גיוס או נישול? כללי המשחק של גיוסי הון של חברות במצוקה
הפרסומים בימים האחרונים על התביעה שהוגשה על-ידי אריק שטיינברג, יו"ר פסגות לשעבר, נגד חברת הטכנולוגיה טרהרץ, מעוררים לא מעט עניין. בתמצית, זהו סיפור על חברה שהושקעו בה מאות מיליוני דולרים. כפי שלעתים קורה, הפוטנציאל לא התממש (לפחות לעת עתה), הכספים אולי ירדו לטמיון, והחברה, במצוקתה, גייסה הון ממשקיע חדש בתנאים שהובילו לנישול המשקיעים הקודמים שלה מזכויותיהם הכלכליות שמבקשים עתה מבית המשפט לקבוע כי המהלך לא היה חוקי.
חלק מהעניין הגובר בסיפור הזה נובע כמובן מפרופיל משקיעים מסקרן ונוצץ כמו גם ממחיקת הערך הכואבת של הסכומים האסטרונומיים שהושקעו בחברה. אבל הסיפור כאן רחב יותר. הוא נוגע לקשיים של חברות רבות שמתמודדות עם מצוקות דומות, אך נשארות מתחת לרדאר.
על אף הטלטלות של השנים האחרונות, שוק ההון-סיכון הישראלי עודנו חזק וצומח, אבל המשקיעים בחברות טכנולוגיה הפכו זהירים יותר. גיוסי הון בחברה לפי שווי נמוך מזה שלפיו הושלם הגיוס בעבר הפכו לעניין שבשגרה. התקשורת מלאה בדיווחים על חברות יוניקורן שחתכו את תג המחיר שלהן בעשרות אחוזים לנוכח השינויים שעבר השוק בשנים האחרונות.
אבל כמו טרהרץ, יש הרבה מקרים קיצוניים של חברות המתקשות לגייס הון גם לאחר הנחות עמוקות בתג המחיר. חברות שהמשקיעים שלהן התייאשו ואיבדו את הסבלנות או את העניין.
בלית ברירה, חלק מהחברות האלו נאלצות לגייס הון בתנאים או דרך משקיעים לא שגרתיים, שמחפשים בדיוק הזדמנויות מהסוג הזה. כפי שאפשר לדמיין, גיוסי הון במצבים של "להיות או לחדול" מתנהלים אחרת; המשקיעים בסיטואציות כאלה מגיעים עם יתרון מיקוח דרמטי, שמאפשר להם להכתיב תנאים אגרסיביים במיוחד. המקרה של טרהרץ ממש לא ייחודי - גיוסי הון בסיטואציות של משבר עשויים לכלול דרישות ל"שנמוך" משמעותי בזכויותיהם של המשקיעים הקיימים, עד כדי מחיקת כל הערך הכלכלי שהוחזק על-ידם ערב ההשקעה החדשה.
למען הסר ספק, דרישות אגרסיביות מצד משקיעים בנסיבות שכאלה יכולות להיות לגיטימיות לגמרי. בכל זאת, בלי הטבות משמעותיות, מי ירצה לקחת סיכון ולהזרים כסף לחברה במצוקה שמתקשה לשלם שכר לעובדיה או לקיים את פעילותה, כאשר המשקיעים הקיימים איבדו עניין ובחרו שלא להשתתף בגיוס. כאן נכנסת לתמונה הדילמה שעמה מתמודדות חברות ומשקיעים – מהם גבולות המותר והאסור של גיוס כאשר החברה במצוקה? מובן שלגיטימי לדלל את הזכויות הכלכליות של בעל מניות שהעדיף להפסיק להזרים הון לחברה, אבל עד איזה גבול? האם לגיטימי לנשל אותו מזכויותיו לחלוטין?
ישנן חברות שעוד בשלב היציאה לדרך, כשכולם עדיין שמחים ואופטימיים, קובעות כללים שמטפלים בגיוסי מצוקה כדי להיות ערוכות ליום סגריר. אבל הרבה מהחברות נמנעות מהעיסוק בנושא ונאלצות להתמודד עם המשבר בזמן אמת. ולכן, לכל הכרעה של בית המשפט בעניין טרהרץ תהיה השפעה ישירה ודרמטית על הפרקטיקה - אם יוכרע לטובת בעלי המניות הנפגעים, יצטמצם מרחב התמרון ויגדל הקושי של חברות במצוקה לגייס בעתות משבר, וכך יגדל הסיכוי שלהן להגיע לחדלות פירעון. לעומת זאת, אם יוכרע לטובת החברה, יגדל החשש של בעלי מניות להיות מנושלים כתוצאה מ- "גיוסי מצוקה" אגרסיביים במיוחד. הקרב של טרהרץ הוא קרב על כללי המשחק וההכרעה בו צריכה לעניין לא מעט שחקנים בשוק.
עו"ד אלון פלד הוא שותף במחלקת המיזוגים והרכישות במשרד גורניצקי
