דעה
מה-AI לדוט.קום, האם ההיסטוריה חוזרת
הבינה המלאכותית הפכה ממדע בדיוני לכלי יומיומי שמיליוני אנשים משתמשים בו. ילדים ביסודי מכינים בעזרתו שיעורי בית, עסקים משלבים אותו בתהליכי העבודה, ואפילו סבתא כבר יודעת להתייעץ עם ה- ChatGPTבנושאים שעל סדר יומה. אין ספק: ה-AI כאן כדי להישאר, והוא אכן משנה את העולם. שוק המניות הבין את זה מהר כאשר מדד הנאסד"ק זינק ביותר מ-130% מאז סוף 2022, והשווי של ענקיות הטכנולוגיה הוסיף טריליוני דולרים. אבל דווקא כשהמהפכה נראית ברורה לכולם, זה הזמן הנכון לשאול: האם השוק לא רץ מהר מדי קדימה? האם המחירים של היום משקפים את המציאות של מחר – או גם חלומות שלא בהכרח יתגשמו?
בשנת 2000, סיסקו (Cisco) הייתה החברה היקרה ביותר בעולם. שוויה הגיע לכחצי טריליון דולר, כשמשקיעים שילמו כל מחיר, גם במכפיל רווח של כ-200, כדי להיות חלק מהחברה שבונה את התשתיות של האינטרנט. ההנחה אז הייתה פשוטה: אם האינטרנט בדרך לשנות את העולם אז הביקוש לציוד של סיסקו ימשיך לצמוח בקצב מהיר. אבל כשבועת הדוט.קום התפוצצה, התברר שהציפיות היו מוגזמות מאוד. המניה איבדה 80% משוויה, ועד היום לא חזרה לשיא שאליו הגיעה אז, למרות שהרווחים של החברה למעשה גדלו משמעותית מאז.
הסיפור של סיסקו הוא תזכורת חשובה: גם כשהטכנולוגיה אמיתית והצמיחה יציבה, מחירי המניות יכולים להיות מנותקים מהמציאות. היום, בעידן ה-AI, אנחנו רואים דפוס דומה באופן מדאיג. ענקיות הטכנולוגיה, מטא, גוגל, אמזון, מיקרוסופט ואורקל השקיעו יותר מ-450 מיליארד דולר במרכזי נתונים ותשתיות AI ב-2025 בלבד. זה כמעט כפול מההשקעות ב-2024. הן בונות מתקנים ענקיים, רוכשות מיליוני שבבים, ומתקינות מערכות קירור מתקדמות. פרויקט Stargate של OpenAI לבדו מתכנן להשקיע 500 מיליארד דולר עד 2028 ולפי ההערכות ההשקעות הכוללות בתחום צפויות להגיע לכמעט 3 טריליון דולר עד אז. אבל מה שקורה כאן הוא יותר מסתם הגדלת הוצאות הון. זו מהפכה במודל העסקי. החברות האלה היו פעם חברות "קלות נכסים" – הערך שלהן נבע מתוכנה, מרשתות משתמשים, ומנתונים. היום הן הופכות לחברות עתירות הון קבוע, עם מאזנים שמתמלאים במיליארדי דולרים של ציוד, מבנים, ומכונות. מרכז נתונים ל-AI דורש פי 2.5 עד פי 25 יותר חשמל לכל ארון שרתים מאשר מרכז נתונים מסורתי, ומצריך מערכות קירור מתקדמות שעולות מאות מיליוני דולרים.
השאלה המתבקשת היא: האם המכפילים הגבוהים של חברות הטכנולוגיה, שמבוססים על ההנחה שהן עסקים "קלים" עם מרווחי רווח גבוהים ותזרימי מזומנים חזקים, עדיין מוצדקים? חברות תעשייה מסורתיות, שגם להן הרבה נכסים קבועים, נסחרות במכפילים של 12-18. חברות הטכנולוגיה נסחרות במכפילים של 25-40. אבל אם הן כבר לא באמת חברות תוכנה טהורות, אולי הגיע הזמן להתאים את הציפיות. כשציפיות לצמיחה עתידית בנויות על השקעות עצומות בתשתיות, והתשואה על ההשקעות הללו עדיין לא ברורה, לא בטוח בכלל שהסיכון מצדיק את המחירים הנוכחיים.
