פרשנות
למרות הירידה באינפלציה, בנק ישראל יתקשה להפחית את הריבית בקרוב
שיעור האינפלציה ירד ל-3.1% ביולי, בהתאם לציפיות; ואולם מאחר שהאינפלציה מושרשת במשק ומבוססת על שירותים, ולאור החלטת הממשלה להשתלט על עזה - לא צפויה בקרוב הפחתת ריבית
מדד המחירים לצרכן עלה ביולי ב-0.4% בהתאם לתחזיות. העובדה שהאינפלציה לא הפתיעה לרעה העניקה לכמה גורמים בשוק השראה לטעון כי הפחתת ריבית מתקרבת. אכן היא מתקרבת - אבל על ידי הפד בארה"ב. לא בישראל.
מאז תחילת השנה, האינפלציה יורדת באופן די עקבי (מ-3.8% ל-3.1% ביולי) אך ניכרת דינמיקה אינפלציונית מובהקת שמושרת היטב בעיקר במה שמכונה מוצרים "בלתי סחירים"- או בפשטות - בשירותים. שם הרבה יותר קל להיאבק באינפלציה והדרך היעילה ביותר היא באמצעות כלי הריבית, כלומר באמצעות ריבית גבוהה המדכאת ביקושים.
הנתונים מדברים בעד עצמם: חמשת הסעיפים שהכי תרמו לגידול האינפלציה היו שירותים. בראש ובראשונה, סעיף הדיור - המהווה יותר מרבע (כ-27%) מהמדד כולו. שירותי דיור בבעלות הדיירים (עלייה של 1.4%), נסיעות לחו"ל (זינק ב-12%), הארחה, נופש וטיולים (עלייה של מעל ל-6%), ביטוח רכב (מעל ל-2%) וגם שכר דירה (שמרכיב יחד עם "שירותי דיור" את סעיף הדיור כולו).
כאמור, סעיף הדיור, שהוא בעל המשקל הגבוה במדד הוא הכי מטריד. סעיף הדיור כולו זינק ב-1.1% בחודש אחד, גם בהשפעת הוצאות דיור אחרות כגון מסים, תיווך, עריכת חוזים וביטוח שעלה ב-0.9%. בשכר דירה עצמו, נרשמה עלייה של 2.6% עבור השוכרים שחידשו חוזה, אך בקרב שוכרים חדשים (דירות במדגם בהן הייתה תחלופת שוכר) - היה זינוק של 5.4%. זו לא תופעה חולפת: מתחילת השנה עלה סעיף הדיור ב-2.8% וב-12 החודשים האחרונים (שיעור שנתי) מדובר על זינוק של 4.8%, שהוא שיעור גבוה מאוד.
החשש הגדול אכן מגיע משם: המלחמה מול איראן - שבמסגרתה ערים מרכזיות רבות נפגעו מטילים שמחקו עשרות יחידות דיור בשנייה - מאיימת להזניק את הסעיף הזה. הסיבה: מחסור בהיצע. אין דירות פשוט. ואין מדובר על "פריפריה", אלא על המרכז שבמרכז. גם סעיף הנסיעות לחו"ל מספר סיפור דומה של מחסור בהיצע: למרות שחלק מחברות התעופה שבות, לא כולן עשו זאת ועדיין מלאי הטיסות נמוך במונחים היסטוריים.
אם לא די בכך, גם סעיף הבריאות עלה ב-0.2% (לרבות שירותי ביטוח בריאות בקופות חולים ובחברות ביטוח); כאשר מדד חינוך, תרבות ובידור עלה ב-0.6% בהובלת סעיף תרבות ובידור שעלה ב-1.3% (עונתי לקיץ). כתוצאה מכך, אינפלציית "הליבה" (האינפלציה ללא אנרגיה ומזון אשר מחיריהם תנודתיים באופן אינהרנטי) מעל ל-3.1% (האינפלציה "הרגילה") ובחודש יולי שוב עלתה. מה שהציל הפעם את המדד היו מטבע הדברים המוצרים הסחירים, לרבות ההלבשה וההנעלה (מבצעי סוף עונה) שהורידו את הסעיף הזה ביותר מ-4%, אך בניכוי העונתיות היה מגיע ל-0 כמעט.
