ריאיון
"מי שחושב שירידה בריבית תחזיר את הצעירים משוק ההון לנדל"ן, טועה"
אילן גילדין, הכלכלן הראשי של רשות ני"ע, מאמין שהאינפלציה הגבוהה כאן להישאר, וממליץ לכולם להשקיע בשוק ההון, גם בסיוע AI: "הציבור חייב להתגונן פיננסית ולהשקיע. מי שיתעצל ויבחר להשאיר את הכסף שלו ללא כתובת – עושרו יישחק". ויש לו חדשות למי שחושב שהדולר יישאר מטבע הרזרבה העולמי לנצח
שש שנות כהונתו של אילן גילדין ככלכלן הראשי של רשות ני"ע חפפו לתקופה חריגה במיוחד עבור שוקי ההון בישראל ובעולם: הקורונה, המעבר החד מריבית אפס לסביבת ריבית גבוהה, חזרת האינפלציה, מלחמה מתמשכת, עליית הקריפטו ומהפכת הבינה המלאכותית. לאורך השנים הללו נאלצה הרשות — וגילדין בתוכה — לנווט בעיצומם של שינויים טקטוניים בשווקים הפיננסיים, בקצב התנודתיות ובאופן שבו משקיעים, רגולטורים וממשלות מגיבים לאי־ודאות.
אילן גילדין
מקום מגורים:
תל אביב
מצב משפחתי:
בזוגיות + 3
תפקיד נוכחי:
כלכלן ראשי של רשות ני"ע. מרצה למימון ושוק ההון בבאוניברסיטאות ת"א ובר אילן ובמכללה למנהל
תפקידים קודמים:
כלכלן מאקרו בחטיבת ההשקעות של עמיתים, קצין ביחידת היועץ הכספי לרמטכ"ל
השכלה:
תואר שני במנהל עסקים ודיפלומטיה מאוניברסיטת ת"א, תואר ראשון בכלכלה מאוניברסיטת חיפה. דוקטורנט למימון באוניברסיטת בר אילן
משהו נוסף:
מתכנן לפתוח קרן גידור המתמחה בשווקים מתפתחים
בריאיון פרישה, גילדין, שהודיע החודש על סיום תפקידו, מתבונן לאחור ומשרטט את האתגרים, הסיכונים והמתחים שמלווים את הכלכלה הישראלית והגלובלית בעידן שבו היציבות כבר אינה נקודת מוצא.
מהם הסיכונים המרכזיים שאתה רואה לפנינו?
"הסיכון הגיאו־פוליטי תמיד שם. המשקיעים היו רוצים לדעת שבכל זאת מדברים על אירוע גיאופוליטי 'תחום'. לאו דווקא בזמן, אלא יותר ברמות האינטנסיביות. שנית, יש לנו את הסיכון מהעולם. למרות שמלחמת הסחר בסוג של הפסקת אש - אבל לא נגמרה לחלוטין. עוד נכונו לנו שם ימים סוערים – לצד הזדמנויות אסטרטגיות. הסיכון השלישי הוא הנדל"ן המקומי".
תרחיב עליו.
"בשמונה חודשים האחרונים ראינו שמונה מדדים של מחירי נדל"ן למגורים יורדים. נדל"ן דומה לנושאת מטוסים - שברגע שהיא נוטה לכיוון מסוים אז לא טריוויאלי להחזיר אותה לכיוון ההפוך. הגענו לרמה בעייתית ביכולת לממן דיור עבור חלק גדול מהאנשים. אגב, זו לא תופעה ישראלית בלבד. באופן אירוני, אנו רואים בשנתיים־שלוש האחרונות יותר ויותר צעירים שנכנסים לשוק ההון: בחמש שנים האחרונות, נפתחו מעל רבע מיליון חשבונות השקעה ולפחות חלק מזה מוסבר בעובדה שחלום הדירה התרחק מהרבה אנשים".
זה טוב או רע?
"זה מבורך. אנשים הלכו והשקיעו בשווקים שבשלוש שנים האחרונות עלו בצורה שעלו ויהיה קשה להחזיר אותם לנדל"ן. גם אם אדם עשה את הכסף והוא כבר יכול לקנות דירה, אחרי שפתאום התנסה בשווקים - לא בטוח שלקנות דירה תהיה ההשקעה המועדפת עליו. יש פה 'שיפט' בהתנהגות פיננסית, שבעיניי הוא אירוע מאוד משמעותי".
אתה מתאר פה אירוע מבני, עמוק וארוך טווח.
