פרשנות
השווקים מצפים למסר של הנגיד, יותר מלהחלטה על הריבית
פחות חשוב אם בנק ישראל יוריד את הריבית ל־4.25% או שהיא תישאר על 4.5%, יותר חשוב המסר שיעביר הבנק על מצב המשק, על הצמיחה העתידית, על ההתפתחויות הגיאופוליטיות, ואיך אומדים את הסיכונים של ישראל. השווקים מחפשים קריאת כיוון אמינה לגבי הכלכלה שננטשה על ידי הממשלה, בתוך אי־הוודאות הפוליטית והבידוד הבינלאומי שמתעצמים
ההחלטה המוניטרית שצפויים לקבל נגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון וחבריו לוועדה לקראת החלטת הריבית מחרתיים (ב') – היא ייחודית במינה: גובה הריבית ("המספר") פחות חשוב בפני עצמו, אלא המסר שיצורף הוא מה שהשווקים מצפים לשמוע. למרות שמדובר בהחלטה כלכלית גרידא, דווקא האירועים הלא־כלכליים הם אלו שצפויים להכריע. ואם לא די בכך, אף שמדובר בהחלטה שצפויה לבשר על "תפנית" במדיניות, לא יהיה ניתן להסיק ממנה מסקנות מרחיקות לכת לגבי המדיניות בטווח הבינוני או הארוך. כלומר, הורדת ריבית אינה מבטיחה הורדות נוספות בהמשך, ולהיפך. זהו שילוב נדיר.
1. כל החלטה שתקבל הוועדה המוניטרית תיחשב כסבירה ומוצדקת: גם אם יהיה מדובר בהפחתה של 0.25%, וגם אם בנק ישראל יחליט להמתין עוד כחודשיים ולבצע הפחתה רק בסוף נובמבר. אף אחת מהתוצאות לא "תזעזע" את השווקים. לפי סקר רויטרס כבר 25% מהחזאים צופים הורדת ריבית כעת, כך שהשטח מתחיל להיכנס לאווירה של הפחתה. יתרה מזו, יו"ר הפד, הבנק המרכזי בארה"ב, ג'רום פאוול — שהוא בעל השפעה משמעותית מאוד על ירון — ביצע אף הוא הפחתה אחרי תקופה ארוכה מאוד של המתנה לשיפור נתוני האינפלציה. והוא ביצע את ההפחתה בחודש שבו האינפלציה עלתה.
יש סיבות, נתונים וטיעונים טובים לכאן ולכאן. אפשר לנהל מדיניות מוניטרית מצמצמת גם עם ריבית של 4.25% ולא 4.5% — כפי שפאוול ניסה לשדר בשבוע שעבר כשהפחית את הריבית ב־0.25%. זו לא דרמה כלל. לכן המספרים כאן פחות חשובים, כי הם מצדיקים כל כיוון. בראש ובראשונה — האינפלציה, ואולי יותר חשוב מכך — הציפיות לאינפלציה.
נתחיל עם האינפלציה השנתית עצמה: היא יורדת כבר פעמיים ברצף מרמה של 3.3% לרמה של 2.9%, בתוך יעד יציבות המחירים שקבעה הממשלה. אלא שמנגד ניתן לטעון כי אינפלציה של 2.9% עדיין גבוהה מאוד, היא הפתיעה לרעה (ציפו לנתון טוב יותר), ולא פחות חשוב — אינפלציית השירותים, זאת שהכי משתרשת והכי קשה להיאבק בה, מאוד מושרשת ועיקשת, גבוהה ומפוזרת על פני רוב הענפים בסקטור. כלומר, האינפלציה הכי קשה לריסון עדיין לא מרוסנת דיה. רואים זאת במחירי הטיסות, הנופש, התרבות, התחבורה, התקשורת — ובעיקר הדיור. זו עלייה רוחבית. ירון וחבריו יוכלו להתמקד בחצי הכוס שהם יבחרו.
לגבי הציפיות לאינפלציה, הנתון האחרון מעניק להם חופש פעולה מלא: כמעט כל נתון (הן מאג"ח, הן מחוזי אינפלציה, הן מריביות פנימיות והן בטווחים ארוכים וקצרים) מראה ציפיות סביב 2% — בדיוק באמצע טווח יעד יציבות המחירים (בין 1% ל־3%). לגבי הציפיות לשנה הקרובה ולשנתיים הקרובות, הנתון אפילו נמוך יותר: 1.7%–1.8%.
המשמעות היא שגם שוקי ההון וגם החזאים מאמינים שבנק ישראל בשליטה מלאה על האינפלציה ומאמינים במדיניותו. זו לא פחות מאות הוקרה לבנק ישראל. הרי בנקים מרכזיים חיים ונושמים על אמון השחקנים הכלכליים ביכולתם למלא את תפקידם — בעיקר כמרסני אינפלציה. כמו גם תוצאה ישירה של הבלגה וניהול סיכונים נכון: 20 חודשים (13 החלטות רצופות) חיכו חברי הוועדה המוניטרית — והשווקים מדברים. זה לא אומר שהנתון החיובי לגבי הציפיות "מחייב" את הנגיד להוריד ריבית — זה רק אומר שהוא מאפשר זאת.
