ריאיון
"אם אין לך הכנסות של 500 מיליון דולר בשנה, תתרחק מוול סטריט"
אילן פז, מנכ"ל ברקליס בישראל, משרטט את המציאות החדשה שבפניה ניצבות חברות ישראליות שרוצות לאמריקה. לדבריו, סגירת חלון ההנפקות מביאה קרנות הון סיכון לדחוף חברות לעסקאות מיזוג ורכישה, ולחלק מהחברות האלו הוא ממליץ להנפיק בבורסת ת"א
מדדי המניות בוול סטריט שוברים שיאים ואנבידיה הפכה למילה השכיחה ביותר בקרב משקיעים. אומנם על פני השטח נדמה שהשוק חוגג את מהפכת הבינה המלאכותית (AI), אך מתחת לפני השטח, מפת הדרכים הפיננסית משתנה: חלון ההנפקות (IPO) לחברות בשווי של מיליארדי דולרים בודדים נסגר כמעט לחלוטין והחברות הישראליות מוצאות את עצמן בצומת דרכים קריטי. אילן פז, מנכ"ל בנק ההשקעות ברקליס בישראל - שייצג את יוניון והראל השקעות ברכישת כאל, את דירקטוריון ישראכרט במכירת החברה, והעניק חוות דעת לדירקטוריון צים בתהליך המכירה — משרטט בריאיון לכלכליסט את תמונת המצב החדשה של החברות הישראליות שרוצות להגיע לבורסות הגדולות והנוצצות של אמריקה.
אילן, השווקים נמצאים בשיא. האם הכל הודות ל־AI?
"אי אפשר להכחיש שה־AI הוא מנוע מטורף. אבל זה לא רק זה. הכלכלה האמריקאית מציגה חוסן מרשים. הצרכן האמריקאי חזק, והחברות הגדולות מציגות דו"חות מעולים עם תזרימי מזומנים בריאים. קיימת תשתית כלכלית ריאלית שתומכת בעליות האלה".
ומצד שני, אנחנו רואים תיקון מסוים במניות הביטחוניות.
"נכון. בארה"ב תמיד השקיעו סכומי עתק בדיפנס. לעומת זאת באירופה המצב היה שונה. האמריקאים באו ואמרו לאירופים: 'אנחנו משקיעים 5% מהתמ"ג שלנו בדיפנס. אתם באירופה, לאורך כל השנים, השקעתם 1%—1.5% בלבד, וציפיתם שכשתפרוץ מלחמה אמריקה תבוא ותציל אתכם. אז סליחה, הגיע הזמן שגם אתם תתחילו לשפוך על זה כסף'. אז עכשיו האירופים מתחילים להזרים תקציבי עתק, ויש הרבה חברות ישראליות שמרוויחות מהעניין. אז נכון, יש תיקון, אבל אם תסתכל על מניות כמו אלביט מערכות או נקסט ויז'ן, אז הן אולי ירדו ב־10%—20%, אך אם נסתכל שנתיים-שלוש אחורה – המניות האלה עלו ב־300%. אני חושב שהתיקון הזה הוא בריא, כי המניות עלו בקצב שכבר הגיע לרמות לא בריאות".
למה בעצם אין הנפקות?
"זו באמת נקודה מרכזית והייתי אפילו מחדד אותה: אין מספיק הנפקות בארה"ב. בישראל, לעומת זאת, אנחנו דווקא כן רואים הנפקות בבורסה המקומית. מה שקרה הוא שהבנצ'מרק, רף הכניסה, שהמשקיעים רוצים לראות בשביל להשקיע בחברה עלה משמעותית. כשמגיעות לשוק חברות ענק כמו SpaceX, אנת'רופיק או OpenAI, והן מכוונות להנפקות בשווי של טריליונים או מאות מיליארדים, הן שואבות את כל תשומת הלב של המשקיעים. המשקיעים הגדולים מסתכלים רק על המגה־חברות האלה ואומרים לחתמים ולבנקים: 'תפסיקו להביא לנו חברות של מיליארד דולר או 5 מיליארד דולר. אנחנו מפוקסים עכשיו רק בדברים הענקיים האלה'. זו הבעיה האמיתית בשוק כיום. בגלל זה אנחנו רואים פחות הנפקות מבחינת כמות החברות, אף על פי שסך כספי הגיוס הוא אדיר — הוא פשוט מרוכז כולו אצל חברות הענק".
למה זה עובד כך עכשיו? הרי בעבר, פייסבוק, למשל, כן פתחה בזמנה את חלון ההנפקות לחברות אחרות.
"הציפייה של הגורמים בשוק היא שההנפקות של מגה־חברות אכן יפתחו בסופו של דבר את החלון לשאר, אבל אנחנו צריכים לחכות שההנפקות הענקיות האלה יקרו בפועל ויעברו, ורק לאחר מכן יגיע תורן של ההנפקות הקטנות יותר".
