לא על הפקטור לבדו: 7 מיליארד שקל יחליפו ידיים בבורסה תחת שלל עיוותים
היום תפרסם בורסת תל אביב את עדכון הרכב המדדים הרשמי, שייכנס לתוקף בתום המסחר ב־6 בנובמבר. זאת, לצד פרמטרים שלפיהם ייקבעו הסחירות ומשקל המניות במדדים השונים, לא תמיד בצורה יעילה. במסגרת העדכון, קרנות הסל וקרנות הנאמנות צפויות לקנות או למכור מניות ביותר מ־7 מיליארד שקל
היום חל המועד הקובע לעדכון הרכב המדדים, אשר ייכנס לתוקף בתום יום המסחר ב־6 בנובמבר. במסגרת העדכון, קרנות הסל והקרנות המחקות צפויות לבצע קניות ומכירות של מניות בבורסת תל אביב בהיקף כולל של יותר מ־7 מיליארד שקל.
קרנות הסל שואפות לשחזר את ביצועי המדדים עבור המשקיעים, ולכן הן מעדכנות את הרכב ההחזקות שלהן בהתאם לשינויים במדדים ולמשקל החדש של כל מניה בהם. בחלק מהמקרים, שינוי משקל מניות במדדים נגרם בשל עיוותים בכללי הבורסה הקובעים את משקל המניות, בעיקר אלו שתלויים בנתוני הסחירות בהן.
שחקני שוק מנסים לצפות מראש את פעולות הקרנות, במטרה להפיק רווח מהשפעת ההתאמות על מחירי המניות. בשל כך, "אפקט המדד" — ההשפעה של כניסת מניה למדד או שינוי במשקלה בו על מחיר המניה — בא לידי ביטוי, על פי רוב, זמן רב לפני העדכון בפועל. ככל שיותר שחקנים מנסים לנצל את האפקט, כך עוצמתו נחלשת.
היום בשעות הערב תפרסם הבורסה את עדכון הרכב המדדים הרשמי, לצד הפרמטרים שלפיהם ייקבעו משקולות המניות במדדים. מכיוון שהמדדים מבוססים על כללים ידועים מראש, ביצענו חישוב של השינויים הצפויים בהרכב המדדים ובמשקלן של המניות, וגזרנו מהם את הביקושים וההיצעים שצפויות קרנות הסל להזרים למניות השונות.
במאמר זה נסקור את הגורמים המרכזיים שעומדים מאחורי אותם ביקושים והיצעים. בטבלת הביקושים וההיצעים המלאה, שתפורסם באתר הבית של כלכליסט, ניתן יהיה לראות את הביקוש או ההיצע הצפוי לכל מניה. כלכליסט עושה סדר בעדכון הרכב המדדים הצפוי.
ראו בקובץ כאן - הביקושים וההיצעים שקרנות הסל יזרימו למניות לפי הגורם העיקרי לביקוש או להיצע.
ראו בקובץ כאן - סיכום תוצאות סימולציה של הביקושים וההיצעים שקרנות הסל צפויים להזרים למניות במסגרת עדכון הרכב המדדים של נובמבר.
1. תזמון ההנפקה משפיע על כניסה ויציאה מהמדדים
הטבלה שמצורפת לאתר מרכזת את התחלופה הצפויה של מניות בין המדדים. עבור כל מניה מופיעים הביקוש או ההיצע הצפויים לה - בעיקר כתוצאה מהכניסה או היציאה מהמדד, אך לעיתים גם בשל גורמים נוספים.
מעבר של מניה ממדד ת"א־90 למדד ת"א־35, שבו מנהלות קרנות הסל והקרנות המחקות 11.3 מיליארד שקל, צפוי להוביל להיצע משמעותי, וזאת בשל היקף ההשקעות הגבוה בקרנות הסל והקרנות המחקות על מדד ת"א־90, שעומד על כ־17.3 מיליארד שקל והמשקל היחסי הנמוך יותר הצפוי למניה במדד ת"א־35 לעומת משקלה הקודם במדד ת"א־90.
לעומת זאת, מעבר של מניה ממדד ת"א־35 למדד ת"א־90 צפוי לעורר ביקושים גבוהים. על מדד ת"א־125 מנהלות הקרנות 33.8 מיליארד שקל.
