דעה
דוקטור AI ומיסטר סמית': שני הפנים של הכלכלה האמריקאית
למרות תחזיות הצמיחה והירידה באינפלציה, הפער בין חברות הענק לבין העסקים הקטנים בארה"ב מתרחב: הגישה למימון, רווחיות שיא והשקעות ב-AI בצד אחד, מול אשראי יקר, ירידה בהכנסות ועלייה בפשיטות רגל בצד השני
לאחר שנה טובה נוספת במדדים המובילים בארה"ב, ההסתכלות קדימה על הכלכלה האמריקאית נהיית מורכבת ומאתגרת יותר.
שוק ההון, שבשנת 2025 שידר מסרים סותרים - תשואות אג"ח ארוכות שאינן יורדות כשלצידן שלוש הורדות ריבית - נמצא כעת בנקודה מעניינת.
נראה שהחל מ-2026 הכלכלה האמריקאית תתנהל כמו שתי כלכלות מקבילות. מצידו האחד של המתרס ניצבות חברות הענק עם נגישות כמעט בלתי מוגבלת להון זול יחסית, זרם השקעות הנשען על מילת הקסם AI, צבר הזמנות שובר שיאים והשקעות מסיביות בתשתיות הבינה המלאכותית.
בצידו השני של המתרס נמצאות מאות אלפי חברות בינוניות וקטנות התלויות באשראי בנקאי יקר ובביקוש מקומי שנשחק בשל יוקר המחיה. כלומר, נתוני 2024 ו-2025, יחד עם התחזיות ל-2026, מציירים תמונה של פיצול מבני מסוים של השוק האמריקאי ולא של אותה התנהלות מחזורית שאנו רגילים לראות בו.
על פני השטח התמונה נראית מרגיעה. לפי קרן המטבע הבינלאומית, הכלכלה האמריקאית צפויה לצמוח ב-2026 בקצב של כ-2 אחוזים, בדומה לקצב הצמיחה ב-2025, עם אינפלציה שמתכנסת בהדרגה לכיוון היעד לאחר זעזועי הקורונה והאינפלציה שראינו בתחילת העשור.
גם הפדרל ריזרב משדר אופטימיות זהירה אחרי הורדת הריבית ל-3.75% שבוצעה לאחרונה. במקביל, שוק המניות האמריקאי ממשיך לשבור שיאים וסוכנויות מחקר ובנקים גדולים צופים כי ב-2026 תהיה צמיחה דו ספרתית ברווחי החברות הגדולות.
אך מה קורה מתחת לפני השטח? כאן יש לסייג ולומר, מספרים אלה משקפים בעיקר את החלק העליון של הכלכלה האמריקאית. רווחיות החברות במדד S&P 500 נמצאת ברמות שיא היסטוריות. חברות ענק בתחום הטכנולוגיה, הצריכה והשירותים הפיננסיים נהנות מגישה ישירה לשוקי אג"ח ומניות, מיכולת להנפיק חוב בריבית קבועה ארוכת טווח שנקבעה עוד בעידן ריבית האפס, ומהשקעות עצומות בבינה מלאכותית המביאות לעלייה בפריון וקיצוץ בעלויות.
בהשוואה לחברות הגדולות, מצבן של החברות הבינוניות והקטנות שונה לגמרי. עסקים אלה תלויים כמעט לחלוטין באשראי בנקאי, בקווי אשראי קצרים ובמימון חוץ בנקאי יקר. סקר אשראי של ארגוני העסקים הקטנים הראה כבר ב-2023 וב-2024 כי כ-80% מבעלי העסקים שהגישו בקשה לקבלת אשראי, ציינו את הריבית הגבוהה כבעיה המרכזית עבורם.
גם בסקר האשראי לעסקים קטנים שבוצע ב-2025 מטעם הפד עולה כי זוהי השנה הראשונה מאז שנת 2021 שבה יותר חברות קטנות מדווחות על ירידה בהכנסות מאשר על עלייה וכאשר חברות אלה מגישות בקשות לאשראי, האישור המתקבל הוא חלקי או מותנה בתנאים מחמירים. כלומר, דווקא החלק של הכלכלה שאחראי על רוב התעסוקה בארה"ב, מתקשה להנגיש לעצמו הון בתנאים המאפשרים צמיחה.