אבל החברות האלה, גם OpenAI וגם אנת'רופיק, הוכיחו שאפשר לגייס מיליארדים באופן פרטי במשך שנים.
"הן באמת גייסו סבבי גיוס משוגעים בהיקפם בשוק הפרטי, ורק בשלב מאוחר מאוד הן קיבלו החלטה שהן רוצות להפוך לחברות ציבוריות. השוק הפרטי כיום מעניק לחברות את היתרון המשמעותי של הישארות כחברה פרטית לאורך זמן רב יותר, ובשוויים יותר גדולים. מעבר לכך, השוק הפרטי מייצר כיום תופעה מעניינת שלא היתה קיימת בעבר בהיקפים כאלה — עסקאות סקנדרי (Secondary). בעבר, חברות רבות היו רצות להנפקה, בין היתר כדי לאפשר לעובדים לממש אופציות. החברות היו אומרות: 'אוקיי, יש לנו הערכת שווי גבוהה על הנייר, אבל העובדים רוצים לפגוש מזומן, ואין להם איך למכור אלא אם נלך לשוק הציבורי'. היום חלק נכבד מהגיוסים הפרטיים הגדולים כולל בתוכו רכיב משמעותי של סקנדרי. זה מאפשר לעובדים ולמשקיעים ותיקים למכור חלק מהמניות שלהם, מעניק להם נזילות, וזה בדיוק מה שמאפשר לחברות לדחות את ההנפקה הציבורית עוד ועוד".
כשאתה נפגש היום עם חברה, מה ההמלצה שאתה נותן לה?
" הייתי מחלק את החברות בשוק לשלוש קטגוריות מרכזיות: הקטגוריה הראשונה כוללת את החברות שנמצאות בסקייל (קנה מידה) אמריקאי אמיתי, עם הכנסות של 500 מיליון דולר ומעלה, ושצומחות בקצב של מעל 20% בשנה. כל האופציות פתוחות בפניהן: הן יכולות לכוון להנפקה והן יכולות להוביל תהליכים משמעותיים של מיזוגים ורכישות (M&A). הקטגוריה השנייה היא חברות שמתקרבות לסקייל הזה, ועבורן ההמלצה החד־משמעית שלנו היא: תישארו פרטיות עד שתחצו את הרף הזה. אל תצאו להנפקה לפני שאתם מגיעים לסקייל המדובר. השוק הציבורי כיום ממוקד כמעט אך ורק בחברות הענק, ואם תצאו מוקדם מדי פשוט לא תקבלו את תשומת הלב שאתם ראויים לה. הקטגוריה השלישית היא חברות שלפני שלוש, ארבע או חמש שנים אמרו לעצמן 'אוקיי, כשאגיע להכנסות של 100-200 מיליון דולר אוכל להפוך לחברה ציבורית'. עבורן, היעד הזה התרחק מאוד. לחברות האלה אני אומר בצורה ישירה: אתן חייבות לחשוב על תוכנית ב'. השוק הציבורי בארה"ב התרחק מכן והוא לא מהווה אופציה ריאלית בשנה־שנתיים הקרובות. לכן, אם אתן מחפשות לייצר נזילות לבעלי המניות, בואו נתניע תהליכי M&A. לחלק מהחברות הללו אנחנו אפילו ממליצים לפנות לבורסה הישראלית".
אתם ממש מציעים להן להנפיק בת"א?
"כן, בהחלט. קיבלנו רישיון חתם בבורסה הישראלית. המטרה שלנו היא לא להתחרות בחתמים המקומיים, אלא להביא משקיעים זרים לתוך ההנפקות שמבוצעות בבורסת ת"א. אנחנו רואים בזה אלטרנטיבה מצוינת ומקדמים את המסלול הזה באופן אקטיבי. לחברות שלא מחזיקות בסקייל האמריקאי אנחנו אומרים שזו אופציה מצוינת, ובמקביל הן חייבות לבחון ברצינות עסקאות M&A אם הן רוצות לייצר אקזיט ונזילות לבעלי המניות שלהן. ה־IPO האמריקאי פשוט התרחק, ואנחנו לא רואים אותו חוזר להיות רלבנטי עבורן בזמן הקרוב. במקביל, משקיעים בינלאומיים לא מהססים לקנות מניות של חברות שנסחרות רק בבורסת ת"א. אני מוריד את הכובע בפני הנהלת הבורסה, שעשתה פה שינויים מבניים גדולים מאוד כדי לאפשר לזה לקרות. אחד השינויים המרכזיים הוא שינוי שיטת ההנפקות, שהפכה לדומה מאוד לשיטה המקובלת מעבר לים.
