בדיקה
משימה בלתי אפשרית: אילו קרנות נאמנות גמישות הכו את השוק בעקביות?
רק קומץ מנהלי השקעות הצליחו להכות את מדד ת"א־125 לאורך זמן — ואף לא קרן אחת, מתוך 44 קרנות, עשתה זאת ארבע שנים ברציפות. במבחן של שלוש שנים רצופות, רק שתיים הכו את מדד הייחוס
מיהם מנהלי ההשקעות הטובים בישראל? התשואה בשנה האחרונה אולי מייצרת את הכותרות, אבל עבור מי שמשקיע לטווח ארוך היא אינה בהכרח המדד החשוב ביותר. המבחן האמיתי הוא היכולת להכות את השוק לאורך זמן. בדיקת כלכליסט מגלה כי מעטים בלבד ממנהלי קרנות הנאמנות הגמישות - הקטגוריה שנחשבת בעיני רבים למבחן האיכות הטוב ביותר למנהל השקעות - הצליחו לעשות זאת בשנים האחרונות, ואף לא קרן אחת הצליחה להכות את מדד ת"א־125 בכל אחת מארבע השנים האחרונות.
בתקופה שבה יותר ויותר ישראלים מפנים את כספי החיסכון וההשקעות שלהם לשוק ההון, בחירת מנהל השקעות הפכה להחלטה משמעותית מאי־פעם. מי שמחפש לזהות את המנהלים שמצליחים לייצר ערך באופן עקבי, ולא רק ליהנות משנה מוצלחת אחת, ימצא את אחת התשובות דווקא בענף קטן יחסית של תעשיית קרנות הנאמנות — הקרנות הגמישות.
ענף קרנות הנאמנות בישראל מנהל כיום 838.5 מיליארד שקל ומהווה את אפיק החיסכון המרכזי לטווח הקצר והבינוני עבור הציבור. הקרנות הגמישות, לעומת זאת, מנהלות 8 מיליארד שקל בלבד. למרות משקלן הצנוע, דווקא הקטגוריה הזו נחשבת בעיני רבים למבחן האיכות הטוב ביותר של מנהלי ההשקעות. הסיבה לכך פשוטה: בניגוד לרוב קטגוריות הקרנות, שבהן מדיניות ההשקעה מגבילה את המנהל, בקרנות הגמישות עומד לרשותו מרחב פעולה רחב במיוחד. הוא מחליט כמעט הכל — מה תהיה רמת החשיפה למניות ולאג"ח, באילו שווקים להשקיע, באילו סקטורים להתמקד ומתי להגדיל או להקטין סיכון. במילים אחרות, התשואה משקפת במידה רבה את איכות קבלת ההחלטות של מנהל ההשקעות עצמו.
בדיקת כלכליסט בחנה אילו קרנות הצליחו להכות את מדד ת"א־125 — מדד הייחוס של רבות מהקרנות בקטגוריה — בשנים קלנדריות וכן בתקופות מצטברות של שלוש וחמש שנים. התמונה שעולה מהנתונים ברורה: רק קומץ קרנות הצליחו להכות את המדד באופן עקבי. הבולטת מכולן היא הראל איתן, שמנוהלת בידי חברת הקרנות של הראל שבראשה עומד אורי שור. הקרן הצליחה להכות את מדד ת"א־125 בארבע מתוך חמש נקודות המדידה שנבחנו — יותר מכל קרן אחרת. אחריה בולטות מור השקעות, סיגמא גמישה והראל אודם, שהצליחו להכות את המדד בשלוש נקודות מדידה, אליהן מצרפות ב. אלטרנטיב, פורצ'ן, ברק, פרופאונד ואלפא טק, שהציגו אף הן עקביות יחסית והופיעו שלוש פעמים ברשימת הקרנות שהכו את המדד.
בין הקרנות המצטיינות נמצאות גם הגדולות בענף. מור השקעות מנהלת כ־900 מיליון שקל, סיגמא כ־500 מיליון שקל והראל איתן כ־400 מיליון שקל. לגודל הקרן יש משמעות: מנהל השקעות שמצליח לייצר תשואות עודפות בקרן קטנה של עשרות מיליוני שקלים מתמודד עם אתגרים שונים ממי שמנהל מאות מיליוני שקלים או יותר, ולכן הצלחה בהיקפי נכסים משמעותיים נחשבת בעיני רבים למבחן מחמיר יותר.
החשיפה של הראל איתן למניות עומדת על 100%, בעוד החשיפה שלה למט"ח כמעט אפסית — כלומר מדובר בקרן שממוקדת כמעט לחלוטין בשוק המקומי. נכון לסוף אפריל, ההחזקות המרכזיות שלה היו מניות בנק לאומי (6% מהקרן), בנק הפועלים (5.1%), נקסט ויז'ן (5.1%), OPC אנרגיה (4.9%) וטבע (4.5%). נראה כי ביצועי הקרן לא נעלמו מעיני המשקיעים: בשנה האחרונה היא גייסה יותר מ־100 מיליון שקל והפכה לאחת הקרנות המבוקשות בקטגוריה.