מעבר לכך, בחודשים האחרונים אנו רואים גם בתחום ה-AI שיטת פעולה שמגדילה עוד יותר את הסיכון כאשר חברות רבות סוגרות ביניהן עסקאות "סיבוביות". כך למשל, חברת OpenAI שעומדת מאחורי ChatGPT התחייבה לרכוש תשתיות ענן בשווי של 300 מיליארד דולר מחברת אורקל שבתורה התחייבה לרכישת שבבים מחברת אנבידיה שבתורה משקיעה כסף בחברת OpenAI. במילים אחרות, כסף גדול מאוד שלא באמת קיים (ההכנסות של OpenAI צפויות לעמוד על כ-13 מיליארד דולר בלבד ב-2025) עובר בין ידיים באופן סיבובי על ידי התחייבויות שונות. במקרה ששוק ה-AI יאט קצת או שבעקבות תחרות תירשם ירידת מחירים לא צפויה, כל ההתחייבויות האלו יהפכו להיות לא רלוונטיות והחברות יאלצו לרשום הפסדים. יותר מכך, גם אם השוק לא יאט אלא רק ישתנה מבחינת החברות המובילות בו עלולה להתרחש תופעה דומה. חברות גוגל למשל שחררה לא מזמן את הגרסה האחרונה למודל ה-AI שלה "ג'מיני". עדכון הגרסה חשף שני דברים מהותיים: הראשון הוא שהמודל של גוגל עולה בביצועים שלו על ChatGPT, השני הוא שגוגל השתמשה במעבדים שהיא מייצרת בבניית המודל כך שהיא לא תלויה בחברות כמו אנבידיה או AMD. כתוצאה מכך מניות החברות שנמצאות באקוסיסטם של גוגל (כמו ברודקום למשל) זינקו בעוד אלו שבאקוסיסטם של OpenAI (כמו אורקל או אנבידיה) ירדו.
אם זה לא מספיק אז כדאי גם לשים לב שההשקעות האדירות במרכזי נתונים יוצרות לחץ כבד על תזרימי המזומנים של החברות שמוצאות את עצמן צריכות לגייס הון חיצוני. אם באמצעות הנפקות אג"ח קונצרניות ואם דרך קרנות חוב שמגייסות הון מהציבור עצמו. לפי בנק ההשקעות מורגן סטנלי, יש צורך בגיוס של יותר מטריליון דולר בחוב עד 2028 כדי לממן את מרוץ החימוש ב-AI. תופעה זו מגדילה עוד יותר את הסיכון לבעלי המניות שכן ככל שהחוב גדל, הסיכון עולה, והתשואה הנדרשת למשקיע צריכה להיות גבוהה יותר, מה שאומר מחירי מניות נמוכים יותר.
בשורה התחתונה, מהפכת ה-AI היא אמיתית. היא משנה תעשיות, יוצרת ערך ולא הולכת לשום מקום. אבל בין זה שהטכנולוגיה אמיתית ולזה שהמחיר הנוכחי עושה שכל יש מרחק ולפעמים הוא גדול מאוד. אז מה עושים? אנחנו לא נדע מהו בדיוק הזמן לברוח מהשוק אבל כן מתי הזמן לשאול שאלות לא נוחות. כמה מהתיק שלכם תלוי בביצועים של חברה אחת או שתיים? כמה מהתיק תלוי בביצועים של סקטור הטכנולוגיה וכמה ממנו תלוי בביצועים של מדד ב-S&P 500 בלבד? במילים אחרות, האם הפיזור שלכם הוא באמת פיזור או רק אשליה של פיזור? בשנה האחרונה ראינו שמדד ה-S&P 500 הוא לא תמיד האפיק המשתלם ביותר להשקעה. כעת נוסף להשקעה במדד זה גם גורם סיכון נוסף. מה יקרה לתיק אם מחירי המניות של סקטור ה-AI ירדו, לא בגלל קטסטרופה או משבר אלא רק בגלל התאמת המחירים למציאות? בשוק ההון האופטימיות היא דלק מצוין אבל גם היא לפעמים נגמרת ופיזור נכון של התיק יאפשר לכם להיות מוכנים לרגע הזה כבר מעכשיו.
הכותב מנכ״ל ומייסד קרני פמילי אופיס
