דעה
המכפילים מראים שמחירי החברות יקרים - האמנם?
המכפילים הפיננסיים הפכו לכלי עיקרי בשיח ההשקעות, אך לבדם הם לא מספרים את כל הסיפור; כדי להבין אם חברה יקרה או זולה - צריך להסתכל לעומק על הרווחיות, תחזיות הצמיחה והסיכונים בשוק בו היא פועלת
המושג "מכפיל" בעולם ההשקעות הפך להיות אחד הכלים המרכזיים להערכת שווי של חברות הנסחרות בבורסה.
עליות ניכרות שחלו במחירי החברות בישראל מתחילת השנה גרמו לרבים לחשוב שמחירים אלה הפכו לגבוהים מדי. אחרי הכל, כשהבנקים נסחרים במכפיל מעל 1 על ההון - קשה לזכור שאנחנו כבר שנתיים במצב מלחמה.
אלא שהמכפיל לבדו אינו נותן את התמונה המלאה לגבי שווי החברה. חשוב להבין איזו חברה עומדת מאחוריו, מהי תחזית הצמיחה שלה ומה הקשר השוק בו היא פועלת.
במונחים פשוטים, מכפיל הוא מדד המשווה בין שווי השוק של החברה (market cap) לבין פרמטר פיננסי מרכזי שלה. מכפיל רווח (P/E) הוא שווי השוק חלקי הרווח הנקי השנתי, מכפיל הון (P/B) הוא שווי השוק חלקי ההון העצמי של החברה.
מדדים אלה מספקים נקודת מבט ראשונית ביחס לגובה ההשקעה שמשקיעים מוכנים לשלם עבור כל שקל של רווח או הון.
השוק האמריקאי מתאפיין במכפילים גבוהים, במיוחד בחברות הענק כמו מיקרוסופט, אנבידיה, אמזון ועוד. עם זאת, יש לזכור שחברות כמו אנבידיה נחשבות ל"חברות צמיחה", שמכפילן ההיסטורי אינו רלוונטי כיון שרווחן צפוי לגדול משמעותית בשנים הקרובות.
לדוגמה, חברה הנסחרת כיום במכפיל 30 אשר מגדילה את הרווח שלה בשנה ב-25%, עשויה להיסחר במכפיל 15 תוך שנה ובמכפיל 10 תוך שנתיים- ביחס לרווח העתידי. לכן, יש לבחון את המכפילים החזויים קדימה (Forward P/E) ולא רק את מכפילי העבר של החברות.
בישראל, הבורסה נשלטת ע"י חברות שאינן "חברות צמיחה" מובהקות, כמו לדוגמא, הבנקים, חברות ביטוח ונדל"ן. לכן אנו מצפים לכך שהמכפילים של חברות כאלה יהיו נמוכים יותר.
עם זאת, בשנים האחרונות, בעקבות התנודתיות הגבוהה בשוק, עליית סביבת הריבית ורווחיות משמעותית במיוחד בתחום הבנקאות והביטוח - גם חברות אלה מציגות תכונות של "צמיחה", לפחות זמנית. האם זה הופך אותן לחברות צמיחה של ממש? כנראה שלא - אך בהחלטות ההשקעה לא ניתן להתעלם מכך ששיעור הרווחיות שלהן השתנה.
כלי מרכזי נוסף לניתוח שווי של בנקים וחברות ביטוח הוא מכפיל הון (P/B). ההון העצמי מייצג את נכסי החברה נטו, ואם החברה נסחרת בבורסה בשווי נמוך מההון העצמי, המשמעות היא שהמשקיע קונה את נכסי החברה "בזול". השקעה במכפיל הון נמוך נתפסת כהזדמנות אך מחייבת להבין את התשואה שהחברה מפיקה מהון זה.
ניקח לדוגמא את חברת הביטוח הפניקס, שנסחרת במכפיל 2 על ההון. האם מחיר זה של הפניקס הוא מחיר "יקר"? חברת הפניקס מייצרת תשואה שנתית שוטפת על ההון של כ-20%. אם היינו קונים אותה במכפיל 1, היינו מקבלים תשואה שנתית של 20%; אך במכפיל 2 - התשואה יורדת ל-10%. כאן המקום לשאול- האם 10% היא תשואה מספקת לא רק ביחס להון, אלא ביחס לסיכון ולחלופות השקעה אחרות? למעשה, עבור המשקיע היא לא יותר יקרה או זולה ממצב בו היא נסחרת במכפיל 1.5 על ההון, והתשואה השנתית השוטפת שלה הוא 15%.
המכפיל כשלעצמו אינו "טוב" או "רע" - יש לקחת בחשבון יחד עמו גם פרמטרים נוספים כמו קצב הצמיחה והרווחיות של החברה ומקורות הצמיחה העתידיים שלה.
חברות ביטוח כמו הפניקס הפכו בשנים האחרונות לשחקניות משמעותיות לא רק בתחום ביטוחי הרכב והדירה אלא גם בתחום ניהול השקעות, פנסיה וגמל.
בנוסף, חברות אלה מנהלות תיקי נוסטרו עצומים, דבר המעניק להן גמישות פיננסית ופוטנציאל לרווחיות גבוהה, אך גם סיכון נוסף בהתאם לתנודתיות שוקי ההון. לכן, כדי לקבל תמונה כוללת על מצב החברה יש צורך בניתוח מעמיק של איכות ההשקעות שלה, מדיניות הדיבידנד, תחזיות צמיחה ויכולת ההנהלה להמשיך ולייצר ערך מההון לאורך זמן.
לסיכום, לנוכח השינוי שחל באופי חברות שונות הנסחרות בבורסה בישראל וברווחיותן, אנו מאמינים שעלינו להתנתק מהחשיבה הרווחת שהמכפילים מייצגים חברות "זולות" או "יקרות" מידי.
שינוי זה הופך את מדד המכפיל לבעל משמעות חלקית בלבד. שימוש נכון במכפילים נועד לא רק כדי לזהות חברות זולות, אלא בעיקר כדי להבין את פוטנציאל הצמיחה והרווחיות העתידיים של החברות.
"חברות צמיחה" מצדיקות מכפילים גבוהים בעוד שחברות ערך דורשות ניתוח של התשואה על ההון ושל מקורות הצמיחה העתידיים. ככל שהניתוח של החברות יהיה מקיף יותר ויכלול פרמטרים מעבר למכפיל עצמו, ניתן יהיה לאתגר אמירות כמו "ישראל זולה וארה"ב יקרה", או "ביטוח ובנקים הם יקרים", וכן לנתח את החברות בצורה הוליסטית ומעמיקה יותר.
שמואל בן אריה הוא דירקטור וסמנכ"ל השקעות שוק מקומי בפיוניר ניהול הון.
לחברת פיוניר ולכותב, שמואל בן אריה, דירקטור וסמנכ"ל השקעות – שוק מקומי , אין עניין אישי ביחס לאמור בכתבה. האמור אינו מהווה תחליף לניהול ו/או שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם
