בין שימור שווי לדילול שקט - מה באמת קורה בסבבי גישור והרחבה
נדמה שבשוק ההון הסיכון הישראלי התגבשה בשנה האחרונה העדפה לפתרונות ביניים במקום הכרעות שווי חדות. החברות לא תמיד יוצאות לסבב "גדול" עם שווי חדש, אלא בוחרות לעיתים קרובות להאריך מסלול באמצעות סבב גישור, הרחבה של סבב קיים, או סבב פנימי שמובל על ידי המשקיעים הנוכחיים. זו לא רק טכניקה פיננסי אלא שפה חדשה של תמחור.
בשוק שבו הסבב הבא הפך ליעד רחוק יותר ופחות צפוי, הרחבות סבב הן לעיתים הדרך הנוחה ביותר להמשיך קדימה בלי לשלם את מחיר התמחור עכשיו. כך למשל, בספטמבר 2025 דווח כי Descope סגרה סבב סיד של 88 מיליון דולר, כאשר מתוך הסכום 35 מיליון דולר הוגדרו כהרחבה לסבב קיים. המשמעות היא שלא מדובר בריסט מלא של השווי, אלא בתוספת שמאריכה מסלול ומאפשרת המשך ביצוע לפני מבחן שוק של סבב חדש. גם באפריל 2025 בלטו בישראל סבבי הרחבה בשלבים מתקדמים יותר, לדוגמה LayerX עם הרחבת סבב סדרה A ולצידה Anecdotes עם הרחבת סבב סדרה B. הדפוס ברור – הזרקות הון ממוקדות והארכת מסלול על פני הכרזות שווי חדשות בכל מחיר.
למה זה קורה? שווי של חברה פרטית מתגבש בפועל בעיקר בנקודות הגיוס. כאשר סביבת ההון מתהדקת ומשקיעים דורשים מכפילים שמרניים יותר, עלול להיווצר סבב ירידה – אירוע שמכביד על הטבלה ההונית, פוגע במורל ומאותת לשוק חולשה. כדי להימנע מסבב ירידה, חברות רבות מעדיפות לדחות את אירוע התמחור באמצעות גישור או הרחבה. כך מתקבע לעיתים שווי "על הנייר" לפרק זמן ארוך יחסית, בעוד שהביצועים האמיתיים נבחנים במדדים אחרים, למשל הכנסות, קצב שריפת מזומן, שיעורי צמיחה ויכולת להגיע לאבן דרך.
גם מכשירי השקעה כמו ה-SAFE) Simple Agreement for Future Equity) משתלבים בלוגיקת דחיית אירוע התמחור – הכסף נכנס עכשיו והמחיר ייקבע בהמשך. בסוף ינואר 2025 פרסמה רשות המיסים הבהרות נוספות ביחס להסכמי SAFE , בין היתר על רקע השימוש הגובר בהם בישראל. עצם הצורך בהבהרות רגולטוריות ממחיש עד כמה הכלי הפך מרכזי במבנה העסקאות המקומי.
בתוך כך חשוב לזכור שלפתרונות ביניים יש גם צד שני. הארכת מסלול היא חדשות טובות אם היא מגדילה את הסיכוי להגיע לאבן דרך משמעותית כמו מוצר מוכן, הגדלת מאגר הלקוחות, רווחיות תפעולית, מבלי לספוג דילול אגרסיבי. אבל היא גם עלולה ליצור פער בין תחושת שווי פנימית לבין נקודת האמת בסבב הבא. עובדים שמחזיקים אופציות עלולים לגלות שהמספרים על הנייר אינם משקפים בהכרח את השווי בפועל. גם משקיעים חדשים עשויים לדרוש מנגנוני הגנה, העדפות נזילות או תנאים שמגמלים סיכון מצטבר שנדחה – לא נעלם.
כאן נדרש שינוי תפיסתי. יזמים צריכים לראות בסבב גישור כלי טקטי ולא אסטרטגיה ארוכת טווח. אם ההון הנוסף אינו משרת תכנית ברורה של הגעה לאבן דרך מדידה בתוך פרק זמן מוגדר, הוא עלול להפוך לדחיית קושי במקום לפתרונות. המשקיעים מצדם צריכים לדרוש שקיפות מבחינת יעד ההכנסות, ה-runaway המדויק, ומה בדיוק ייחשב הצלחה שמצדיקה סבב מתומחר בשווי גבוה יותר.
בסופו של דבר, סבבי גישור אינם טובים או רעים כשלעצמם. הם כלי לניהול זמן וסיכון בתקופה שבה חלון הגיוס פחות צפוי והפער בין שווי מדווח לתנאי שוק מוחשיים הולך וגדל. לעיתים המהלך מאפשר לחברה לקנות עוד רבעון או שניים כדי לשפר עמדות, ולעיתים הוא משקף קושי לצאת לסבב חדש בתמחור הרצוי ולכן דוחה את רגע ההכרעה. בכל מקרה, סבבי גישור והרחבה קונים זמן ולא בהכרח ודאות, וחברות ללא תכנית ברורה ליצירת ערך מדיד בטווח הקצר יתמודדו עם אתגר גדול יותר בהמשך.
עו"ד יפעת צפריר היא שותפה באגמון עם טולצ'ינסקי ומנהלת מחלקת משפט מסחרי