למניות שייכנסו לראשונה למאגר תמר ייקבע "פקטור משקל" של 0.25 - מה שיקטין את משקלן היחסי במדדים לרבע ממה שהיה נקבע ללא הפקטור. מטרת המנגנון היא לאפשר כניסה הדרגתית למדד.
בפברואר 2026 הפקטור יעלה ל־0.5, ובמאי 2026 יבוטל לחלוטין - ובכך יובילו אותן מניות לביקושים נוספים מצד קרנות הסל. מניות גילת ומור השקעות צפויות לרשום ביקושים גבוהים מאוד בשל המשקל הגבוה שייקבע להן במדדי ת"א־90 ות"א־125. המשקל של גילת במדד ת"א־90 יוגבל באופן זמני ל־1% באמצעות פקטור משקל, שיבוטל בחודש פברואר 2026.
מנגד, מניית אמפא צפויה להיתקל בביקוש נמוך, בשל שילוב של כמה גורמים: פקטור משקל של מניה הנכנסת למאגר תמר, שיעור החזקות ציבור נמוך ומדרגת סחירות נמוכה. שתי חברות חדשות התמודדו על כניסה למדדים - אנשי העיר ושדה נדל"ן - אך רק אנשי העיר תיכנס לעדכון הקרוב, בשל תזמון הנפקת המניה.
על פי כללי המדדים, מניה שסיימה את "תקופת ההכשרה" שלה נחשבת חדשה עד למועד הקובע לעדכון הרבעוני הקרוב. במצב כזה תנאי הסף לכניסה למדדים מקלים יותר: ערך שוק מינימלי של החזקות הציבור הנדרש לכניסה למאגר תמר הוא 20 מיליון שקל, לעומת 40 מיליון שקל שנדרשים ממניה ותיקה. עם סיום תקופת ההכשרה, כל מניה שלא נכנסה למדדים נחשבת ותיקה, ועליה לעמוד בתנאים המחמירים יותר.
מניית שדה נדל"ן החלה להיסחר ב־20 באפריל, ולכן נחשבת למניה ותיקה במועד הקובע לעדכון הנוכחי. אף שערך השוק הקובע של החזקות הציבור שלה עומד על 38.2 מיליון שקל, היא לא עומדת ברף של 40 מיליון ולא תיכנס למדדים.
לעומתה, מניית אנשי העיר הונפקה רק ב־30 ביוני, ולכן עדיין נחשבת למניה חדשה. ערך שוק החזקות הציבור שלה עומד על 39.6 מיליון שקל - מעל הסף של 20 מיליון למניה חדשה - ולכן היא תיכנס למדדים בעדכון הנוכחי. תזמון ההנפקה קבע שאנשי העיר תצורף למדדים, בעוד שדה נדל"ן, שהונפקה מוקדם יותר, תישאר מחוץ להם - זאת אף שמאפייניהן דומים מאוד.
2. פקטור הסחירות מיושם גם כשלא צריך אותו
הבורסה משתמשת בסחירות ובמהירות המחזור של מניות כמרכיב המשפיע על משקלן במדדים. לצורך כך, היא מדרגת את חציון הסחירות ואת חציון מהירות המחזור של כל מניה לשמונה מדרגות.
המשקל הסופי של מניה במדד נקבע לפי הגבוהה מבין שתי המדרגות, באמצעות פקטור סחירות שמפחית את משקל המניה ככל שהמדרגה נמוכה יותר. בעולם קיימות חברות מדדים המשתמשות בפקטור סחירות, אך לרוב מדובר ביישום מצומצם שמטרתו להפחית את משקלן של מניות בודדות בעלות סחירות נמוכה במיוחד.
לעומת זאת, כללי הבורסה המקומית ייחודיים בכך שהם מקנים מדרגות סחירות גם למניות בעלות סחירות גבוהה יחסית.
כתוצאה מכך מתרחש שינוי תכוף במשקלן של מניות במדדים בכל עדכון רבעוני, בשל תחלופה גבוהה בין מדרגות הסחירות. העיוותים הללו אף מוחרפים משום שבעדכונים רבעוניים שאינם כוללים עדכון חצי־שנתי של הרכב המדדים, הבורסה ממשיכה להשתמש בספי המדרגות שנקבעו בעדכון החצי־שנתי.