הקושי בשיחזור ההישג
עד כמה קשה להכות את ת"א־125 לאורך זמן? הנתונים ממחישים עד כמה מדובר במשימה מורכבת. בשלוש השנים האחרונות הצליחו רק שבע קרנות גמישות להניב תשואה מצטברת גבוהה יותר מהמדד, שעלה באותה תקופה ב־120%. במבט רחב יותר, בחמש השנים האחרונות, שבהן זינק המדד ב־136.2%, רק שתי קרנות הצליחו להכות אותו - הראל איתן עם כמעט 190% ופורצ'ן גמישה עם 140.6%.
בדיקה של הרצפים השנתיים מחדדת עוד יותר את התמונה. רק שתי קרנות — הראל איתן והראל אודם — הצליחו להכות את מדד ת"א־125 בשלוש השנים האחרונות ברציפות (2025-2023). אלפא טק גמישה היתה הקרן היחידה שעשתה זאת ברצף של השנים 2024-2022, אך לא הצליחה לשחזר את ההישג גם ב־2025. אף קרן לא הצליחה להכות את מדד ת"א־125 בכל אחת מארבע השנים 2025-2022 — נתון שממחיש עד כמה נדירה עקביות בשוק ההון, גם בקרב מנהלי ההשקעות המצטיינים ביותר.
ענף הקרנות הגמישות כולל כיום 44 קרנות, המנהלות נכסים בהיקף שנע בין יותר ממיליארד שקל למיליוני שקלים בודדים כל אחת. את הקרנות מנהלים 36 גופים שונים, כאשר בתי ההשקעות הגדולים — ובהם הראל, מיטב, IBI והפניקס בית השקעות באמצעות קסם — מפעילים שתיים ולעתים שלוש קרנות בקטגוריה. דמי הניהול השנתיים בקרנות נעים בין 0% ל־2%. בדיקות קודמות של כלכליסט העלו כי אין קשר מובהק בין גובה דמי הניהול לבין איכות הביצועים, ולעתים אף להפך. באופן בולט, הראל איתן — הקרן שהציגה את הביצועים העקביים ביותר בבדיקה — אינה גובה כלל דמי ניהול.
קרנות הגמישות מעניקות למנהל ההשקעות את מרחב הפעולה הרחב ביותר כמעט מכל קטגוריה אחרת בענף הקרנות. לכן הן גם נחשבות לזירת מבחן מעניינת במיוחד כשמבקשים לבחון את איכותו של מנהל השקעות, ולא רק את התאמתו למדיניות השקעה מוגדרת. בניגוד לקרנות הפועלות במסלולים מוגדרים מראש — כמו קרנות מנייתיות, קרנות אג"ח או קרנות בעלות מגבלות חשיפה קבועות — מנהל קרן גמישה רשאי לשנות באופן מהותי את תמהיל הנכסים בהתאם להערכתו את מצב השווקים. הוא מחליט כמה מניות להחזיק, מה תהיה החשיפה לאג"ח, אילו שווקים להעדיף, מתי להגדיל סיכון ומתי לצמצם אותו. במילים אחרות, כמעט כל החלטת השקעה משמעותית נמצאת בידיו.
התאמות במציאות משתנה
לדברי שי עזר, מנהל המחקר במור בית השקעות, שמנהל את הקרן מור השקעות שנמנתה עם הקרנות המצטיינות בבדיקה, היתרון הגדול של הקרנות הגמישות הוא ביכולת להתאים את תיק ההשקעות למציאות המשתנה. "ההחלטה הראשונה של מנהל ההשקעות היא איפה אני רוצה לתת את הטון — כלומר באיזה שוק: ישראלי, אמריקאי או אחר. אחר כך הוא חושב מהי החשיפה הנכונה למניות ולאג"ח בזמן הנתון. לאחר מכן הוא בוחר את הסקטורים המועדפים, ולבסוף מתמקד במניות שבהן הוא מאמין".
אלא שהנתונים מעלים שאלה מתבקשת: אם בחמש השנים האחרונות רק שתי קרנות הצליחו להכות את ת"א־125, מדוע שמשקיע לא יעדיף פשוט לרכוש קרן סל שעוקבת אחר המדד ולחסוך את דמי הניהול?
לדברי עזר, התשובה תלויה בנקודת הזמן. "אנחנו אחרי שנתיים של ראלי אדיר בשוק המניות המקומי, ולכן בדיעבד נראה שהיה עדיף פשוט להחזיק קרן סל על מדד ת"א־125. אבל אם היית משקיע במדד בשנת 2023, בתקופת הרפורמה המשפטית, היית מציג תשואת חסר משמעותית ביחס לשווקים בעולם. בנקודה הזאת מנהל השקעות בקרן גמישה היה צריך להסיט חלק מהחשיפה לחו"ל. המשקיע הממוצע לא חי את השוק באופן יומיומי, ולכן הוא נוטה לעבור למדדים דווקא אחרי שהם כבר עלו. כך קרה עם הנהירה לקרנות העוקבות אחר S&P 500 בשנת 2025, ואולי כך קורה גם עכשיו עם הזרמת הכספים למדדי המניות בישראל. מנהל השקעות אקטיבי בקרן גמישה אמור לדעת למתן את החשיפה ולפזר אותה בהתאם לתנאי השוק".
