רוב העליות בת"א־125 לא נבעו משיפור ברווחי החברות; "השוק מתחיל להתפכח"
הבורסה בתל אביב רשמה אתמול עוד יום אדום, והשוק המקומי מתחיל להראות סימני עייפות; לדברי האנליסטים, מדובר בשילוב של המצב הגיאו־פוליטי, תיקון של השוק וגם השפעה של גל ההנפקות שמצריך את המוסדיים לשים כסף בצד
האם הדלק שהניע את העליות החדות בשוק ההון המקומי מתחיל להיגמר? לאחר חודשים ארוכים שבהם הבורסה בתל אביב הציגה ביצועים עודפים ביחס לרבים מהשווקים בעולם, נראה כי בתקופה האחרונה מתחילים להופיע סימני עייפות. אתמול היה יום אדום נוסף בת"א, כשמדדי ת"א־125 ות"א־35 ירדו בכ־1%, והוא לא היה היחיד השבוע. זאת, בין היתר על רקע החשש מהסלמה ביטחונית. אבל זו ממש לא הסיבה היחידה, והתוצאה היא שבשלושת ימי המסחר הראשונים של החודש, מדד ת"א־125 איבד כ־3.7% מערכו, בעוד שמדד S&P 500 האמריקאי עלה בכ־0.4%, ומדד השווקים המתעוררים MSCI Emerging Markets התחזק בכ־1.2%. עם זאת, ת"א־125 עלה ב־16.4% מתחילת 2026, לעומת עלייה של 11.2% בלבד במדד האמריקאי. מדד השווקים המתעוררים אף הציג ביצועים חזקים יותר, עם עלייה של 26.3%. אלא שייתכן שדווקא התשואה הגבוהה שרשם השוק המקומי היא אחת הסיבות המרכזיות לחולשה הנוכחית. בשוק ההון מכנים זאת לעיתים "פחד גבהים".
מי שמתריע על כך כבר מספר חודשים הוא מתן שטרית, הכלכלן הראשי של הפניקס, הגוף המוסדי הגדול בישראל במונחי נכסים מנוהלים ושווי שוק. מאז חודש מרץ מפרסם שטרית ניתוחים המשווים בין שוק המניות הישראלי לבין שווקים מרכזיים בעולם. אחד המדדים המרכזיים שהוא בוחן הוא מקור העליות: האם הן נובעות משיפור אמיתי ברווחי החברות, או מהתרחבות מכפילי הרווח - כלומר מהסכמת המשקיעים לשלם יותר עבור כל שקל של רווח. במילים פשוטות, השאלה היא האם שווי החברות עולה משום שהן מרוויחות יותר, או משום שהמשקיעים הופכים אופטימיים יותר ומוכנים לקחת סיכון גדול יותר. מתחילת השנה ועד סוף מאי עלה ת"א־125 בכ־20%. לפי הניתוח של שטרית, כמעט כל העלייה הזו נבעה מהתרחבות מכפילים, ולא משיפור ברווחיות החברות עצמן. בהתאם לנתונים שהוא מציג, מכפיל הרווח הממוצע של ת"א־125 גבוה כיום בכ־52% מהמכפיל הממוצע שנרשם בעשור האחרון. מדד השווקים המתעוררים של MSCI, שעלה בתקופה המקבילה בכ־25%, הציג תמונה שונה לחלוטין. לפי הניתוח שלו, כ־39% מהעלייה נבעה משיפור ברווחי החברות, בעוד שמכפילי הרווח דווקא התכווצו בכ־10%. במילים אחרות, למרות העליות החדות, השוק המתעורר הפך למעשה זול יותר מבחינת תמחור, משום שקצב צמיחת הרווחים עלה על קצב העלייה במחירי המניות.
