השורה התחתונה
תשואה של יותר מפי 3 מ-S&P 500: איך עובד המודל של ענקית ההשקעות אפולו?
כשרוב סקטור הפרייבט אקוויטי נמצא במרדף מתמיד אחרי העסקה הבאה, אפולו הפכה בשקט למעין "משק אוטרקי" פיננסי שמייצר את הצמיחה ואת ההזדמנויות של עצמו לתשואה עודפת בסיכון מבוקר
השם אפולו אולי מוכר לרבים בשוק ההון וביצועיה נראים לעיני כל אבל צלילה להיסטוריה של ענקית ניהול הנכסים ולמודל העסקי שלה עשויה להסביר את הביצועים החריגים שלה.
נתחיל מההתחלה. אפולו (Apollo Global Management) החלה לפעול בשנת 1990 ואחד משלושת המייסדים, מרק רואן, משמש עד היום כמנכ"ל. במהלך שני העשורים הראשונים מהקמתה אפולו בנתה לעצמה מוניטין של משקיעת על שמסתערת על עסקאות מורכבות: רכישות של חברות במשבר, קניית תיקי חוב והשקעות אגרסיביות בכל פינה בעולם. הגישה הזו השתלמה. אפולו צמחה והפכה למותג ידוע ונחשב בוול סטריט, עם אופי של "ציידת הזדמנויות" - תמיד בחיפוש אחר המציאה הבאה.
ב-2021, כשהמנכ”ל והמייסד ליאון בלאק פרש בעקבות מעורבותו בפרשת ג'פרי אפשטיין ורואן תפס את מקומו, חלה תפנית דרסטית באסטרטגיה. רואן הביא עמו חזון אחר: במקום להתחרות על עסקאות אופורטוניסטיות וחד-פעמיות עם שאר הקרנות הענקיות, הוא שם דגש על בניית מערך השקעות שמניב זרם הכנסות קבוע לאורך זמן כמו שאף אחד אחר עדיין לא עשה.
באותה שנה, רואן הוציא לפועל מהלך אסטרטגי משמעותי ומיזג לתוך אפולו את חברת הביטוח את'ין (Athene), המתמחה בביטוחי חיים ופנסיה.
איך זה עובד?
בדומה לעיקרון הפלואט של באפט, אפולו נהנית מהיכולת לנהל את הכסף שמופקד באת'ין עד שהיא צריכה לשלם אותו למבוטחים. כיום, את'ין היא מנהלת החסכונות ופוליסות ביטוחי חיים הגדולה בארה"ב. תחת אפולו, היא גדלה מנכסים מנוהלים בהיקף 235 מיליארד דולר בסוף 2021 ל-400 מיליארד דולר שהם חצי מנכסיה המנוהלים של אפולו - והיא כיום חברת הביטוח הגדולה מסוגה בארצות הברית ובעולם בכלל.
הסיפור פה הוא פשוט. כשמישהי או מישהו קונים חיסכון פנסיוני באת'ין, אפולו מקבלת סכום קבוע לאורך זמן, לפעמים גם עשרות שנים, ומשקיעה אותו בתשואה של 6%-7% במוצרי החוב שהיא מייצרת. היא משלמת לפורשים 4%-5% בהתאם להתחייבות מולם. ההפרש הוא הרווח הנקי שנשאר אצל אפולו.
ההון הזה הוא הדלק שמניע את מנוע ההשקעות. אפולו יכולה לנתב חלק משמעותי ממנו להשקעות מניבות שהיא מאתרת: בעיקר הלוואות ארוכות טווח, איגרות חוב פרטיות והסכמי מימון מורכבים. המודל הזה מאפשר לה להרוויח מתזרים קבוע של ריבית לטווח ארוך, אפילו בתקופות שבהן הריבית בשוק נמוכה.
בעזרת הזרוע הביטוחית שלה, אפולו מקבלת גישה לכמויות הון גדולות ולדורות קדימה. תוך הישענות על סקייל יחיד מסוגו בעולם המימון הפרטי, היא מזרימה אותן לעסקאות חוב בסיכון נמוך אך עם מורכבות שמרתיעה בנקים. עסקאות אלו מניבות קצת יותר מהתשואה הצפויה באג"ח ממשלתיות - ובכך מייצרת תשואה עודפת עבור הלקוחות ובעלי המניות.
רשת מיקור חוב פרטי הגדולה בעולם
אפולו מפעילה 16 פלטפורמות "מיקור חוב" (יצירת חוב, באנגלית origination), בתחומים כמו מימון מטוסים ומנועי סילון, אנרגיות מתחדשות ותעשייה. השקעות כבדות בטכנולוגיה ומודל תמריצים נדיב רתמו למשימה שהתווה רואן צוות של 4,000 עובדים, המוכשרים מסוגם בעולם, שכל תפקידם הוא לייצר חוב. כמו פס ייצור שבו כל שלב - איתור, חיתום, הפצה - נמצא בשליטה פנימית.
