וורש מעלה ריבית בלי להעלות ריבית: איך שוק האג"ח עושה את העבודה בשבילו
התשואות על אג"ח ל-30 שנה זינקו לשיא של 20 שנה, בעוד הריבית עצמה נותרה ללא שינוי - והנגיד החדש דואג שכולם יבינו שזה בדיוק מה שהוא רצה
באופן מאוד לא מפתיע, אתמול הודיעה הוועדה המוניטרית של הפדרל ריזרב ("הפד") כי היא משאירה את טווח ריבית ללא שינוי (3.5%–3.75%). אלא שהדרמה החלה מיד אחרי: התשואות על אג"ח ממשלת ארה"ב זינקו לרמות הגבוהות ביותר זה שני עשורים, כאשר המרווח בין תשואות האג"ח לטווחים השונים (אג"ח ל-30 שנה לעומת שנתיים) קפצו מכ-0.8 נקודת אחוז לכ-1% - התנועה החדה ביותר בשנה האחרונה. וזה הסיפור כולו: השוק הוריד את ההסתברות להעלאת ריבית בטווח הקצר, ובאותה נשימה דרש פיצוי גבוה יותר על החזקת חוב אמריקאי לשלושים שנה.
וזה בדיוק מה שקווין וורש רצה: להעלות את הריבית, מבלי להעלות את הריבית. תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב נחשב למחיר הכסף "האמיתי" –או הארוך טווח, כאשר הריבית של ה"פד" מכונה הריבית "הקצרה". ה"פד" לא שולט על הריבית הארוכה, זה המשקיעים קובעים בשוק, אלא רק על הקצרה. הנשיא טראמפ מינה את וורש כדי שהוא יוריד ריבית ויוביל לחגיגת קניות הן ברשתות השיווק ובחנויות האלקטרוניקה והן בוול סטריט. אלא שוורש אינו יכול להוריד ריבית כי האינפלציה בארה"ב כבר 63 חודשים מחוץ ליעד (סביב 2%). וורש חזר והבהיר כי אין יעד "גמיש" או יעד "מוסתר" משלו: היעד הוא 2% והוא נחוש לעמוד בו. כבר שליש מחברי הוועדה (3 מתוך 9) הצביעו כי יש להעלות את הריבית כדי להשיג את היעד אך וורש יודע שאם הוא יעלה ריבית – הוא גמור אצל טראמפ והוא רק חודשיים-שלוש בתפקיד. ואצל טראמפ אין משחקים.
אלא שכאן מתחיל הפרדוקס שמעלה חיוך רחב על פניו של וורש: בדרך כלל נשיא אמריקאי שמפעיל לחץ להוריד ריבית מקשה על יו"ר הפד. אבל זה לא המקרה: חוסר האמון של השווקים במשמעת הפיסקלית של ממשל טראמפ, הגירעונות הגדולים שרק הולכים וגדלים עוד על רקע הזינוק בתקציב הביטחון בגלל המלחמה באיראן, שמובילים לעלייה בפרמיית הסיכון, דוחפים את תשואות האג"ח הארוכות כלפי מעלה. התוצאה היא בדיוק מה שוורש וחבריו רוצים: הידוק התנאי הפיננסי הוא השם הטכני. במילים פשוטות יותר: המשכנתאות מתייקרות, האשראי לעסקים מתייקר, הכסף מתייקר. קרי, לעלות את הריבית בלי לעלות את הריבית. כלומר, שוק האג"ח מבצע חלק מעבודת ההידוק המוניטרי כאשר וורש בעצמו רמז על זה מאוחר יותר.
וורש אכן נמצא כיום בעמדה כמעט אידיאלית: הוא לא צריך להוריד ריבית ולהסתכן בהתחדשות האינפלציה וגם לא להעלות ריבית ולהחריף את העימות עם הבית הלבן. הוא יכול פשוט להמתין. כל עוד הכלכלה ממשיכה לצמוח (היא צומחת), שוק העבודה נותר חזק (הוא הדוק), והתשואות הארוכות נשארות גבוהות, וורש מקבל הידוק פיננסי "בחינם". הוא לא נוגע בריבית, אך התנאים המוניטריים ממשיכים להתהדק. השורה התחתונה ברורה: הפד לא העלה ריבית מפני שהשוק כבר עשה זאת עבורו. זו הודאה, לא החמצה. וזו גם התזה שסביבה נבנית כל המדיניות של וורש.
מיותר לציין כי האסטרטגיה הזו בעייתית. ראשית, כשהידוק נעשה דרך הריבית הקצרה, מדובר בהחלטה הפיכה, מדודה ומתומחרת. כשעולה פרמיית הטווח, מדובר בפיצוי על אי-ודאות והוא יכול להיעלם באותה מהירות שבה הופיע, בלי שהפד יחליט דבר. מה שוורש מכנה בעקיפין "מנגנון תמסורת", אנליסטים בשוק כבר קוראים "עסקת אובדן אמון"- ואין שום דבר טוב כאשר השווקים מאבדים אמון בך. ההפך הוא הנכון.