היות וגיוס המילואים לא עצר ואף עלול לזנק בקרוב – על רקע החלטת נתניהו להעצים את המלחמה בעזה - בקרוב צפוי גם מחסור בעובדים. כלומר, האינפלציה בישראל היא מבוססת מחסור בהיצע. הכל "חסר": עובדים, טיסות, דירות ועוד. מה הפחתת ריבית עשויה לחולל? רק להגביר את עודף הביקושים על ההיצע - להעלות מחירים ולהעמיק ולחזק את האינרציה האינפלציונית. במילים פשוטות: להוסיף שמן למדורה.
אם מסתכלים על שוק העבודה – ניתן להבחין שהוא עדיין הדוק ואיתן (דבר שמבטיח המשך ביקושים חזקים ממשקי הבית ו"תומך" אינפלציה). נתוני יוני לא "שווים" הרבה לצורך העניין שכן הם "שובשו" על ידי המלחמה. אך שיעור האבטלה –על אף שהוא עלה במקצת - עדיין סביב 3% (רמת שפל היסטוריים), כאשר השכר עולה ולא פחות חושב: מספר המשרות הפנויות זינק ל-143 אלף במאי 2025 (147 אלף נתונים מקוריים) לעומת 140 אלף מתחילת השנה ו-137 אלף בממוצע בשנת 2024.
אלא שיש בעיה נוספת: הממשלה, בראשות נתניהו, נחושה להעמיק ולהגביר את קצב המלחמה דבר שמבטיח כי "המחסור" – לבטח של עובדים וטיסות - לא יירגע, אלא להיפך. לכן, משיקולי אינפלציה, אין לבנק ישראל הרבה מאוד על מה להתבסס כדי להפחית ריבית ולהוזיל את מחיר הכסף. יתרה מזו, המלחמה יוצרת "חרמות" - בשלב זה אולי באופן לא מוצהר או רשמי - שמפחיתים עוד יותר את ההיצע לרבות משותפת הסחר המרכזית – אירופה.
אבל יש לזה השלכה נוספת בהיטב אחר: שיקולי יציבות. הרי בנק ישראל שוקל שלושה שיקולים עת החלטת הריבית: אינפלציה, תעסוקה (צמיחה) - אך גם יציבות פיננסית ומאקרו-משקית. המלחמה לא תומכת בהפחתת ריבית לפי הפרמטר הראשון, אך גם לא השלישי - שיקולי היציבות. אז נכון שהשקל מאוד התחזק מתחילת השנה ונסחר ברמות נמוכות באופן היסטורי (סביב 3.38 שקלים לדולר), אך הנתונים מראים כי "התמסורת" (התרגום המעשי של אותו ייסוף להורדת מחירים באמצעות מוצרים ושירותים מיובאים) היא נמוכה ועומדת על בין 8% ל-10%. יתרה מזו, אופי האינפלציה הנוכחית פחות תומך ב"תמסורת גבוהה": אינפלציית שירותים – כמו שכר דירה ושירותי בריאות או ביטוח - פחות מושפעת בייסוף משום שאין בהן רכיב ייבוא מהותי. גם כאשר מדובר באינפלציה שמקורה בעודף ביקוש (Demand-Pull Inflation) יש לייסוף פחות השפעה: במקרה כזה, המנוע המרכזי לאינפלציה הוא חוסר היכולת של ההיצע המקומי לעמוד בקצב, לא רמת שער החליפין.
ויש לבנק ישראל סיכון נוסף המגיע מהמדיניות התקציבית המאוד פזרנית של הממשלה. הירידה בגירעון הממשלתי איננה נובעת מהורדה מכוונת בהוצאות הממשלה, אלא מעלייה חדה ובלתי צפויה במסים. ולראייה, לפי נתונים שפרסם החשב הכללי השבוע, קצב גידול ההוצאה הממשלתית מעל ל-3% - זאת בניגוד לתכנון של הורדה של 0.3%, כאשר רמת ההוצאה מתקרבת ל-30.5% מהתמ"ג. קרי, ממשלת נתניהו-סמוטריץ' ממשיכה לבזבז ולבזבז תוך הזרמת הרבה מאוד כסף "חם" למשקי הבית.
לכן, קשה מאוד לראות את בנק ישראל מחקה את העמיתים האמריקאים בתקופה הקרובה. הפחתת הריבית עוד תחכה.