"וכל מי שחושב שירידה של רבע אחוז או חצי אחוז בריבית תחזיר הרבה מאוד מהמשקיעים הצעירים האלה שהתחילו להשקיע בשוק ההון, לשוק הנדל"ן - טועה. הם כבר לא שם. אנחנו כבר במקום אחר. רואים שזה רק הולך ומתקבע. זו ממש תופעה וזה יוצר דור חדש של משקיעים שמסתכלים אחרת על הפיננסים שלהם, על דפוסי התנהגות כלכלית, על תיאבון הסיכון. אגב, באפריל 2025 כשטראמפ הכריז על המכסים וראינו 'סל-אוף' משמעותי (מכירת חיסול, א"פ), מי היו הקונים? הריטייל (משקיעים פרטיים לא מוסדיים). הידיים החלשות הפכו לידיים החזקות".
תסביר לי את מקור התופעה. איך ומתי היא נולדה?
"מאז הקורונה נוצר שינוי עומק בתאוות הסיכון, בעיקר של משקיעים צעירים. הרבה מהם גם משקיעים בקריפטו. ושם נפילה של 20% היא 'טיול בפארק'. כעת מתחילים לצאת המחקרים הראשונים של ההשפעה שלהם על השווקים בארה"ב והם נהיים כוח בתוך המסחר היומי - וזה נהיה מאוד מעניין. גם בישראל מרגישים אותם".
זה גם אומר שהסיכון של אירוע סיסטמי הולך וגובר. קריפטו זה קופסא שחורה עם פיקוח מוגבל, אם בכלל. אתה לא מוטרד כרגולטור לגבי העניין הזה?
"השווקים הופכים להיות הרבה יותר מהירים: רואים תנודתיות חריפה הרבה יותר למטה וגם למעלה. ראינו את זה במרץ 2020, ראינו את זה באפריל 2025. הזעזועים הם בקצב הבזק וקורים מהר מאוד. אתה לא מספיק לנשום. אז מבחינה יציבותית לפחות, עשינו הרבה מאז 2008. גם בארץ גם בחו"ל. אנחנו עושים 'מבחני לחץ' כל הזמן. אף פעם אי אפשר להתכונן להכל, אך גם ברמת המוצרים המפוקחים וגם ברמת הבורסות עצמן - היום לפחות הן יודעות להתמודד עם אירועי תנודתיות חדים ומהירים.
"בנוגע לקריפטו, מאז שסאטושי נאקאמוטו הוציא את הביטקוין באוקטובר 2008 ועד היום, למרות אין ספור אזהרות רגולטורים, שיח בעניין, דיונים, פאנלים, ומה שלא תרצה, מי שמשקיע היום בקריפטו צריך לפחות להכיר חלק מהאזהרות האלה. לצד הרגולטורים שמנסים ומנסים להסדיר את זה כמה שאפשר, חייבת להיות פה גם מידה של אחריות אישית".
חייבים לקחת חשבון שגם הריבית הנייטרלית כבר במקום אחר. אנחנו בעולם פיננסי הרבה יותר שפוי מבעשור הקודם ולכן התמחור של שאר הנכסים משתנה.
"לגמרי. יותר מזה, הקורונה היה האירוע הפיננסי שהגדיר את דורנו. יותר מ־2008, אפילו יותר מהדוט-קום של 2000. הקורונה שבר את התעלה היורדת של התשואות הממשלתיות שנמשכה כמעט ארבעים שנה. מסתכלים היום על התשואות הממשלתיות הארוכות בכל העולם - בארה"ב, בישראל, יפן, וגרמניה – והן מטפסות בעודנו מדברים. המשמעות היא שאנו 'Higher for longer' - הריביות יישארו גבוהות עוד הרבה מאוד זמן. זה גם מספק אלטרנטיבה להרבה מאוד משקיעים ששונאים סיכון ומוצאים קצת נחת בקרנות כספיות.
"ראינו גידול כמעט מתמיד בקרנות הכספיות בישראל - ואני שמח על כך. איפה שאני יכול אני רק מדבר על הקרנות הכספיות כאלטרנטיבה לפיקדונות בנקאיים. אנחנו בסביבת ריבית חדשה, תמחור נכסים חדש - וגם בסביבת אינפלציה חדשה. צריך להגיד את זה: האינפלציה המבנית היא גבוהה יותר, גם בישראל וגם בחו"ל. הדרך היחידה להתגונן מפני אותה אינפלציה גבוהה היא השקעות. כלומר מי שיתעצל ויבחר בכל זאת להשאיר את הכסף שלו ללא כתובת – עושרו יישחק בצורה הרבה יותר חריפה ממה שהוא נשחק לפני עשר שנים. אין פריבילגיה שלא להשקיע".