שטרית אינו היחיד שמזהה סימני אזהרה. בכיר באחד הגופים המוסדיים הגדולים, שביקש להישאר בעילום שם, הסביר כי החולשה שנרשמת מאז תחילת יוני היא תוצאה של שילוב בין מספר תהליכים המתרחשים במקביל. לדבריו, הגורם הראשון הוא שינוי בסנטימנט הכללי. "המשקיעים מתחילים להתפכח מחלק מהנרטיבים שנבנו בחודשים האחרונים", אמר. "היתה תחושה, בעיקר ברשתות החברתיות ובחלק מערוצי החדשות הכלכליות, שישראל הפכה כמעט בן־לילה למדינה החזקה והעשירה ביותר במזרח התיכון, שהמשטר האיראני נמצא רגע לפני קריסה ושמדינות האזור עומדות בתור כדי לנרמל יחסים עם ישראל. עכשיו המשקיעים מתחילים להבין מחדש שהמצב הביטחוני והגיאו־פוליטי עדיין מורכב מאוד". לדבריו, הלחימה המתמשכת בגבול הצפון ובדרום ממשיכה לגבות מחיר כלכלי משמעותי, והשווקים מתחילים להביא זאת בחשבון.
לפי אותו אדם, גורם נוסף שמכביד על השוק המקומי הוא גל ההנפקות הנרחב ששוטף את הבורסה. "שוק המניות הישראלי נשען במידה רבה על כספי הגופים המוסדיים", הסביר. "כשמגיע גל הנפקות גדול, המוסדיים צריכים להקצות סכומים משמעותיים לרכישת מניות חדשות. מדובר לעיתים במאות מיליוני שקלים בכל עסקה. הכסף הזה מגיע על חשבון ביקושים שהיו מופנים אחרת למניות שכבר נסחרות בבורסה". לדבריו, "כאשר מספר החברות המנפיקות גדל, ההיצע של מניות בשוק גדל בהתאם. החברות החדשות מגיעות לבורסה בדרך כלל בתמחורים גבוהים יחסית ומושכות אליהן חלק משמעותי מהכסף המוסדי. בשבועות הקרובים השוק יצטרך לעכל את כל הסחורה החדשה הזאת".
מעבר להנפקות הראשוניות, גם חברות שכבר נסחרות בבורסה מנצלות את רמות המחירים הגבוהות לצורך גיוסי הון. "הנהלות מזהות שהמניות שלהן נסחרות בתמחורים גבוהים וממהרות לנצל את ההזדמנות", אמר אותו בכיר.
לדבריו, הדבר בולט במיוחד בענף האנרגיה המתחדשת."המחירים בענף גבוהים מאוד, בין אם זה מוצדק ובין אם לא. לכן החברות מנצלות את המומנטום כדי לגייס הון. דוראל, למשל, השלימה גיוס של 930 מיליון שקל ואף בחנה גיוס בהיקף גדול משמעותית. כדי להשלים את הגיוס היא נאלצה להציע הנחה של כ־23% על מחיר השוק. כשנוצר בבת אחת היצע כזה של מניות, הוא מפעיל לחץ לא רק על המניה עצמה, אלא גם על חברות דומות בענף".
אחת השאלות המתבקשות היא מדוע השוק המקומי אינו מגיב בחיוב לאפשרות של האצה בקצב הורדות הריבית מצד בנק ישראל. לדברי אותו בכיר, התשובה פשוטה: "השוק כמעט מתעלם מזה. הפקטורים האחרים חזקים יותר ומשפיעים יותר על ההתנהגות של המשקיעים כרגע". כשנשאל האם הירידות האחרונות יצרו הזדמנויות קנייה, השיב: "אנחנו עדיין רחוקים משם. יש סקטורים שמתומחרים ביתר. כשנכנסים כספים חדשים אני חייב לקנות מניות, אבל אני לא מגדיר את זה כרכישה הזדמנותית".
שמעון אוליאל, ראש מחלקת השקעות ישראל באלטשולר שחם, מצביע על גורם נוסף המשפיע על הסנטימנט: "ההסלמה בצפון והעמקת הפעילות בתוך לבנון, לצד תחושה שיש מגבלות על פעולות צבא ישראל בגזרה הלבנונית בעקבות המו"מ בין ארה"ב לאיראן". לדבריו, "נראה שעל רקע היגררות הרגליים במשא ומתן, השוק מאבד את האמונה בטיב ההסכם המתקרב".
