פרשנות
סוף עידן התירוצים: הדוקטרינה החדשה של יו"ר הפד - שעשויה להשפיע על העולם כולו
בפסגת נגידי הבנקים המרכזיים שהתקיימה בסוף השבוע בג'קסון הול, קווין וורש סיפק חדשות מפתיעות לגבי מודל הבנקאות המרכזית שהוא מתכנן. העיקרון המוביל: פד הרבה פחות אקטיביסטי, שלא יתמקד בניהול ציפיות השוק בכל רגע נתון
קווין וורש הגיע בסוף השבוע לפסגת הנגידים בג'קסון הול, ווייומינג, בפעם הראשונה כיו''ר הפדרל ריזרב, וניצל את הבמה החשובה ביותר של הבנקאות המרכזית העולמית, לא רק כדי לפרוס את תפיסתו לגבי מצבה של הכלכלה האמריקאית, אלא בעיקר כדי לשתף את בכירי עולם הכלכלה לגבי מקומו ותפקידו של הפד. וכמעט בכל היבט, החדשות מפתיעות.
בסוגיה החשובה ביותר - לאן הולכת הריבית של הכלכלה הגדולה והחשובה בעולם - אין כמעט מחלוקת. המסר היה ניצי למדי, ונדמה כי וורש מכין את הקרקע להעלאות - כל עוד האינפלציה לא נרגעת.
הניתוח שלו פשוט: האינפלציה עדיין גבוהה מדי, זאת בעוד הכלכלה חזקה, שוק העבודה הדוק והתנאים הפיננסיים לא נראים מגבילים במיוחד. הנתונים שוורש הציג משרטטים למעשה כלכלה שקשה להצדיק בה הקלה מוניטרית. להיפך. ההשקעות בציוד ובנכסים לא מוחשיים צומחות בקצב שנתי של כ־9%, הגבוה ביותר מאז 2021, כאשר יותר ממחצית העלייה מיוחסת להשקעות הקשורות ל־AI. רווחי החברות במדד S&P זינקו ביותר מ־20% בתוך שנה, מרווחי האשראי קרובים לחלק התחתון של הטווח ההיסטורי, תנאי האשראי הבנקאיים נוחים יחסית, ואילו הצריכה הפרטית הריאלית מוסיפה לצמוח ביותר מ־2%.
ומה לגבי המנדט הכפול (Dual Mandate)? וורש חייב הרי לדאוג גם לתעסוקה. גם בהקשר זה הגישה ניצית: שוק העבודה, לשיטתו, אינו מספק סיבות לנהוג בזהירות מיוחדת. שיעור האבטלה עומד על 4.1%, כמעט ללא שינוי בשנתיים האחרונות, תביעות האבטלה נמצאות ברמות נמוכות היסטורית, ולדברי וורש, שוק העבודה תואם "באופן רחב תעסוקה מלאה". כלומר, אם כבר מנדט כפול, הבעיה נמצאת בצד השני: יציבות המחירים. וזו השורה התחתונה: האינפלציה, כפי שנמדדת על ידי ה־PCE (המדד שהוא אוהב) עומדת על 3.7% בשנה, הרחק מרמת יציבות המחירים שנקבעה על 2%. יתרה מזו, בחצי השנה האחרונה הקצב עומד על 4% — "והיעד הוא 2%", חזר והדגיש. וורש אף ציין כי לא מצא נתונים שישכנעו אותו שהמגמה הבסיסית השתפרה באופן משמעותי. "Inflation does not necessarily mean reverting", הוא הסביר.
"הכלי המרכזי הוא כלי הריבית"
וורש גם פירט, כי מעל מחצית מרכיבי המדד רשמו בשנה האחרונה עליית מחירים גבוהה מ־3%, שיעור נמוך משמעותית מהשיא לאחר הקורונה, אך רחוק מאוד מ־32% בלבד ממרכיבי המדד, בשני העשורים שקדמו למגפה. האינפלציה, במילים אחרות, אכן יורדת, אך היא גבוהה ואף "רחבה". "הפד חייב להיות משוכנע שהאינפלציה הבסיסית נעה לעבר היעד בבירור ובמהירות מספקת. אם לא, יש לנו עוד עבודה לעשות". זה היה המסר המרכזי, והשוק הבין אותו היטב. לפי סוכנות רויטרס, לאחר הנאום, ההסתברות הגלומה בשוק להעלאת ריבית כבר בספטמבר עלתה לכ־50%, לעומת כ־40% קודם לכן. באשר ל־AI, וורש חזר על העיקרון כי מדובר בתופעה דפלציונית במהותה, אך בטווח הרחוק. בהתאם, הוא הבהיר כי הוועדה שהקים העוסקת בפיריון ובתעסוקה, לא תשפיע על ההחלטות הנוכחיות.
למרות האינפלציה, מבחינת שיטת העבודה שהפד אמור לאמץ, וורש קורא דווקא לפחות "פרו־אקטיביות", בעיקר מול השווקים. הוא רואה פד פחות מדבר, פחות מתחייב, ופחות מנסה לנהל את ציפיות השוק בכל רגע נתון. וזה אולי החידוש הגדול בנאום, וגם ההפתעה הגדולה. זה לא שוורש רוצה פד יוני יותר, הוא מציע פד הרבה פחות אקטיביסטי. בראש ובראשונה, ברתיעה מפני כלים מוניטריים בלתי קונבנציונליים, לרבות QE (הרחבה כמותית; רכישת אג"ח ממשלתיות). לשיטתו, אלו כלים המיועדים עבור "משברים אמיתיים, אם בכלל". הכלי המרכזי, הבהיר, הוא כלי הריבית.
