השורה התחתונה
כשזמן ההמתנה לתיקון מנוע של מטוס הוא יותר משנה, יש חברה שיודעת לעשות מזה כסף
חברת FTAI מאתגרת את תעשיית מנועי המטוסים עם מודל חדש: רוכשת מנועים שחוקים, משפצת אותם ואז מציעה אותם לחברות התעופה בחכירה; המניה זינקה ב-1,215% בחמש השנים האחרונות
מטוסי סילון מסחריים צעירים הם מהנכסים העסקיים האטרקטיביים בעולם - לכן פירוקם לחלקים מעורר סימני שאלה.
לפני כחודש, בשיא המחסור החריף במטוסים ומנועים, התרחש מקרה מוזר במצרים: מטוס איירבוס A220 בן שש פורק למטרת מכירת חלקיו ומנועיו. אורך החיים של מטוס עומד על 30 שנה, ולכן פירוק של מטוס כה צעיר מדליק נורות אדומות. מנועי פראט אנד וויטני (Pratt & Whitney) מסדרת GTF מבוקשים כיום עד כדי כך שערכם כחלפים גבוה מערכו של המטוס כולו.
זמני התיקון במוסכים, שמשמעותם השבתה של המנוע, הוכפלו - מבין 90 ל-120 יום ללמעלה מ-180 יום לעתים, מה שהפך מנוע זמין למצרך נדיר.
בקורונה, כשצי המטוסים הושבת והביקוש לטיסות צנח, חברות התעופה שלפו מנועים עם זמן טיסה נותר (green time) ממטוסים לא פעילים כדי לדחות טיפולי תחזוקה ותיקון יקרים. הפיתרון הזמני הפך לנורמה: זמני ההמתנה למנוע במוסך מגיעים כיום אפילו לשנה, ומנוע מוכן לטיסה שווה יותר מ-8 מיליון דולר, לעתים יותר מהמטוס כולו.
התופעה הזו מכונה Green Time Arbitrage - ניצול הזמן שנותר למנוע לפעול עד שיידרש שיפוץ מלא, והיא ממחישה שינוי עמוק: מנוע הסילון הפך לנכס פיננסי בפני עצמו, והכלכלה סביבו יוצרת מנצחים ומפסידים חדשים.
בבסיס כלכלת המנועים ניצב מודל שדומה ל"סכין והלהבים": יצרני המנועים מוכרים את המנוע הראשוני בזול, לעתים בהפסד, ומייצרים את עיקר הרווח ממכירת חלפים מקוריים ומחוזי תחזוקה.
שליטה זו בשרשרת האספקה מעניקה להם כוח תמחור כמעט מוחלט. חברות צד שלישי כמו Howmet (סימול HWM) מספקות רכיבים קריטיים למנועים בחלק מהמערך של היצרניות ונהנות משולי רווח גבוהים שמבוססים על התלות של יצרני המנוע בחלקי OEM ייחודיים (חלקי חילוף המיוצרים על ידי היצרן המקורי).
לצד חלפי ה-OEM, קיימים חלפי PMA. אלו חלקי חילוף מאושרים על-ידי רשות התעופה הפדרלית בארצות הברית, המיוצרים בידי חברות עצמאיות. קשה מאוד להשיג מיומנות ואישור לייצור חלקי PMA וזמן ההמתנה לאישורים אלו אורך מספר שנים. מחירם נמוך ב-30%-50% מחלפי OEM, והם מתחילים לכרסם במונופול של יצרניות ה-OEM. עם זאת, חברות ליסינג נוטות להימנע מהם מחשש לפגיעה באחריות היצרן ובשווי השיורי (residual value) של המטוס בסיום תקופת ההפעלה.
שוק ה-PMA מוערך כיום ביותר מ-11 מיליארד דולר וצומח בקצב של כ-4%-5% בשנה. ב-2024 קיבלה Chromalloy, חברת תחזוקת מנועים אמריקאית ותיקה, אישור FAA לייצר להב טורבינה יקר במיוחד עבור מנועי CFM56 במסגרת שת"פ עם חברת FTAI, חברה שחוכרת מנועים לחברות תעופה. השותפות מעניקה ל-FTAI יתרון כפול: שימוש פנימי בחלפים זולים יותר והכנסות ממכירתם לשוק הרחב. המהלך עשוי להוסיף לחברה 5 עד 10 נקודות אחוז לשולי הרווח.
חברת HEICO (סימול HEI), מהוותיקות והגדולות בשוק ה-PMA, מחזיקה קטלוג של אלפי רכיבים ומעמד מבוסס בשוק ה-MRO.
היא מייצרת חלקים פחות מבוקשים למנועים של GE, CFM ופראט אנד וויטני - אך אין לה צי מנועים או מוסכי תחזוקה.
FTAI, לעומתה, מציעה חבילה שלמה: ליסינג, MRO וחלפי PMA. בעוד שחקניות כמו ELFC, Willis ו-MTU מתמקדות רק בזווית אחת, ל-FTAI יש את כל הצלעות במשולש - מלאי מנועים, מתקני שיפוץ, ויכולת ייצור עצמאית של חלפים.