בנוסף, בחינה של מדדי האופטימיות של בעלי עסקים קטנים מראה שמדדים אלה נשארים נמוכים למרות השיפור המאקרו כלכלי בקצב האינפלציה ובסביבת הריבית. סקר ה-NFIB של איגוד העסקים הקטנים מצביע על כך שבעלי עסקים מדווחים על ציפיות נמוכות לצמיחה במכירות ריאליות, כשחלקם מציינים את האינפלציה, המסים והרגולציה כבעיות המרכזיות. רק חמישה אחוזים בלבד מהעסקים שהשתתפו בסקר רואים בתחרות מצד החברות הגדולות כבעיה מהותית עבורם.
הדבר מתבטא גם בנתוני פשיטות הרגל: לפי S&P Global, שנת 2025 הפכה להיות אחת השנים הקשות ביותר מאז המשבר הפיננסי ב-2008 מבחינת קצב פשיטות הרגל התאגידיות. הדבר נובע, בין היתר, מכך שחברות עם מינוף גבוה לא הצליחו לעמוד בעומס הריבית החדשה. להערכתנו, במהלך השנה הקרובה נראה גל משמעותי של מחזורי חוב בענף הנדל"ן המסחרי. מגזר זה היה רווי תהפוכות עוד מימי הקורונה, ביחוד סקטור המשרדים.
כל ההתפתחויות האלה מתרחשות על רקע יוקר המחיה שעולה מדי שנה למרות הירידה בקצב האינפלציה. כלומר, גם אם קצב עליית המחירים מתייצב, העסקים הקטנים פועלים מול לקוחות הסובלים משחיקה ריאלית מתמשכת בהכנסתם הפנויה, במיוחד בקרב שכבות הביניים והשכבות הנמוכות. עבור חנות שכונתית, מסעדה קטנה או בית מלאכה מקומי, כל דולר של משכנתה או שכירות ש"נוגס" בתקציב המשפחה, מתורגם ישירות לירידה בביקוש השוטף.
כך למעשה נוצרת כלכלה מפוצלת בארה"ב. בשכבות העליונות ניצבת קבוצת חברות גלובליות, רובן ציבוריות, שגייסו הון זול, "רוכבות" על גלי השקעות בבינה מלאכותית, אוטומציה ותשתיות דיגיטליות, נהנות מהכנסות שיא והינן בעלות כוח יחסי המאפשר להן לגלגל הלאה את עלויות המכסים של טראמפ אל הצרכנים.
בשכבות התחתונות נמצאות חברות קטנות ובינוניות ועסקים משפחתיים בפרברים ובמרכזי הערים, אשר נשחקים מסביבת הריבית הגבוהה, מתוכנית המכסים, מהמיסים ומעלויות העבודה והשכירות ומוצאים את עצמם לעיתים קרובות במעגל של אשראי יקר ופיגור בהשקעה בציוד ובטכנולוגיה.
לקראת 2026, נראה שהנתונים המאקרו כלכליים ימשיכו לשדר יציבות וצמיחה בעוד שברמת המיקרו תימשך שחיקה בחלקים רחבים של המגזר העסקי. עבור המשקיעים, המשמעות היא שוק שבו מדדי המניות הגדולים משקפים בעיקר את מצבן של חברות הענק, בעוד שהפער בינן לבין הכלכלה הריאלית של העסקים הקטנים הולך ומתרחב.
למדיניות הכלכלית של ארה"ב יהיו כאן השלכות משמעותיות. אם הפחתת הריבית והקלות האשראי יתורגמו ב-2026 לירידה ממשית בעלויות המימון לעסקים הקטנים, פיצול זה עשוי להצטמצם. במידה שדבר זה לא יקרה, ארה"ב עלולה להיכנס לעשור שבו חברות חזקות ימשיכו לייצר רווחיות גבוהה ושוקי הון תוססים, בעוד שמרבית מקומות העבודה במשק יישארו "לכודים" בצד הפחות זוהר של הכלכלה. העובדה כי הריביות בצד הארוך של העקום נותרו גבוהות על אף הורדות הריבית לאחרונה, איננה מבשרת טובות בהקשר זה ומצביעה על אתגר רציני העומד בפני העסקים הקטנים והבינוניים בארה"ב.
שמואל בן אריה הוא דירקטור וסמנכ"ל השקעות שוק מקומי בפיוניר ניהול הון
לחברת פיוניר ולכותב, שמואל בן אריה, דירקטור וסמנכ"ל השקעות שוק מקומי, אין עניין אישי ביחס לאמור בכתבה. האמור אינו מהווה תחליף לניהול ו/או שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
