המפסידים הגדולים של קדחת גיוסי האג"ח

חלק ניכר מהחברות הנפיקו חוב חדש כדי להחליף חוב ישן עם ריביות גבוהות יותר. בחלק מהמקרים מיחזור החוב מתבצע באמצעות מימוש פדיון מוקדם, זכות שקיימת במרבית התשקיפים שיצאו בשנים האחרונות, ומאפשרת לחברה לבצע פירעון לפי שיקולה הבלעדי. זכות זו מועילה לחברות בתקופה של סביבת ריבית נמוכה ומאפשרת להן לחסוך בעלויות מימון, אך עשויה לפגוע במחזיקי האג"ח.

סיכוי נמוך למצוא אג"ח דומה כתחליף

לרוב הסכום שישולם למחזיקים במקרה של פירעון מוקדם, יהיה הגבוה מבין הבאים: שווי השוק של יתרת האג"ח; הערך ההתחייבותי של האג"ח, כלומר קרן בתוספת ריבית והפרשי הצמדה, עד למועד הפירעון המוקדם בפועל; או יתרת תזרים המזומנים של האיגרת (קרן בתוספת ריבית) כשהיא מהוונת לפי תשואת האג"ח הממשלתיות בתוספת ריבית שנקבעה בתשקיף.

עם זאת, בשלושת המצבים מנגנון הפיצוי אינו מתגמל את המשקיע באופן הולם בשל הפדיון המוקדם, זאת בהנחה כי האופציות שעומדות בפניו נחותות בהרבה מהאג"ח שבה החזיק. לדוגמה, משקיע שהחזיק באג"ח ששילמה קופון של 5% ריבית בע"נ של 100 אלף שקל ל־10 שנים והיה אמור לקבל הכנסה מתשלומי ריבית של 5,000 שקל לשנה (סך של 50 אלף שקל עד לפדיון) יישאר עם חצי מהסכום אם האג"ח נפרעת במחצית הדרך בפירעון מוקדם.

כדי לא להפסיד המשקיע צריך למצוא אג"ח עם תשואה לפדיון זהה לאיגרת המקורית, כלומר לוח סילוקין, ריבית, מחיר וסיכון אשראי דומים. הסיכוי למצוא אג"ח כזאת בסביבת הריבית הנוכחית הוא נמוך מאוד.

משקיעי האג"ח לא יוצאים

אחת מהחברות שביצעו מיחזור חוב בספטמבר היא בוני התיכון, בניהולו של עמי פרץ. חברת הייזום והבנייה ביצעה פדיון מוקדם חלקי של 7.5 מיליון שקל בסדרה ו', שנושאת ריבית של 7.75%. החוב החדש של החברה, בהיקף 50 מיליון שקל, נשא ריבית של 4.75%. כפיצוי המחזיקים קיבלו את חלופת היוון תזרים המזומנים של האג"ח ובשונה מרוב מקרי הפדיון המוקדם, נהנו מתמורה שגבוהה ב־1.5% מעל שווי השוק של האג"ח.

מנגנון פירעון שנותן ודאות

סביר להניח שהמשקיע הממוצע לא הביא בחשבון את האופציה לפירעון מוקדם, ובמסגרת התמחור לא ניתן משקל מהותי לזכות זו. זאת בניגוד לשווקים בארה"ב ובאירופה, שבהם קיים גילוי ברמת ההגדרה הבסיסית של האג"ח.

לאג"ח מסוג Callable Bonds יש מנגנון פדיון מוקדם שמוגדר במחיר קבוע מראש. לרוב המחיר גבוה ממחיר השוק של האג"ח במועד ההנפקה, ובנוסף קיימת תקופת חסימה שבה המנפיק אינו יכול לפרוע את האג"ח. מנגנון זה מאפשר למשקיע לדעת מה הסיכוי של המנפיק לפרוע את החוב בפדיון מוקדם, וכך הוא גם יכול לתמחר את הזכות באופן פשוט יותר. למשל, באחת מסדרות החוב של חברת וולט דיסני יש זכות לפירעון מוקדם החל מאוגוסט 2017, ומחיר הפדיון עומד על 110 דולר לעומת מחיר שוק של 96 דולר. אם החברה תבצע פדיון מוקדם, המשקיע יקבל פיצוי של 14% מעל למחיר השוק. עם זאת, מנגנון הפדיון המוקדם של מחיר קבוע או מדורג אינו נותן הגנה למשקיע בכל המקרים, ובסביבת הריבית השוררת בשווקים קיימות לא מעט אג"ח שנסחרות מעל למחיר הפדיון המוקדם.

מנגנון פיצוי עדיף יכול להידמות במהותו למנגנון שקיים בפירעון מוקדם של משכנתאות. במקרה זה הבנק מקבל עמלת היוון בשל ההפסד שנגרם לו כתוצאה מהפדיון המוקדם אם הריבית הנוכחית של ההלוואה גבוהה יותר מהריבית הממוצעת על משכנתאות שנהוגה במשק.

הכותב הוא רו"ח, שותף ומנהל מחלקת חשבונאות כלכלית ומכשירים פיננסיים בפרומתאוס ייעוץ כלכלי