כבר לא מחכים לאקזיט: המודל שמאפשר לקרנות להפוך ערך למזומן
במשך עשורים פעל עולם ה-Private Equity לפי נוסחה אחידה: גיוס הון, רכישת חברות, השבחתן לאורך 5-7 שנים, ומימוש דרך הנפקה (IPO) או מכירה. האקזיט היה נקודת המפגש המיוחלת שבה "הערך על הנייר" הפך למזומן. אלא שהמציאות המאקרו-כלכלית של השנים האחרונות - ריבית גבוהה, אינפלציה דביקה וקיפאון בשוק ההנפקות - יצרה "פקק נזילות". מנהלי קרנות מצאו את עצמם במלכוד: הם מחזיקים בנכסים איכותיים, אך ללא יכולת לממשם בשווי הוגן.
בתוך הוואקום הזה צמחה אסטרטגיית ה-Portfolio Finance (המוכרת גם כ-NAV Lending). מה שנחשב בעבר לנישה טכנית לפתרון מצוקות תזרים, הופך כעת לעמוד השדרה של הנזילות הגלובלית, עם צפי צמיחה של פי 4 עד שנת 2030.
ה-Secondary-החדש: נזילות ללא דיסקאונט
עד לאחרונה, הפתרון הכמעט בלעדי לנזילות היה שוק הסקונדרי (השוק המשני). אולם לפתרון זה יש מחיר מובנה: הוא מחייב את המוכר להתפשר לעיתים קרובות על המחיר ולוותר על ה-Upside העתידי. כאן נכנס היתרון של מימון הפורטפוליו: הוא מאפשר לייצר נזילות אקטיבית מבלי לצאת מהפוזיציה ומבלי "לחתוך במחיר" של הנכסים.
הצורך במימון כזה מתחדד על רקע תופעת הקונסולידציה בעולמות ניהול הנכסים. עסקאות ענק כמו רכישת Coller Capital על-ידי EQT , רכישת HPS ו-GIP-על ידי בלאקרוק והמיזוג האחרון בין Nuveen ל-Schroders, מייצרות צורך במימון משמעותי, זאת בזמן ששוק הסקונדרי המסורתי או המערכת הבנקאית מתקשים לספק בזמן קצר.
המנגנון: הלוואה כנגד הערך הקיים
החידוש הדרמטי ביותר הוא המעבר משימוש "הגנתי" לשימוש "התקפי". זה הבסיס של Portfolio Finance, המהווה שינוי פרדיגמה. במקום להסתמך על התחייבויות עתידיות של משקיעים (Capital (Calls המימון נשען על הערך המוכח של נכסים קיימים בפורטפוליו. הקרן נוטלת הלוואה כנגד סל הנכסים כולו, תוך שיעבוד תזרימי המזומנים, דמי הניהול והאחזקות. עבור המלווה, היתרון הוא בפיזור הסיכון: הוא אינו חשוף לחברה בודדת אלא לתיק מגוון, לרוב ביחס הלוואה לשווי (LTV) שמרני. עבור המנהל, זו היכולת "לחלץ" הון מבלי לאבד שליטה.
מכלי הגנה לכלי התקפה
זהו לב העניין Portfolio Finance אינו רק פתרון הגנתי, אלא כלי התקפי מובהק. בכל פורטפוליו ממוצע קיימים "יהלומי כתר" - חברות צומחות שזקוקות להון נוסף לרכישות או להתרחבות לשווקים חדשים. במצב שוק רגיל, המנהל היה מבקש קריאת הון מהמשקיעים, אך בתקופות של אי-ודאות מהלך כזה עלול לייצר לחץ שלילי. באמצעות מימון פורטפוליו, המנהל יכול להזרים הון לאותן חברות מובילות מתוך המשאבים הקיימים, למנוע דילול ולמקסם תשואה. כך הסבלנות הניהולית מנצחת את תנאי השוק הזמניים.
התמסדות השוק וניהול סיכונים העדות לכך שהמגמה כאן כדי להישאר היא זהות השחקנים. גולדמן זאקס צופה כי מדובר באספקת נזילות חיונית לכל האסט-קלאסים, ו-17Capital צופים שהשוק יגיע ל-145 מיליארד דולר עד 2030. ענקיות כמו KKR וקרלייל (Alp Invest) כבר מעמיקות פעילות בתחום.
כמובן, זהו אינו "כסף קל". הערכת שווי בשווקים לא סחירים דורשת משמעת ברזל. לכן, המלווים המובילים מחילים כללים קשוחים, קובננטים פיננסיים ובקרה חיצונית שקופה. לעיתים מוגדרת גם השתתפות ברווחים (Upside Participation) כדי לתמרץ החזר מהיר.
לסיכום, אנו בפתחו של עידן חדש בניהול הון פרטי. אם בעבר מנהל נכסים נאלץ לבחור בין המתנה מורטת עצבים לאקזיט לבין מכירה מאולצת, כיום ה-Portfolio Finance מעניק לו גמישות מודולרית. בעולם שבו אי-הוודאות היא הוודאות היחידה, היכולת לשלוט בתזרים ולתמוך בנכסים החזקים היא היתרון התחרותי החדש. מי שישכיל לאמץ כלים אלו כיום, ימצא את עצמו בעמדת זינוק מצוינת.
ענבר שטיינר היא שותפה-מנהלת ב Value-השקעות מתקדמות.
אין לראות בנכתב המלצה להשקעה או תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בצרכים הספציפיים של כל אדם
\