בנוסף, לדבריו שוק המניות המקומי עלה יותר מרוב השווקים בעולם מתחילת השנה ולכן על רקע המצב הביטחוני, טבעי שיתפקד פחות טוב בהשוואה לשווקים אחרים. לצד החששות, אוליאל מדגיש כי מצבה של הכלכלה הישראלית עדיין טוב יחסית: "באופן כללי המשק מתמודד יפה עם הרבה אתגרים. גם ניכרת התפתחות של חברות מחוץ לישראל - החברות הביטחוניות במיוחד. אנחנו רואים את אלביט שממשיכה עם חוזים של מיליארדי דולרים. יצרנית מנועי המטוסים בית שמש חתמה על חוזה של מאות מיליוני שקלים. גם נקסט וויז'ן ממשיכה לדווח על חתימת הסכמים עם לקוחות חדשים. חברות האנרגיות המתחדשות מתקדמות גם הן. אנלייט דיווחה על עסקה עם גוגל, גיוסי אקוויטי בדוראל ואקונרג'י, וגם גיוס מניות בכורה בנופר, הכל לטובת פיתוח העסקים".
לדברי אוליאל, "אחד החששות העיקריים הוא בהייטק, שסובל לא רק מהתפתחות ה־AI אלא גם מהתחזקות השקל. אנחנו רואים דיווחים על פיטורים רבים במספר חברות. יש חשש שזה יתגלגל הלאה לכלכלה הישראלית, עם פגיעה בצמיחה, בצריכה ובביקוש למשרדים ולנדל"ן למגורים".
עם זאת, הוא מציין גם נקודות אור: "העסקה של אלביט לשכירת משרדים בנס ציונה (אלביט שוכרת מחברת ויתניה משרדים בנס ציונה - תשלם 544 מיליון שקל ל־25 שנה; א"ע). זה אומר שההצלחה של החברות הביטחוניות זולגת לתחום הנדל"ן ובכלל".
לצד הקולות הזהירים, יש גם מי שסבורים כי השוק עובר תהליך טבעי לחלוטין. ערן גולדרינג, מנהל ההשקעות של אנליסט, סבור שהירידות האחרונות הן בעיקר תיקון לאחר תקופה חריגה של עליות. "אין כאן משהו מעבר לזה", אמר. "מי שעלה יותר גם מתקן יותר. זה תהליך טבעי לחלוטין". לדבריו, קשה להצביע על גורם יחיד שאחראי לחולשה היחסית של השוק הישראלי. "זה שילוב של הרבה גורמים. בסופו של דבר היה רבעון טוב, נרשמה צמיחה ברווחי החברות, ובחלק מהענפים הצמיחה אפילו הייתה גבוהה מזו שנרשמה בארה"ב".
עם זאת, הוא מסכים כי חלק מהסקטורים שהובילו את הראלי בשנה האחרונה, ובראשם האנרגיה המתחדשת, מושפעים כיום מעודף היצע של מניות בעקבות גיוסים והנפקות. "כשצריך לקלוט מיליארד שקל של מניות חדשות, זה הרבה כסף גם עבור השוק המקומי", אמר.
לדבריו, גם היקף הרכישות מצד הגופים המוסדיים התמתן. "אני חושב שהמוסדיים הפסיקו להגדיל את החשיפה לישראל, ולכן פחות כסף חדש נכנס כיום לשוק".
בנוסף, לאחר תקופה חזקה במיוחד, חלק מהסקטורים המובילים מתחילים להציג קצב צמיחה מתון יותר: "בבנקים כבר ברור שהשנה הקרובה תהיה פחות חזקה מהשנה הקודמת, וגם חברות הביטוח מתחילות להציג קצב צמיחה מתון יותר".
למרות זאת, גולדרינג אינו מזהה בשלב זה שינוי יסודי בתמונה: "לא צריך להיות מופתעים. השוק עבר עליות חדות מאוד, ועכשיו הוא מבצע תיקון. זה חלק טבעי ובריא מהתנהגות של שוק הון".