2. גם בגזרת הפעילות הריאלית הנתונים מאפשרים הפחתה. המשק מאט וצפוי להמשיך להאט. ההחלטה להמשיך — או להנציח — את המלחמה בעזה לא רק שמוסיפה אי־ודאות רבה, אלא גם מבטיחה מחסור בכוח אדם בהמשך, מה שעלול ליצור פגיעה נוספת בהיצע. נתוני החשבונות הלאומיים שהתפרסמו בשבועות האחרונים מראים כי המחצית הראשונה היתה גרועה מאוד, כאשר ברבעון השני נרשמה ירידה של ממש בתמ"ג (1% במונחים רבעוניים), ובעיקר בתמ"ג העסקי (כ־7% במונחים שנתיים). הפגיעה היתה רוחבית. כלומר, המלחמה בעזה כבר משאירה צלקות. יתרה מזו, גם המדד המשולב של המשק — שהוחלף החודש אחרי 27 שנה על ידי בנק ישראל — מראה סימנים כי אחרי "עם כלביא" הפעילות לא מתאוששת ואף נחלשת. כלומר, יש מקום לתמיכה בצמיחה בכלי הריבית.
אלא שמנגד, שוק העבודה איתן והדוק: אחרי נתונים גרועים בעקבות המלחמה מול איראן, שיעור ההשתתפות נותר סביב 63%, שיעור התעסוקה סביב 60% ושיעור האבטלה סביב 3%. הנתונים היותר חשובים (בני 25–64), שמתארים טוב יותר את המצב האמיתי בשוק העבודה, מרשימים לא פחות. בסופו של דבר כלי הריבית בהקשר הזה יכול לסייע במעט בלבד, כי רמות התעסוקה גבוהות והאבטלה בשפל היסטורי. מה שיכול לשנות את הנתונים האלו הן אך ורק רפורמות מבניות עמוקות שבאחריות הממשלה. והממשלה הזו, כפי שהתברר, לא תבצע אותן. לבנק ישראל אין כלים לעשות זאת.
3. לכן הפור ייפול לא בגלל שיקולי אינפלציה או צמיחה, אלא בשל שיקולי "מאקרו־יציבות": היעד השלישי לפי חוק בנק ישראל . לעומת העבר, הפעם ישנם סימנים בולטים כי לא כל המדדים הקלאסיים שאמורים לשקף את אותה יציבות או ודאות עושים זאת. לכן החשיבות של האמירה של בנק ישראל — ממש המילים שייבחר להשתמש בהן — היא עצומה.
נתחיל מהמדדים הידועים: שער החליפין וה־CDS על אג"ח ממשלת ישראל — אותן תעודות ביטוח המשמשות כפרמיית הסיכון של המדינה. שער החליפין נמוך ברמה היסטורית — סביב 3.35 שקלים לדולר, זאת גם בשל המדיניות של הנשיא דונלד טראמפ שמכרסמת באמון של המטבע האמריקאי והקפיצה את יתר המטבעות לעומת הדולר. גם ה־CDS ל־5 שנים נמצאים כבר תקופה ארוכה ברמה דו־ספרתית, ולא תלת־ספרתית כפי שנראתה מאז חודש אוקטובר 2023.
עם זאת, חשוב לזכור: בשבוע האחרון — שבוע סוער עבור ישראל בזירה הבינלאומית — ראינו קפיצה של כ־6% לרמה של 77 נקודות: עדיין 35% מעל הרמה ערב מחדל אוקטובר, וכמעט כפול מהרמות שנרשמו ערב כניסתה של ממשלת נתניהו־סמוטריץ'־בן גביר. כלומר, יש כאן עלייה פרמננטית ומבנית בפרמיה, אך כבר לא ה־140 נקודות שראינו ברבעון האחרון של 2023.
ואז מגיעים לסיכון המרכזי של כלכלת ישראל — הממשלה. בראש ובראשונה, המדיניות הפיסקאלית. החוב הממשלתי צפוי לזנק השנה ל־70% תוצר — גבוה בכ־30 נקודות אחוז ממדינות הייחוס (קוריאה, צ'ילה, סלובניה ועוד), אחרי שהממשלה ביקשה בפעם החמישית מאז הקמתה לפתוח את תקציב המדינה (8 תקציבי מדינה בשנתיים וחצי), והפעם ביותר מ־30 מיליארד שקל. התוצאה: גירעון של מעל 5% תוצר בפעם השלישית ברציפות, תוך הזנקת תשלומי הריבית ביותר מ־42 מיליארד שקלים בין 2025 ל־2027 (רק התוספת).