מצב זה משנה את מספר המניות בכל מדרגה מרבעון לרבעון, ומוביל לתזוזות נוספות במדרגות הסחירות. לדעתנו, השיטה הנוכחית של מדרגות סחירות יוצרת עיוותים מיותרים ומובילה להתערבות תכופה של קרנות הסל במסחר.
חישוב מדרגות הסחירות נחשב לחלק המורכב ביותר בקביעת משקל המניות במדד, שכן שינוי קטן בדירוג - אפילו מקום אחד - עלול להוביל לשינוי מדרגה ולשינוי בשיעור של עשרות אחוזים במשקל המניה במדד (למשל מ־0.8% ל־1% או להיפך). על פי החישובים שלנו, 19 מניות ממדד ת"א־125 צפויות להחליף מדרגת סחירות בעדכון המדדים הקרוב ביום חמישי.
3. ההשפעה של פקטור המשקל המקסימלי
במדד ת"א־35 המשקל המרבי למניה אחת הוא 7%, במדד ת"א־125 המשקל המרבי הוא 5%, ובמדד ת"א־90 — המשקל המרבי למניה אחת הוא 2%. במדדים נוספים קיימות מגבלות משקל אחרות בהתאם לכללים הרלוונטיים.
מגבלות אלו מיושמות באמצעות פקטור משקל, שנועד לצמצם את משקלה של מניה במדד כדי שלא תחרוג מהמגבלה שנקבעה. הפקטור מחושב לפי שווי השוק של המניה במועד הקובע לעדכון, ולכן המשקל בפועל של המניה בעדכון אינו בהכרח שווה למקסימום המותר, אלא מותאם בהתאם לנתוני השוק באותו מועד.
4. שיעור החזקות הציבור וכמות המניות הרשומות
משקלה של מניה במדד תלוי בשני גורמים מרכזיים: שיעור החזקות הציבור וכמות המניות הרשומות למסחר. משקל המניה במדד מותאם לשינוי בכמות המניות הרשומות ובשיעור החזקות הציבור רק בעדכון הרבעוני (למעט התאמות טכניות שנערכות באופן שוטף).
עלייה בשיעור החזקות הציבור או במספר המניות הרשומות מגדילה את משקלה של המניה במדד. עם זאת, הבורסה מגבילה את השינוי האפשרי בשיעור החזקות הציבור לצורך חישוב המשקל במדד ל־5% בכל רבעון. לרוב נועד כלל זה לרכך תנודתיות ולמנוע עיוותים חדים בביקושים ובהיצעים מצד קרנות הסל.
אולם במקרים של ירידה חדה בשיעור החזקות הציבור, למשל עקב הנפקת מניות לבעל שליטה, עלול להיווצר עיוות משמעותי. לפי כללי המדדים, העלייה בכמות המניות נכנסת לחישוב באופן מיידי בעדכון הרבעוני, אך הירידה בשיעור החזקות הציבור מחולקת על פני כמה רבעונים. התוצאה היא שבעדכון הרבעוני נוצר ביקוש חד־פעמי גדול מצד קרנות הסל, שבעקבותיו יבואו היצעים הדרגתיים בעדכונים הבאים בהיקף מצטבר זהה.
זהו בדיוק המצב במניית ישראכרט, לאחר הנפקת מניות לקבוצת דלק, שבשליטת יצחק תשובה, שהפכה לבעלת שליטה. ועדת המדדים החליטה למנוע את העיוות ולאפשר התאמה מלאה ומיידית של שיעור החזקות הציבור במניית ישראכרט.
עדכון הרכב המדדים שיחול בחודש נובמבר נמצא ממש מעבר לפינה. באתר כלכליסט תפורסם כאמור הטבלה המלאה של הביקושים וההיצעים הצפויים מצד קרנות הסל למניות השונות. מאמר זה סיכם את הגורמים המרכזיים שמובילים להתאמות אלה, במטרה להעניק למשקיעים הבנה מעמיקה יותר וכלים מעשיים להיערכות לעדכוני המדדים בעתיד.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
