מטפלים בסימפטום ולא במחלה: בעיית הנזילות הדולרית נובעת ממבנה השוק ולא מפעילות המוסדיים
המוסדים עלולים להיקלע למחסור בדולרים בעת נפילות בשווקים בחו"ל, מכיוון והם נדרשים מיד להפקיד ביטחונות נוספים בדולרים, דבר שמחזק את התנודתיות בשער החליפין; והתוצאה היא לחץ בשוק המט"ח המקומי; לכן, במקום להעמיס עליהם רגולציה, על בנק ישראל לספק פתרון מערכתי
בחודשים האחרונים מתנהל דיון ער סביב סיכוני הנזילות של הגופים המוסדיים. רשות שוק ההון פרסמה טיוטת חוזר חדש - "עקרונות מנחים לניהול סיכוני נזילות בחשיפות לנגזרים נקובי מט"ח", שמטרתה לצמצם את הסיכון שגופים מוסדיים ייקלעו למחסור בדולרים בעת ירידות חדות בשווקים בחו"ל.
אלא שבמקום לטפל בשורש הבעיה, הרשות מציעה פתרון טכני: לחייב את הגופים להחזיק נזילות דולרית בשיעור קבוע מהחשיפה לנגזרים. יחד עם זאת, הבעיה איננה כמות המזומן שהמוסדיים מחזיקים, אלא המבנה המערכתי של שוק ההון הישראלי - מבנה שמייצר תגובה אחידה בזמן לחץ של גופים פנסיוניים המנהלים סכומי כסף אדירים ביחס לגודל הכלכלה הישראלית.
זו בדיוק הנקודה שעמדה בלב הניתוחים שהצגנו בספר "תור הזהב של המשקיעים המוסדיים" (משה ברקת, גיא לקן ואיתי קדמי, אוריון 2025), שיצא לאור לפני מספר חודשים וממפה את המהפכה שעברו הגופים המוסדיים בשני העשורים האחרונים.
המעבר להשקעות גלובליות ולשימוש נרחב בנגזרים יצר מערכת חדשה - מורכבת, משוכללת, אך גם רגישה לסיכונים מבניים שלא ניתנים לפתרון באמצעות הנחיות טכניות.
במהלך שני העשורים האחרונים הפכו הגופים המוסדיים בישראל לשחקנים דומיננטיים בשווקים הגלובליים. כיום למעלה מ-40% מהכספים שהם מנהלים מושקעים מחוץ לישראל, וחלק משמעותי מהחשיפה נעשית באמצעות נגזרים - חוזים עתידיים על מדדים ועל מטבעות.
מבחינת כל גוף בודד, מדובר במהלך הגיוני ויעיל, אך כאשר כולם נוהגים באותה הדרך מתקבל סיכון מערכתי. כאשר השווקים בעולם נופלים, כל הגופים נדרשים בעת ובעונה אחת להפקיד ביטחונות נוספים בדולרים (margin calls).
כיוון שהביטחונות מוחזקים בשקלים, הם נאלצים למכור נכסים מקומיים ולרכוש דולרים, דבר שמחזק את התנודתיות בשער החליפין ובתשואות האג"ח. התוצאה: כל ירידה בבורסה בניו יורק מתורגמת אוטומטית ללחץ בשוק המט"ח שבא לידי ביטוי גם בלחץ בשוק המקומי.
במילים פשוטות, כאשר ה-S&P500 יורד, שוק המט"ח הישראלי מגיב באופן מידי - לא בגלל "פאניקה", אלא משום שהמערכת בנויה כך שכל השחקנים צריכים לבצע את אותה הפעולה באותו הזמן. זו לא תקלה, אלא מאפיין מבני של השוק הישראלי, שגודלו היחסי למול היקף החיסכון הפנסיוני מעצים את התופעה.
במרץ 2020 נחשפה הדינמיקה הזו במלוא עוצמתה. בתוך ימים ספורים נאלצו המוסדיים להמיר מיליארדי שקלים לדולרים כדי לעמוד בדרישות הביטחונות, וזאת בעקבות הירידות הדרמטיות בשווקים.
לא מדובר היה במשבר נזילות קלאסי - לא הייתה קריסת אמון או בעיית תפעול - אלא בתגובה מערכתית משותפת של מספר רב של שחקנים גדולים שפעלו באותו הכיוון. הלחץ שנוצר הוביל לפיחות חד בשקל ולירידות חדות באג"ח הממשלתיות, אף על פי שכל הגופים עצמם היו יציבים.
מאז, החשיפה לנגזרים רק גדלה, והיקף הנכסים המנוהלים כבר עבר את רף 2.5 טריליוני השקלים. בתרחיש דומה כיום, דרישות הביטחונות עלולות להגיע לעשרות מיליארדי דולרים, סכום ששום כרית ביטחון לא תוכל לספק.
הטיוטה של רשות שוק ההון מציעה כלל גורף: כל גוף מוסדי יחזיק נזילות דולרית של לפחות 10% מהחשיפה לנגזרים. זה אולי נשמע אחראי, אך בזמן משבר כולם יזדקקו לנזילות באופן מידי, ולכן גם אותה כרית נזילות שרירותית לא תסייע באופן מוחלט.