4. אבל מתברר שהגירעון הוא רק קצה הקרחון. מעבר למדיניות התקציבית הפזרנית, המבוססת על שיקולים פוליטיים, ישנה גם מדיניות ביטחון ומדיניות חוץ קורסות שגורמות לנזקים כלכליים ברורים שעלולים להחריף. הנצחת המלחמה בעזה וקידום סיפוח הגדה במרכזן. אלו הביאו לבידוד הבינלאומי חסר התקדים של ישראל — שזכה ערב החגים להכרה רשמית מצד המוביל העיקרי שלו, ראש הממשלה בנימין נתניהו.
ההתפתחות הזו מהווה סיכון כלכלי מהמדרגה הראשונה עבור המשק הישראלי. ההכרזה של נתניהו על "סופר־ספרטה" ועל "אוטרקיה" רק החריפה את המצב (ייתכן שזה מסביר את העלייה המשמעותית ב־CDS בשבוע שעבר). האירועים הללו מצטברים וגדלים בקצב מסחרר ומטריד. גם האיחוד האירופי שוקל הפסקות או השהיות של הסכם הסחר החופשי, הפסקת תקציבים למדע וטכנולוגיה, הכרה במדינה פלסטינית על ידי בעלות ברית מרכזיות של ישראל, ועוד.
אפילו אירועים שנראים לא רלבנטיים — כמו השעיית ישראל מה־UEFA (איגוד הכדורגל האירופי) — עלולים להיות קטסטרופליים לישראל. בניגוד לנאומים באו"ם, כולם רואים כדורגל. הביטולים לא מפסיקים: עסקת נשק במיליוני יורו, משחק כדורסל נשים, השתתפות באירוויזיון, ועוד ועוד. לא משנה כמה ספרטה נתניהו רוצה שנהיה, וכמה האיסלמיזציה של אירופה "מחוללת את כל הרוע" (והיא לא) — הנתונים מראים כי ב־2024 יצוא הסחורות והשירותים של ישראל לאירופה עמד על 36.5 מיליארד דולר, בעוד היבוא הגיע לסכום גבוה אף יותר: 38.5 מיליארד דולר. ביחד מדובר בפעילות של 75 מיליארד דולר.
3 צפייה בגלריה
שר האוצר בצלאל סמוטריץ'. אחד המאפיינים הבולטים של הממשלה: היא חדלה לנהל סיכונים בעיקר בתחום הכלכלה
(צילום: אלכס קולומויסקי)
עם כל הכבוד לשיחות עם נשיא פיג'י או נשיא פרגוואי, אירופה היא שותפת הסחר הגדולה בעולם. העובדה ששנתיים בלבד אחרי הרצח ההמוני שחמאס ביצע — אז התמיכה הבינלאומית בישראל היתה גורפת — יותר ממחצית מנציגי העולם נוטשים את אולם האו"ם כי אינם מוכנים להקשיב לנתניהו, היא תופעה מטרידה שאינה מבשרת טובות. גם בארה"ב, תחת טראמפ, התמיכה בישראל הולכת ודועכת. לפי סקר של האקונומיסט 43% מהאמריקאים סבורים כי ישראל מבצעת בעזה רצח עם.
הסחר הוא היבט אחד, אך יש גם את ההשקעות: כ־80% מהדלק הסילוני שמזין את הקטר של המשק הישראלי — ההייטק — הוא הון זר. בלעדיו, לא נוכל לקיים כלכלה כפי שאנו מכירים אותה.
לכן פחות חשוב אם הריבית תעמוד על 4.5% או 4.25%, אלא מה בנק ישראל חושב על מצב המשק, על הצמיחה העתידית, על ההתפתחויות הפוליטיות והגיאופוליטיות, ואיך אומדים שם את הסיכונים. הרי אחד המאפיינים הבולטים של ממשלת נתניהו־סמוטריץ'־בן גביר הוא שהיא חדלה מזמן לבצע את הפעילות המרכזית של ממשלה: ניהול סיכונים. בעיקר בתחום הכלכלה. כלומר, כל עוד כלכלת ישראל לא מתרסקת או מתפרקת, ביבי וחבריו סבורים כי הם עושים את הדברים נכון וניתן להמשיך לדהור ב־150 קמ"ש.
5. הישראלים, כלומר משקי הבית, הפירמות והמשקיעים — נותרו ללא מנהלי סיכונים כלכליים, כאשר רק בנק ישראל נשאר המבוגר האחראי, השפוי הבודד בספינה. הוא זה שיצטרך לאמוד את הסיכונים ולהגיב אליהם עם הכלי היחיד שבידיו: הריבית. זהו כלי מצומצם מאוד, והיכולת להשפיע באמצעותו על שלל האיומים מצומצמת עוד יותר. אבל זה מה שיש, ולפחות באמצעותו נוכל להבין מהם הסיכונים האמיתיים שעומדים בפני המשק ושהם שונים מאוד ממה שהכרנו בעבר. לכן המסר המרכזי נותר אחד: חשוב להקשיב למילים שעוטפות את החלטת הריבית, יותר מאשר להסתכל על המספר הסופי.
