ניתוח
הרווחים עולים - אבל הסכנה האמיתית של ענקיות הטק אורבת מעבר לפינה
השבוע פרסמו מיקרוסופט, אמזון, גוגל ומטא דוחות חזקים עם צמיחה דו־ספרתית – אך השוק הגיב בירידות. הסיבה: השקעות הענק בתשתיות AI מתחילות להפוך לנטל בדוחות, כשהפחת צפוי לנגוס בהדרגה ברווחים. האם ההכנסות מה-AI יגיעו בזמן כדי לאזן את השחיקה?
השורות התחתונות בדוחות שפרסמו השבוע ארבע ענקיות הטק – מיקרוסופט, אמזון, גוגל ומטא – היו חיוביות כתמיד, עם עלייה בשיעורים דו-ספרתיים בהכנסות וברווחים, וביצועים טובים לרוב מתחזיות האנליסטים. אבל התגובה של השוק היתה רחוקה מלהיות חיובית, ופרט לגוגל, מניות החברות רשמו ירידות. בלטה במיוחד מניית מטא, שרשמה את הצניחה הגדולה ביותר שלה זה חצי שנה.
הסיבות הרגילות שחקו כאן תפקיד משמעותי: הוצאות החברות על תשתיות AI המשיכו להיות גבוהות והגיעו ברבעון שעבר ל-133 מיליארד דולר, זינוק של 70% לעומת הרבעון המקביל ב-2025. והמספרים ממשיכים לטפס: לפי נתונים מעודכנים, ההשקעות המשותפות של הענקיות בתשתיות AI יעמדו השנה על 725 מיליארד דולר - 65 מיליארד יותר מהערכות שפרסמו בסוף 2025.
אבל במקביל, מתחיל להתעורר ממרבצו דב רדום שהופך את ההשקעות האלו לבעייתיות עוד יותר: פחת (Depreciation), אובדן רווח שהחברות נאלצות לגלם כתוצאה מירידה בערכן של השקעות שביצעו. ברבעון שעבר עמד הפחת של ארבע הענקיות על 41.59 מיליארד דולר - זינוק של 36.9% לעומת הרבעון הראשון של 2025. והנתון רק צפוי להוסיף ולזנק ברבעונים הבאים, כשהדאטה-סנטרים שבנו החברות, עם שבבי ה-AI העוצמתיים שבהם, מתיישנים ומאבדים מערכם.
לזינוק זה עתידה להיות השפעה ניכרת על השורה התחתונה של החברות. מבחינה חשבונאית, השקעה הונית לא נחשבת כהוצאה עם ביצועה, אלא רק כשהיא מאבדת מערכה לאורך זמן – הפחת. לכן, ההשפעה על השורה התחתונה מתעכבת עד להשפעת הפחת, רבעונים או שנים מאוחר יותר. בשנתיים האחרונות, מרבית ההשקעות ההוניות של ענקיות טק הן בתשתיות AI. אבל אלו, לעומת השקעות הוניות מסורתיות דוגמת נדל"ן או מפעלים, מאבדות מערכן בקצב מהיר. זאת, בגלל אורך החיים הקצר יחסית של שבבי ושרתי AI, שמתיישנים במהירות על רקע השקה של שבבים חדשים ומתקדמים יותר.
לפי הערכות, מיקרוסופט, אמזון, גוגל ומטא צפויות לבצע פחת ניכר של תשתיות ה-AI שלהן לאורך תקופה של חמש עד שש שנים (הרף עין כשמדובר בהשקעות הוניות, בוודאי שבסדרי הגודל המדוברים). המשמעות: כל השקעה הונית שמבוצעת היום תתעורר בתוך כמה שנים כדי לנגוס נתחים הולכים וגדלים מהשורה התחתונה של החברות. סמנכ"ל הכספים של גוגל, ענת אשכנזי, אף הודתה בכך בשיחה עם משקיעים במרץ, כשאמרה שהפחת הצפוי "לא יהיה במספרים קטנים", לאור קנה המידה של החברה.
לפי נתונים של חברת המחקר Visible Alpha, שפרסם "הוול סטריט ג'ורנל", הוצאות הפחת השנתיות של ארבע החברות צפויות לעבור את ה-430 מיליארד דולר בתוך חמש שנים. לשם השוואה, ב-2025 עמדו הכנסותיהן של 372 מיליארד דולר בלבד. החברות יכולות לעכב במעט את ההכרה בפחת. מטא, למשל, האריכה את אורך החיים של השרתים שלה שלא משמשים ל-AI לשבע שנים. אבל הן לא יכולות למנוע אותה.
הפחת בפני עצמו לא מהווה בעיה, אם ההכנסות של החברות מ-AI יגדלו בקצב שיצדיק את ההשקעות ויוכלו לספוג את הפחת. וזו השאלה שכיום מטרידה משקיעים יותר מכל: האם בשנים הקרובות הגידול בהכנסות מ-AI יואץ? מטא, בהקשר זה, נמצאת במצב הבעייתי ביותר מבין הארבע. מיקרוסופט, אמזון וגוגל הן ספקיות שירותי ענן ונהנות מהכנסות משמעותיות מחברות שמפתחות מודלי AI (כמו OpenAI ואנתרופיק) או משתמשות בהן. מבחינתן, מהפכת ה-AI כבר מייצרת הכנסות משמעותיות הודות ללקוחות הענן שלהן.
מטא, לעומתן, צריכה למצוא מודל עסקי שיאפשר לה לייצר הכנסות ישרות ממוצרי ה-AI שלה. כיום, המודל הזה מוגבל לכלים שעוזרים למפרסמים ביצירת והצגת פרסומות, או מסייעים לעסקים בניהול שירות לקוחות בפלטפורמות כמו ווטסאפ. אבל כדי להצדיק את ההשקעה האדירה שלה, צריכה החברה מודלים ומקורות הכנסה משמעותיים הרבה יותר, כאלו שפונים לליבת הפעילות העסקית של ארגונים בדומה למה שעושה אנתרופיק.
אבל גם שלוש חברות הענן אינן מחוסנות לגמרי. שוק ה-AI כולו בנוי כיום על הציפייה שההשקעות האדירות בהווה יצדיקו את עצמן בעתיד הלא רחוק מדי, בדמות מודלים עסקיים והכנסות משמעותיות. כיום, אף חברה - אפילו לא אנתרופיק שנחשבת לבעלת המודל העסקי המבטיח ביותר וצפויה לעבור את OpenAI בהערכת השווי שלה - לא קרובה לאיזון בין ההוצאות על AI להכנסות מ-AI. בינתיים, השוק והמשקיעים מגלים סבלנות מסויגת. אבל אם זו תפקע והבועה תתפוצץ, הכסף לחברות האלו יפסיק לזרום ואיתו גם היכולת שלהן להשקיע בפיתוח ושימוש ב-AI. וכשזה יקרה, מקורות ההכנסה בענן של מיקרוסופט, אמזון וגוגל יתאיידו.
הענקיות מהמרות במאות מיליארדי דולרים שזה לא יקרה לפני שיתבססו מודלים עסקיים משמעותיים. הדוב המתעורר של הפחת מבהיר שיש להן זמן קצוב לעשות את זה לפני שהשורה התחתונה שלהן תיפגע משמעותית, וכל השוק ייכנס לחרדה קיומית.