"בעבר היתה נהוגה בבורסה שיטה מיושנת של מעטפות - המשקיעים היו מגישים הצעות מחיר חסויות ועל בסיס זה נקבע המחיר. לא היה קיים תהליך של 'בוק בילדינג' (בניית ספר הזמנות) כמו שאנחנו מבצעים בחו"ל. הבורסה שינתה את זה. בנוסף, המעבר של ימי המסחר לימים שני עד שישי, במקום ראשון עד חמישי, הוכח כדרמטי. אני מוכרח להודות שבתחילה הייתי די סקפטי לגבי השינוי הזה, אבל הוא שינה המון. הנתונים של הבורסה מראים כיום שבימי שישי מחזור המסחר גבוה פי 4 ממה שהיה נהוג בימי ראשון בפורמט הישן. זה נתון מדהים שמוכיח שהמשקיעים הזרים הם אלה שמכתיבים את הקצב, כי הם השחקנים העיקריים שסוחרים ביום שישי. הבורסה נקטה כמה מהלכים חכמים שפתחו אותה לעולם. לכן, כשאנחנו עובדים היום עם חברות ישראליות, אנחנו לא אומרים להן אוטומטית 'רוצו לניו יורק או לנאסד"ק'. אנחנו יכולים להביא אליהן את המשקיעים הזרים ישירות לבורסה בישראל, וזה שינוי קונספטואלי ענק".
צריך למנוע מחברות לרוץ להנפקה בארה"ב לפני הזמן?
"השוק הציבורי האמריקאי ממוקד קיצונית בחברות ענק עד שחברות שבישראל נחשבות לגדולות מאוד — נניח בשווי של 1-5 מיליארד דולר – נתפסות בעיני המשקיעים בוול סטריט כמיקרו־קאפ, אפילו לא סמול־קאפ. חברות כאלה פשוט לא מצליחות לתפוס את תשומת הלב של המשקיעים שם. מאחר שכל הפוקוס הולך למגה־חברות, החברות הקטנות יותר מאבדות עם הזמן את הכיסוי האנליטי של בנקי ההשקעות, וזה פוגע בצורה קשה במניה ובסחירות שלה. לכן, אם אתה חברה שלא מגיעה לסקייל האמריקאי שדיברתי עליו, תחשוב טוב טוב טוב לפני שאתה בוחר לפנות לשוק הציבורי האמריקאי. אם תתעקש לצאת, המשקיעים עשויים לאבד עניין במהירות, וזה יסתיים בפגיעה קשה בשווי החברה".
כשחברות יוצאות כיום ל־M&A, יותר קל להוציא עסקאות לפועל בגלל הקושי הקיים בערוץ ההנפקות?
"אני לא יודע להגיד אם זה הפך להיות יותר קל, אבל זו בפירוש אופציה שיותר ויותר חברות בוחנות. מי שדוחף לכך זה פחות החברה עצמה, ויותר בעלי המניות שלה. קרנות ההון סיכון שמושקעות בחברות האלה נמצאות בפוזיציה מורכבת. הן מבינות שחלון הנזילות שהן קיוו לקבל דרך הנפקה מתרחק, אז הן באות להנהלות של החברות ואומרות: 'השקענו בחברה לפני 5—10 שנים. הגענו לקצה המועד של הקרן ואנחנו חייבים לפגוש כסף. אתם לא יכולים לצאת לשוק הציבורי כי רף הכניסה נהיה גבוה מדי? אז בואו נתניע תהליך מכירה'. אנחנו רואים את הדינמיקה הזו יותר ויותר".
אילו חברות ישראליות אתה רואה מנפיקות בוול סטריט בשנה הקרובה, אם בכלל?
"אם נדבר באופן כללי על המגמה בשוק, התחזית הריאלית היא שלמעט יוצאות דופן - כרגע אנחנו פשוט לא רואים באופק חברה ישראלית שתצא להנפקה בארה"ב לפני שנת 2027".
החברות האלה מודעות למצב השוק המתואר?
"יש חברות שמבינות את המצב ומנהלות את הסיכונים עצמאית. אנחנו לוקחים את ההנהלות לפגישות עם משקיעים, והם מסתכלים יחד על הערכות השווי. חברות פרטיות מסתכלות על השווי שבו נסחרות המתחרות הציבוריות כיום, ומצד שני הן זוכרות שהן גייסו בעבר בשוק הפרטי לפי שוויים גבוהים. כשהן מבינות שבמצב השוק הן לא יקבלו זינוק בשווי, לעומת הסיבוב הפרטי האחרון שלהן, הן שואלות את עצמן: 'למה לי לרוץ להפוך לחברה ציבורית עכשיו?'. אנחנו הבנקאים מסכימים איתן לחלוטין בנקודה הזו, ואין לנו שום אינטרס לדחוף אותן למהלך שגוי בשלב זה".
אז מה עושים במצב כזה?
"מחכים. ואם החברה או המשקיעים בכל זאת זקוקים לנזילות, הפתרון הוא לבצע עסקאות של סקנדרי בשוק הפרטי".