המגה־אירוע הפיננסי הנוסף הוא הזינוק המתמיד בחוב הממשלתי בכל העולם.
"ישראל - מכל המדינות – ניהלה מדיניות חוב מאוד שפויה ואחראית. בטח כשמסתכלים על השנתיים של המלחמה. הגידול ביחס חוב־תוצר הוא מאוד שמרני. ותגיד מה שתגיד, הממשלה כן מנסה לכנס את הגירעון שלה לרמות שפויות. בהקשר של הגדולים מאיתנו – אכן יש פה וקטור בעייתי, אבל הוא ייפתר. יש כמה דרכים. ראשית, רואים את ה־Bond Vigilantes שמרימים את הראש. ראינו אותם בבריטניה, רואים אותם היום ביפן, מדברים על זה גם בהקשר האמריקאי. וכנראה שהם ימשיכו להרים את הראש. הדרך המועדפת כמובן היא תיעדוף (בחירה של איזה הוצאות מגדילים ובאיזה מקצצים, א"פ). אבל נראה שהדרך הזו פחות מתאפשרת כיום בעולם מבחינה פוליטית. הדרך הקלאסית לפתרון תהיה דרך אינפלציה - שחיקת חוב. ממשלת ארה"ב לא תיכנס לדיפולט, גם לא יפן וגרמניה".
מה שקנט' רוגוף וקרמן ריינהרט מכנים "Financial Repression".
"אני מסכים איתם: אנחנו הולכים לשנים של אינפלציה מבנית יחסית גבוהה. לכן, אדרבה ואדרבה, הציבור חייב להתגונן פיננסית ולהשקיע. להתעניין ולהתאים לעצמו תיקי השקעות לפרופיל הסיכון - אבל להשקיע. הפריבילגיה שהיתה בין 2009 ל־2020 ‑ לטמון את הראש בחול ולשמור את הכסף - נגמרה. אם אתם לא בונים לעצמכם תיק של מניות, איגרות חוב, קומודיטיז, Fixed income - אתם פשוט תישחקו. לכן אני ממליץ: כל ייעוץ - כמובן מבעלי רישיון - כל קורס רציני שאתם יכולים לקחת בעניין, תיקחו. כי זו הבריאות הפיננסית שלכם".
מדברים על אוריינות פיננסית כבר שנים. בהקשר הזה אי השוויון הוא עצום: החזקים נהנים ממנה - החלשים הרבה פחות, אם בכלל.
"זה נכון, אבל טכנולוגיה כמו AI יכולה לעשות שינוי דרמטי. זה מזכיר לי ששאלו לפני 30 שנה איך נכניס מערכת בנקאית לאפריקה? אז כבר לא צריך. יש מובייל, יש פינטקים. עשית דילוג טכנולוגי של המערכת הבנקאית. ה־AI תאפשר לנו בתחום האוריינות בכלל, בטח באוריינות הפיננסית, לדלג על הרבה מהבעיות שלנו. זה גם יחתוך הרבה מהמתווכים שהיינו צריכים בגלל מחסור במשאבים, מחסור בשפה, או מחסורים אחרים. אם המערכת תוכל לאמץ את הכלי הזה, הוא יאפשר להתגבר על הרבה מהמגרעות המבניות בצורה הרבה יותר מהירה. צריכים לאמץ את המהפכה הזאת בשתי ידיים. זה יכול לשנות את החינוך הישראלי בכלל".
מצד שני מדברים על בועה ב־AI כמו בדוט-קום.
"מהפכת ה־AI זו טכנולוגיה מדהימה, אבל אני בספק כמה היא תייצר ערך ליצרני הפלטפורמות עצמם. יש לנו פה שני נתיבים: שאחת מהחברות האלה תהפוך למונופול, או סמי־מונופול, ואז היא תייצר ערך ותהיה שווה טריליונים; ובנתיב השני, הסביר יותר בעיניי: טכנולוגיה שתניב המון ערך למשתמשים, אבל מעט ערך לבעלי המניות, לפחות של אותן יצרניות ספציפיות. זה המון ערך שיתפזר בין הרבה מאוד חברות ובסוף יהפוך במידה מסוימת לקומודיטי. תסתכל על ההתקדמות הסינית עם Qwen ודיפסיק, שמייצרות LLM שלא נופל בהרבה מהאמריקאים. המשפט אומר כי כאשר הסינים נכנסים בדלת, הרווחים יוצאים מהחלון. לא אופתע אם הטכנולוגיה האמריקאית בעולם ה־AI תהפוך להיות ה'פורשה' - כאשר ישנם לא מעט אנשים שמסתפקים בטויוטה כדי להגיע ממקום למקום. בסוף האנשים ישאלו מה המחיר של כל אחד. לכן אני נוטה לחשוב שיש פה ערך - אבל הוא בעיקר למשתמשים ופחות לבעלי ההון של אותן חברות".