הבעיה השנייה היא כי האמון יכול לחזור, דבר שיחזיר את הביקושים, אז המחירים יעלו ולפיכך התשואות יצנחו באותה מהירות שהן עלו. העניין שרוח התקופה פועלת לטובת וורש: אף אחד לא "חושש" שטראמפ יפגין אחריות פיסקאלית לפתע או יבצע קונסולידציה פיסקאלית. כולם די מאמינים שהוא ימשיך לבזבז כאילו אין מחר וכפי שעשה עד כה, במהלך שתי הקדנציות שלו, לבטח לא לקראת בחירות אמצע כאשר הפופולריות שלו בשפל היסטורי.
ומה התרחיש החלופי? שההידוק "הטבעי" שהריבית הארוכה מבצעת יהיה כל כך אכזרי שהכלכלה תתקרר, הצמיחה תרד ואז האינפלציה תרד - דבר שייתן מקום להפחתת ריבית – בדיוק מה שטראמפ ווול סטריט רוצים. לזה קוראים WIN-WIN. אגב, אם אכן זה יקרה, עוד לפני שזה קורה, המשקיעים ינסו להקדים את השוק, יתחילו לרכוש אג"ח ולקבל עליה ריבית גבוהה יותר. זה יביא להפחתת התשואות ול"שחרור" התנאים הפיננסים.
גם וורש אחראי
חלק מאותו זינוק של התשואות מייחס וורש לעצמו. התשואות החלו לזנק זה מזמן ובמסיבת העיתונאים שהגיעה מיד אחרי ההחלטה הנגיד החדש ציין שהתשואות – הן הנומינליות והן הריאליות - עלו מהותית מאז הישיבה הקודמת לפני 42 יום. יתרה מזו, הוא ציין ששינוי מרכזי באסטרטגיה שלו "ייתכן שהייתה גורם" לאותה התתפתחות. על מה מדובר? תפנית רדיקלית בתקשור: הפחתה ועד ביטול "הכוונה עתידית". כלומר, בניגוד לקודמו ג'י פאוול, הוא לא מתכוון לספר מה הוא מתכוון לעשות. אגב, הוא הדגיש כי מדובר בשינוי מכוון והוא שינוי לטובה.
"משתתפי השוק לומדים לשחק בכדור ולא את השופט", אמר, "ואנחנו רק בהתחלה". המסר שלו הוא: אתם לא תקבלו ממני מסלול ריבית מוכן מראש. תנתחו את הנתונים ותתמחרו אותם בעצמכם. אני אלמד מכם מה קורה בשוק. אלא שהגישה הזו מגבירה את אי-הוודאות שבתורה מגדילה את פרמיית הסיכון; ופרמיית סיכון גבוהה יותר מתורגמת לתשואות ארוכות גבוהות יותר. כלומר, גם סגנון התקשורת שלו תורם, לפחות בשוליים, להידוק התנאים הפיננסיים. זה שינוי מהותי: ה"פד" לומד מהמשקיעים (ההתנהלות שלהם) ולא המשקיעים מה"פד" (הכוונה). בשלב זה השווקים והעיתונות הכלכלית לא אוהבים את זה. הם התרגלו להכוונה ועכשיו שאינה הם רואים אי ודאות ואי יציבות. ובכל זאת נראה שהנגיד החדש בא עם תורה סדורה בהקשר הזה.
ולא רק בהקשר הזה: אצל וורש הדגש מובהק הוא על צד ההיצע. רוב הנגידים שמחליטים על גובה הריבית במשק מסתכלים על צד הביקושים. וורש שונה - וכאן הוא צודק. ההשקעות, בעיקר ב-AI, הם לדבריו המאפיינים הבולטים ביותר של הכלכלה האמריקאית. אכן ההשקעות בציוד ובתוכנה עתירי טכנולוגיה הקשורים לבינה מלאכותית הצמיחה מגיעה לכמעט 20% בארבעה רבעונים. הוא ניסח בפומבי את השאלה הנכונה - האם עליות מחירי השבבים מעידות על דינמיקה אינפלציונית רחבה, או שמסתכלים עליהן רק מפני שהן מתחת לפנס. יש עוד היבט בהקשר הזה: וורש טוען כי האינפלציה נותרה גבוהה "בין היתר בשל זעזועי היצע שהעלו מחירים במגזרים מסוימים, ובהם אנרגיה". כלומר, הם זעזועי היצע שמעלים את האינפלציה בעולם. אין חולקים שההסבר הזה הוא נכון עובדתית, אבל הוא גם משרת את וורש: אם האינפלציה היא בסך הכול "רצף של זעזועים חיצוניים" אז לעולם אינו מגיע הרגע שבו בנק מרכזי חייב לעלות ריבית". דוקטרינת "הזמניות" כבר גבתה מחיר כבד ל"פד" ובמי שעמד אז בראשו.
