל מחר. לצד שיקולי האינפלציה והצמיחה שתומכים בהורדה, לנגיד יש לא מעט סיבות להמתין עם ההפחתות
החלטת הריבית של בנק ישראל ביום שני הקרוב הפכה, באופן מפתיע למדי, לאחת השאלות "הפתוחות" והמורכבות שידענו בשנים האחרונות. בסקר רויטרס האחרון נמצא שחצי מהחזאים סבורים שהבנק יפחית את הריבית ב־0.25% לרמה של 3.75%, והחצי השני סבור שהריבית תישאר על כנה. התיקו הכמעט מוחלט הזה נדיר במדיניות מוניטרית שבה לרוב מתגבש קונצנזוס ברור יחסית לקראת החלטה. הדילמה של הוועדה המוניטרית: מה יכריע? תנאים מאקרו־כלכליים שתומכים בהמשך הקלה מוניטרית או סיכונים גיאו־פוליטיים (איראן בעיקר) וגם פיסקאליים (היעדר תקציב), שדוחפים להמתנה עם הפחתות נוספות.
השיקול המרכזי בעד המשך הפחתות קשור ליעד העיקרי של כל בנק מרכזי: שמירה על טווח האינפלציה. מדד המחירים של ינואר הפתיע כלפי מטה כשירד ל־1.8% בקצב שנתי, מתחת לציפיות, וחשוב מכך - מתחת לאמצע טווח יעד האינפלציה (1%-3%).
צמיחה בלי לחץ מחירים
אפקט הבסיס של העלאת המע"מ יצא מהחישוב השנתי, וניתוח מעמיק יותר מראה כי המומנטום של האינפלציה נחלש. מדדי הליבה - סחורות ושירותים בניכוי מזון ואנרגיה - מציגים דינמיקה של דפלציה רוחבית למדי. לא מדובר בפריט תנודתי כזה או אחר שהוזל, אלא בהאטה רחבה יחסית בלחצי המחירים בעקבות התחזקות השקל בחודשים האחרונים, שתורמת להוזלת היבוא, במיוחד בסחורות. כמו כן הציפיות לאינפלציה שהתפרסמו בסוף השבוע האחרון מצביעות גם הן על המשך ירידת מחירים: הציפיות הן משוק ההון, הן מהריביות הפנימיות (בין בנקים) והן מחוזי אינפלציה עומדות על 1.5%–1.6% בהשוואה ל־2% לפני חצי שנה ו־2.5% לפני שנה.
במקביל, נתוני התוצר לרבעון הרביעי הציגו צמיחה ריאלית של 4%, גבוה מהציפיות. הביקוש המקומי היה חלש - הצריכה הפרטית וההשקעות ירדו בקצב מהיר יחסית, 4% ו־13% בהתאמה - אך פיצה על כך זינוק ביצוא, בעיקר שירותי הייטק. חשוב מכך, ניתוח של ג'יי.פי מורגן, הבנק הגדול בעולם, מסוף השבוע מעלה כי נתוני הפריון מצביעים על האצה. פריון העבודה עלה בכ־2.8% בשנה האחרונה, והתפוקה לשעה אף יותר מכך. למה הנתון הזה חשוב? כי צמיחה שמלווה בשיפור בפריון וביכולת הייצור היא צמיחה פחות אינפלציונית, כלומר המשק מסוגל לגדול בלי לייצר לחצי מחירים משמעותיים כי יש יותר היצע לאותו ביקוש. אם נוסיף לכך ביקוש מקומי, שעדיין לא התאושש במלואו מהזעזועים של השנה האחרונה (אפקט "ההצטלקות" עוד מהמלחמה), מתקבלת סביבה מקרו־כלכלית שמצדיקה ריבית נמוכה יותר. גם שוק העבודה, למרות רמת אבטלה נמוכה של כ־3% אינו מאותת על התחממות חריגה, שמאיימת ליצור ספירלה שכר־מחירים, הלב הפועם של הדינמיקה האינפלציונית. בשורה התחתונה, אם מסתכלים רק על האינפלציה, הפריון, שער החליפין והחולשה בביקוש המקומי - התמונה המקרו־כלכלית תומכת בפירוש בהורדת מחיר הכסף.
אך יש גם צד שני לשיקולי הריבית, והוא חזק לא פחות. לצד שיקולי האינפלציה והצמיחה, בנק ישראל אמור להתחשב גם בשיקולי יציבות מאקרו־כלכלית־פיננסית. המתיחות מול המשטר האיראני הגיעה לשיאים חדשים, והפוטנציאל להסלמה אזורית יוצר פרמיית סיכון בלתי מבוטלת. בבנק ישראל כבר למודי ניסיון: אירוע ביטחוני קיצוני עלול לגרום לפיחות חד בשקל, לעלייה בציפיות האינפלציה ולתנודתיות פיננסית. לראיה, בשבוע האחרון, על רקע דיווחים להתקפה אמריקאית קרבה, הדולר התחזק מול השקל ב־2% בתוך ימים אחדים. זאת אחרי שמתחילת 2026 השקל התחזק באופן עקבי מול המטבע האמריקאי ב־4%, והדרך ל־3 שקלים לדולר נראתה מובטחת. במצב כזה הורדת ריבית עלולה להתברר כמהלך לא הכרחי ולא זהיר במקרה הטוב, או כפזיז במקרה הפחות טוב - במקרה שהזירה הביטחונית תבער.
איפה האחריות הממשלתית
וישנו גם השיקול של פוליטיקה פנימית: המשק הישראלי נכנס לאי־ודאות פיסקאלית. תהליך אישור התקציב, שנקשר לאישור חוק ההשתמטות, שלא זוכה לרוב, והרחבת ההתחייבויות התקציביות מעיבים על אמינות המדיניות הכלכלית של הממשלה. כשהמדיניות הפיסקאלית אינה נתפסת כמרסנת או אחראית מספיק, הבנק המרכזי נוטה לאזן עם מדיניות מוניטרית זהירה. אחרי שהכלכלן הראשי במשרד האוצר וקרן המטבע הבינלאומית (IMF) הזהירו מפני מסלול תקציבי שאינו בר–קיימא (בעיקר המשך העלייה ביחס חוב־תוצר כאשר הצמיחה הצפויה ב־2026 עומדת על כ־5%) - אסור לבנק ישראל להיתפס כמי שמקל על הממשלה לממן גירעונות.
ויש עוד שיקול: שוק הדיור. מחירי הדירות חזרו לעלות, והחוזים החדשים בשוק השכירות מצביעים על לחצים כלפי מעלה. סעיף הדיור, החשוב והמשמעותי ביותר בסל הצריכה, עדיין מייצר דינמיקה שבבסיסה היא אינפלציונית. ריבית נמוכה יותר עלולה להחיות מחדש ביקושים לדיור ולשוב ולהזין את המעגל.
בנק ישראל אינו פועל בוואקום. אם ההסתברות להסלמה ביטחונית עלתה, ואי־הוודאות הפוליטית נותרה גבוהה, ייתכן שהוא יעדיף להמתין חודש נוסף להתבהרות התמונה. הנגיד ירון אמר לא פעם כי עדיף להמתין עם הפחתות מאשר להפחית ואחרי זה להעלות ריבית שוב. ההחלטה ביום שני היא הפרשנות של הבנק המרכזי בנוגע למפת הסיכונים של הכלכלה והצהרה על האופן שבו הוא מתכוון לנהל את הסיכונים.