אם לא היו לך מספיק מהפכות מאז שנכנסת לתפקיד, הגיע טראמפ. איך אתה מתייחס לשינויים הדרמטים שהוא גרם, למשל לגבי ה"פד"?
"טראמפ עשה שירות מאוד גדול לפד. מאז פול וולקר (כיהן כיו"ר הפדרל ריזרב בשנים 1979‑1987, א"פ), הפד היה די 'פה אחד' בהחלטות שלו. כמעט ולא היו מתנגדים. לאיפה שהלך היו"ר, כולם התיישרו. לא רואים את זה בהרבה מהבנקים המרכזיים האחרים. בבריטניה רואים החלטות שמתקבלות ברוב של חמישה מול ארבעה. מה שיכולנו לראות מאז אותם דיבורים על מינוי יו"ר פד מקורב לנשיא, זה שאם חושבים להפוך את הפד לפוליטי, אז שאר חברי הוועדה מרגישים שהם יכולים להיות יותר עצמאיים בהחלטות שלהם.
"זה תהליך מאוד מאוד בריא שקרה לפד. למעשה, כבר בהחלטה האחרונה ראינו 8-3-1: אחד רצה לחתוך את הריבית ב־50 נק', שמונה רצו לחתוך ב־25 נק' והיו שלושה שלא רצו לחתוך בכלל. אני מזמן לא זוכר כזו מחלוקת בתוך הפד. אז אם תמנה יו''ר פד פוליטי, ייתכן שתרוויח את הקול שלו, אבל בכלל לא בטוח שתקבל את ההחלטה שאתה רוצה בוועדה. זו דינמיקה מאוד מעניינת, שאני לא בטוח שטראמפ ציפה לה ברגע שהתחיל את התהליך הזה. בעיניי, זה תהליך בריא. לא כל כך טריוויאלי להשתלט פוליטית על מוסדות שהם עצמאיים כבר עשרות שנים".
דיברת קודם על הקפאה במלחמת הסחר. למה התכוונת?
"הסינים הוכיחו שהם באו לאירוע הזה הרבה יותר מוכנים ממה שהם באו אליו ב־2018. הסינים התכוננו למדיניות אמריקאית בלי שום קשר למי הנשיא. והם צדקו. כשטראמפ נכנס לבית הלבן והטיל מכסים על קנדה, על אירופה, על מקסיקו - הוא תפס את כולם עם המכנסיים למטה - חוץ מאת הסינים.
"הוא בא לסינים והטיל עליהם מכס של 150% והסינים אמרו לו 'בבקשה אדוני, אתה רוצה? גם אנחנו יכולים'. כשהוא בא להטיל עליהם הגבלות חמורות על שבבים, הסינים הגיבו עם הטלת מגבלות על מתכות נדירות. זה שיעור לא רע במגבלת הכוח. זה לימד גם משקיעים ברחבי העולם שההגמוניה האמריקאית ויכולת השלכת הכוח המוחלטת שלהם היא כבר לא כל כך חד־משמעית כמו שהיתה. זה לקח מאוד משמעותי".
אבל עדיין הדולר הוא מלך העולם. אין מטבע שמתקרב לקרסוליים שלו.
"פריזמה אחרת להסתכל על זה היא דרך זהב ומתכות נדירות. מה שראינו דרך התנועה במתכות נדירות, זה איזשהו סיגנל מהשווקים, שארה"ב לוקחת במידה מוגזמת כמובנה מאליה את היכולת של הדולר להיות המטבע הרזרבי העולמי. יותר ויותר מדינות שמתחילות לסחור אחת עם השנייה שלא דרך דולרים; יותר ויותר מדינות שרוצות לגוון את רזרבות המט"ח שלהן מחוץ לדולר ויורו לכיוון נכסים אחרים. המגמה הזאת תלך ותעמיק".