הבעיה איננה במחסור במזומן, אלא במבנה האחיד של התגובה בקרב השחקנים השונים. מעבר לכך, רגולציה מהסוג הזה מעבירה את האחריות מהמוסדיים אל הרגולטור. במקום שכל גוף ינהל את הנזילות שלו בהתאם למבנה החשיפות וההשקעות, כולם יתיישרו לפי כלל טכני אחד.
זהו מתכון לקיבעון מחשבתי - ניהול הסיכונים הופך לעמידה בדרישות, לא לתכנון מושכל של ניהול ההשקעות לרבות ניהול הסיכונים הכרוכים בו. הרגולציה למעשה מייצרת תחושת ביטחון מדומה, אך בפועל היא תקבע את השוק ותחליש את יכולת ההתמודדות שלו עם האתגרים הרבים בניהול כמות נכסים כה אדירה, ויש בה כדי ליצור השלכות לא רצויות.
מעבר לכך, ניתן לחשוב על עוד אירועים שטומנים בחובם סיכוני נזילות נוספים שניתן "לפתור" על ידי שימוש ברגולציה דומה. אתן פה דוגמא אחת מיני רבות (אירוע שהתרחש בשוק הישראלי בשנים האחרונות), שמדגימה את האבסורד של גישה רגולטורית שמחליפה את שיקול הדעת של מנהלי ההשקעות בגופים המוסדיים, בהוראה טכנית.
נניח שגוף מוסדי התחייב להשקיע בקרנות השקעה פרטיות (Private Equity), אך חווה בריחה חריגה של חוסכים לגוף מוסדי אחר, עד כדי קושי לעמוד בהתחייבויותיו. האם במקרה כזה הרגולטור אמור לחייב את כל השוק להחזיק כרית נזילות לצורך עמידה באותן התחייבויות לקרנות השקעה פרטיות? כמובן שלא, זו אחריותו של כל גוף מוסדי לנהל את סיכוני הנזילות שלו בהתאם לאופי ההשקעות והחוסכים שלו.
אותו היגיון צריך לחול גם לגבי נזילות דולרית. ניהול הנזילות הדולרית היא חלק אינהרנטי מניהול הסיכונים של כל גוף, לא תחום שבו הרגולטור אמור לקבוע מכסה קבועה ומלאכותית. כאשר המדינה מנסה להנדס את רמת הנזילות של השוק, היא לא רק מתערבת במקום הלא נכון, היא גם מקהה את תחושת האחריות של מנהלי ההשקעות עצמם.
הבעיה היא מערכתית, ולכן גם הפתרון חייב להיות מערכתי. סעיף 3 לחוק בנק ישראל קובע כי אחת ממטרות הבנק היא: "לתמוך ביציבותה של המערכת הפיננסית ובפעילותה הסדירה".
זה בדיוק המקרה שבו התפקיד הזה צריך להתממש. במקום להעמיס עוד שכבת רגולציה, על בנק ישראל להקים מנגנון נזילות מערכתי, שיפעל בעתות משבר. המנגנון יכול להיות בצורת שוק ריפו דולרי או ביטוח נזילות דולרי - הסדר שבמסגרתו המוסדיים ישלמו פרמיה קבועה עבור גישה למקורות נזילות בעת משבר, כנגד בטוחות איכותיות.
בכך האחריות נותרת בידי הגופים עצמם, אך המערכת כולה נהנית מוודאות גדולה יותר. החוסכים מרוויחים מתשואות גבוהות יותר, משום שהגופים לא נאלצים להחזיק מזומנים מיותרים. זהו פתרון שמאזן בין אחריות ניהולית לבין רשת ביטחון מערכתית - בדיוק התפקיד שבנק ישראל נועד למלא.
המשבר של 2020 הוכיח שהמערכת הפיננסית הישראלית יציבה ומקצועית. המשקיעים המוסדיים למדו מהאירוע הקיצוני הזה ובנו מודלים פנימיים שמתייחסים לסיכון הנזילות הדולרי, תוך לקיחה בחשבון של הצרכים הספציפיים המתאימים להם.
מה שנדרש היום הוא לא עוד שכבת רגולציה, אלא שינוי תפיסה: רגולציה חכמה לא מודדת נזילות באחוזים, אלא מבינה את מבנה השוק ואת האופן שבו סיכון הופך למערכתי. אם הבעיה היא מבנית - הפתרון צריך להיות מבני.
בנק ישראל, ולא רשות שוק ההון, הוא הגוף שמחויב בחוק "לתמוך ביציבותה של המערכת הפיננסית ובפעילותה הסדירה". כעת הזמן שלו למלא את התפקיד הזה הלכה למעשה.
גיא לקן הוא מחבר משותף של הספר "תור הזהב של המשקיעים המוסדיים", מרצה ודוקטורנט בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית, לשעבר מנהל המחלקה הכלכלית ברשות שוק ההון, ביטוח וחיסכון.