לעתים קרובות חברות יכולות להנפיק אג"ח אך מעדיפות עסקה פרטית. אפולו שומרת את ההלוואות הבטוחות והאיכותיות ביותר עבור עצמה ומשקיעה בהן את הפלואט הביטוחי של את'ין.
המרווח מזין את המכונה. אפולו הצליחה להגיע להיקף אדיר ויצרה בחוב מעל 200 מיליארד דולר ב-2024, פי שניים מהיקף ייצור החוב ב-2023. לפי רואן, זהו "גורם עוצמתי" שמקטין מאוד את התלות של אפולו בגיוס לקוחות לקרנות הפרייבט אקוויטי שלה, ובתנודות שוק ההון.
רואן מתעקש שגודל לא בא על חשבון הזהירות: "מיקור הלוואה אינו רק עניין של הקצאת הון", הוא אמר, אלא של השגת "תשואה עודפת על יחידת סיכון" על כל הלוואה. אפולו מייצרת נכסי חוב ביעילות, לא בפזיזות.
מפברואר 2025, אפולו נמצאת בדיונים מתקדמים לעסקת חוב פרטי של 35 מיליארד דולר לבניית מרכז הנתונים (data center) של Meta לבינה מלאכותית בארה"ב. מטא צריכה מימון ארוך טווח, אבל הבנקים מציעים הלוואות קצרות במסגרת מרובעת וחסרת גמישות הכוללת תנאים והתחייבויות קשיחות. אפולו, לעומת זאת, יודעת לתת מימון גם לעשרות שנים קדימה עם תנאים מותאמים אישית וללא צורך בדירוג או להיעזר בסינדיקציה של כמה גופים בזכות הונה האדיר.
אסטרטגיה זו העלתה את הנכסים המנוהלים של אפולו ליותר מ-800 מיליארד דולר כשהמטרה היא לנהל 1.5 טריליון עד 2030. 700 מיליארד מתוך הנכסים המנוהלים כיום הם נכסי חוב. זהו היקף החוב המנוהל הגדול ביותר בסקטור הפרייבט אקוויטי.
טביעת רגל עסקית קשה לשכפול
לקח שנים לבנות את מכונת המיקור הזו. אפולו בילתה את העשור האחרון בבנייה שקטה של אימפריית המימון שלה, רכישת עסקי הלוואות בנישות מבנקים (לאחרונה חברת המיקור של קרדיט סוויס, שנקראת כיום Atlas SP Partners) ויצירת מעל 3000 שותפויות עם בנקים וגופים פיננסיים ועסקיים כדי למצוא עסקאות באזורים שבהם המלווים נסוגו.
גם את את'ין לקח זמן לטפח למעצמה שהיא. העסקה הראשונה של אפולו בביטוח בשנת 1990 כללה הצלת חברת ביטוח חיים כושלת - "שיעור מדהים" עבור רואן, שנותן קרדיט לקורס אקטואריה מזורז ולתובנות נדירות שקיבל סביב סיכוני ביטוח.
המודל המיוחד של אפולו מתורגם לתשואה עודפת משמעותית מול מדד הייחוס. בשלוש השנים האחרונות, מניית אפולו (APO) זינקה בכ-150% - יותר מפי שלושה ממדד S&P 500, וזה כשהיא נמצאת 23% מתחת לשיא שלה שנרשם בדצמבר 2024.
מתחילת 2025 המניה ירדה כ-20% משיאה בעקבות סאגת המכסים של נשיא ארה"ב דונלד טראמפ ובעקבות ספקות בשוק לגבי היכולת של ענקיות פרייבט אקוויטי לגייס כספים מאוניברסיטאות העלית שנמצאות תחת מתקפה תקציבית, וכן לממש החזקות בהנפקות בזמן שהבורסות תנודתיות כל כך. צרות אלו כמעט ולא נוגעות לאפולו, שבידלה כאמור את המודל העסקי שלה ממתחרותיה במהלך העשור האחרון.
אפולו ממוקדת במיקור חוב ולא בגיוסי הון, כשהון תלוי בהנפקות או מיזוגים כדי לייצר תשואה.
אפולו היא מכונה פיננסית שלא רק מייצרת חוב בקנה מידה חסר תקדים, היא גם הקונה המתודית של החוב שהיא מייצרת. זו כבר לא קרן שמשקיעה. זו מערכת כלכלית ששרטטה ובנתה לעצמה שרשרת ערך שלמה.
נועה סגל היא Associate בקרן הגידור הישראלית Legacy Value Partners.
לכותבת ו/או לקרן Legacy Value Partners יש או עשוי להיות עניין אישי בכל אחת מהחברות המוזכרות במאמר