אוליגופול יצרני המנועים מנסים להרתיע כי שימוש בחלפי PMA עלול לבטל אחריות או להקשות על החזרת מטוסי ליסינג בסיום חוזה. אבל ההיגיון הכלכלי דוחף לכיוון השני. חברות תעופה מוכנות לקחת סיכון מחושב אם זה מאפשר להחזיר מטוס לאוויר מהר יותר ובעלות נמוכה יותר. ככל שהצי העולמי מזדקן וצווארי הבקבוק בשרשרת האספקה מתהדקים, התמריץ לשימוש ב-PMA רק גובר.
FTAI עוברת טרנספורמציה מחברת ליסינג לספקית מנועים בשוק המשני (aftermarket). באמצעות שותפות הון (SCI) עם משקיעים מוסדיים, החברה הקימה שותפות שמפחיתה את העצימות ההונית ומפחיתה את המינוף: משקיעים מוסדיים מספקים 80% מההון העצמי ו-Apollo עם Deutsche Bank מממנים 70% מההון הכולל דרך חוב. במסגרת השלב הראשון, המטרה היא להשקיע 4 מיליארד דולר לרכישת 300-250 מטוסים בליסינג עד 2026.
נכון ליולי 2025, נסגרו או התקבלו התחייבויות ל-145 מטוסים. FTAI שומרת על זכויות התחזוקה מול הצי ויוצרת זרם הכנסות קבוע תוך השקעת הון עצמי מינימלית של 20% בלבד, מה שמאפשר לה להקצות הון להרחבת עסקי המנועים, להפחתת חוב או להחזרי הון לבעלי המניות.
FTAI מציגה שיטת פעולה מודולרית: מנוע CFM56 מחולק לשלושה מודולים (מאוורר, ליבה וטורבינה בלחץ נמוך), וניתן להחליף רק את המודול שדורש תחזוקה במודול שמוכן לטיסה. העלות היא 5-10% משיפוץ מנוע מלא שלא בהכרח כל המודולים בו זקוקים לשיפוץ באותה העת, וזמן ההשבתה מתקצר בצורה דרמטית.
עד כה ביצעה החברה עשרות החלפות כאלה, המהוות Green Time Arbitrage בפני עצמן, ובכך חברות תעופה חוסכות מיליוני דולרים ומרוויחות מאות שעות טיסה נוספות על אותה השקעה בחומרה. בנוסף, החברה משתמשת בחלפי PMA שאותם היא מייצרת עבור מנועיה.
החברה בונה קיבולת בקנה מידה תעשייתי: יעד של 750 מודולים ב-2025 מתוך יכולת שנתית של 1,800 במתקניה. כבר ברבעון הראשון של 2025 רשמה FTAI שולי EBITDA של 36% - עם ציפייה מצד ההנהלה לעלייה של עד 50% בתור התחלה, כפליים מהמוסכים המסורתיים. נתח השוק שלה במנועי CFM56 ו-V2500 זינק ל-9%, עם יעד של 25% מתוך שוק של 22 מיליארד דולר.
היא גם מיטיבה לנהל מלאי: רכישת שלושה מנועים שחוקים ב־10 מיליון דולר הובילה להרכבת שני מנועים מחודשים בשווי כולל של 16 מיליון דולר.
FTAI בונה יתרון תחרותי בשלושה מישורים: צי מנועים בבעלותה, מתקני תחזוקה ברחבי העולם (מונטריאול, מיאמי ורומא), ויכולת ייצור חלפים עצמאית. היא מציעה לחברות תעופה
פתרון פשוט ויעיל. במקום להמתין חודשים במוסך, ניתן לקבל להשכיר מנוע רזרבי מיד תוך ביצוע החלפות מודולריות במחיר נמוך ב-30% לפחות באמצעות חלקי PMA - ולהמשיך לטוס. התוצאה היא חיסכון בזמן, בכסף ובסיכון תפעולי.
לפי גורמים בתעשייה, אפילו יצרני הציוד המקורי (OEM) מאבדים נתח שוק ל-FTAI. האתגר המרכזי של החברה אינו התחרות או אפילו הנטייה בענף לחלקי OEM - אלא עמידה בביקוש. שוק שנשלט במשך עשורים בידי יצרניות OEM נפתח כעת לשחקנים חדשים שמאתגרים את המוסכמות.
חברות כמו FTAI משנות את חוקי המשחק, בעוד שחקניות ענקיות וותיקות כמו Howmet נאלצות להגן על מודל רווח מסורתי שמבוסס על באספקת חלקי OEM בשוק המשני.
הכלכלה החדשה של מנועי הסילון ברורה: מי שידע לנהל ביעילות את ה-green time, לקצר זמני השבתה ולהוזיל את עלות החלפים ישיג יתרון אסטרטגי בשוק של מיליארדי דולרים. כיום FTAI, שמנייתה זינקה ב-1,215% בחמש שנים לשווי של כ-18 מיליארד דולר ובמכפיל EV/EBITDA של כ-20, נסחרת בדיסקאונט לענף כנראה משום שהשוק טרם הפנים את הטרנספורמציה שעברה לאחרונה.
עם חסמי כניסה גבוהים, ביקוש עצום ושולי רווח מתרחבים - סביר ש-FTAI תציג בשנים הקרובות צמיחה מהירה ב-EBITDA ובתזרים.
נועה סגל היא Associate בקרן הגידור הישראלית Legacy Value Partners.
לכותבת ו/או לקרן Legacy Value Partners יש או עשוי להיות עניין אישי בכל אחת מהחברות המוזכרות במאמר.