אבל, הדגש המרכזי ניתן ב־Forward Guidance (FG), אותם איתותים שבנקים מרכזיים זורקים לחלל האוויר לגבי כיוון המדיניות המוניטרית, כדי לא להפתיע את השווקים, ולנווטם. וורש פרס משנה שלמה, מדוע אותם רמזים הם שליליים במהותם ועלולים ליצור את בעיית "אולם המראות". וכאן נוצר הפרדוקס: בעודו יוצר הצדקה ברורה להעלאת ריבית, וורש מסרב לומר לשווקים אם ומתי היא תגיע. כעת התברר סופית כי תם עידן ה־FG שאפיין את הפד בעשורים האחרונים, מאז בן ברננקי. הפרקטיקה הזו, לפי וורש, נמשכה יותר מדי זמן. "כאשר בנק מרכזי משתף יותר מדי את דיוני המדיניות ומתחייב, אפילו חלקית, להחלטות עתידיות, הוא עלול להוליך שולל את השווקים, החברות ומשקי הבית, ובעיקר לכבול את ידי עצמו כשהמציאות משתנה", אמר. ככלל, וושינגטון לא צריכה, להערכתו, לטפח משטר שבו משתתפי השוק נושאים עיניים בעיקר לפד כדי לדעת מה תהיה העסקה הבאה שלהם.
בד בבד הוא הבהיר: הכוונה איננה להחליף את ה־FG בכלל מכני. להיפך. לדבריו, הכלכלה מורכבת מדי, הנתונים משתנים במהירות רבה מדי, והקשרים בין המשתנים אינם יציבים מספיק. לכן, הציפיה היא ליותר שיקול דעת, ופחות הבטחות מראש. וורש מעוניין בהחזרת מחירי שוק "נקיים": תשואות על אג"ח ממשלתיות, שער הדולר, מחירי סחורות, מרווחי אשראי והיקפי מסחר, שישקפו מידע על הכלכלה, במקום הערכות לגבי המשפט הבא שיוציא מהפה. בה בעת, גם לכך יהיו השלכות על תנודתיות השוק, וללא איתותים, הקפיצות יהיו שכיחות ומשמעותיות יותר.
אך מעל הכל, נדמה כי וורש מאמץ דוקטרינה חדשה, שם נמצאת השכבה השלישית, ואולי הרדיקלית ביותר. וורש מבקש לשנות לא רק את כלי המדיניות, אלא גם את תפיסת האחריות של הבנק המרכזי. יעד האינפלציה של 2%, הבהיר, הוא "קבוע וקשיח". אינפלציה איננה בהכרח תופעה שחוזרת מעצמה לממוצע, והאחריות להביאה ליעד מוטלת על הפד, "בלי תירוצים", הוא הדגיש. זו בעצם הפתעה נוספת (ולא האחרונה), שכן לפי הערכות מוקדמות, המינוי של הנשיא דונלד טראמפ לפד ינסה "להנדס" את הנתון הזה. ואלו אינן חדשות טובות לנשיא האמריקאי, שמינה את וורש כדי להוריד ריבית.
אבל, האמירה המשמעותית היתה בהקשר של נטילת אחריות על 65 חודשים רצופים של אינפלציה גבוהה. זו מוטלת ישירות על הבנק המרכזי, היכן שהיא אמורה לדבריו להיות. במקום המנהג המוכר שסיגלו בנקאים מרכזיים לתרץ אינפלציה עם מגפה, מחירי נפט, מלחמות, שרשראות אספקה, מכסים או מדיניות פיסקלית, וורש מחזיר את האחריות לכתובת אחת: זה שאוחז במונופול על המדיניות המוניטרית. זהו אולי המשפט שממחיש בצורה הטובה ביותר את הפד שהוא מבקש לבנות: בנק מרכזי שידבר פחות, יבטיח פחות, יתערב פחות, אבל יישא ביותר אחריות לתוצאות. סינדול עצמי לא פשוט, ואתגר עצום עבורו.
עשוי לשנות את מודל הבנקאות העולמית
לכן, נאומו של וורש בג'קסון הול לא כיוון רק להחלטת הריבית בספטמבר. העלאה של 25 נקודות בסיס, אם תגיע, היא כמעט הסיפור הקטן. האירוע המוניטרי המשמעותי הוא הניסיון להחליף דיסקט ולבצע תיקון עמוק במודל הבנקאות המרכזית שנבנה מאז משבר 2008. אם וורש יצליח ליישם את התפיסה שהציג בפסגת הנגידים, השינוי הגדול ביותר לא יהיה ברמת הריבית שבה יסתיים המחזור הנוכחי, אלא ביחסים שבין הפדרל ריזרב, השווקים והכלכלה האמריקאית.
יתרה מזו, וורש עשוי לשנות בכך את מודל הבנקאות העולמית כולה. הרי האמריקאים הם אלו שהמציאו את הבנקאות המרכזית המודרנית, והם המגדלור. בעיקר עבור נגיד בנק ישראל אמיר ירון, שאף בילה את רוב חייו הבוגרים בארצות הברית ומושפע מאוד ממי שיושבים בפד. אם הריבית בארצות הברית תעלה בזמן שריבית בנק ישראל תקטן, יהיו לכך השלכות על החוסך הישראלי. אם ירון ימעט, כמו וורש, ברמזים ובאיתותים לגבי כוונות הבנק המרכזי, שוק ההון הישראלי יושפע. ואם וורש מציע בנק מרכזי "שקט ומצומצם יותר", הלחץ על הנגיד הישראלי מצד הפוליטיקאים יגבר.
