העקומה שמזניקה את שוק המניות בתל אביב
תשואות האג"ח הממשלתיות הארוכות שוב גבוהות מאלו הקצרות, מה שמעודד הזרמת אשראי לשוק וצמיחת חברות; פישר מסביר כיצד העובדה שעקומת תשואות האג"ח העולמית שבה להיות תלולה נותנת דחיפה נוספת לבורסת ת"א, לא פחות מהירידה בפרמיית הסיכון של ישראל
עקומת התשואות העולמית שבה להיות תלולה, ואלה חדשות טובות לשוק המניות הישראלי. עקומת התשואות מציבה את שיעורי הריבית על אג"ח ממשלתי לפי טווח הפדיון, משלושה חודשים ועד עשר שנים.
כשהריביות לטווח הארוך גבוהות מהקצרות, העקומה נוטה מעלה ונוצרת עקומת תשואות תלולה, מצב שבאופן היסטורי מעיד על שוק שורי. כשהריביות הקצרות גבוהות מהארוכות, העקומה מתהפכת, מה שמאותת על סיכון למיתון. למה? כי העקומה הזו מנבאת, באופן גס, את היקף האשראי שהבנקים יעמידו.
הבנקים משתמשים בפיקדונות קצרי טווח כדי לממן הלוואות ארוכות טווח, ונהנים מהמרווח ביניהם. עקומת תשואות תלולה מרחיבה את המרווח ומאפשרת רווחיות גבוהה יותר, ולכן הבנקים נוטים להלוות בשמחה, מה שמניע את הצמיחה הכלכלית. כשהעקומה מתהפכת רווחיות הבנקים נשחקת והאשראי מצטמצם.
עקומת התשואות כמעט אף פעם לא כשלה. לכן רוב האנשים עקבו אחריה. אבל להסתכל רק על לוח המחוונים זה לא לראות את מה שקורה מתחת למכסה המנוע — האשראי הבנקאי. בסוף 2022 עקומות התשואות התהפכו, והחשש ממיתון זינק. אמנם ישראל חוותה מיתונים קצרים ב־2023 וב־2024 בעקבות המלחמה, אבל אלו היו חריגים.
בארה״ב, בגוש היורו וברמה העולמית התוצר המקומי הגולמי דווקא המשיך לצמוח. שוקי המניות, כולל ת״א־35, עלו. כל זה קרה בזמן שעקומות התשואות נשארו הפוכות לאורך כל 2023 ורוב 2024. עד מהרה רבים הסיקו שהעקומה “התקלקלה” ופשוט חדלו להתייחס אליה.
למה זה "התקלקל”? מתחת למכסה המנוע, הבנקים המשיכו להלוות. הם החזיקו סכומי עתק של פיקדונות מריבית נמוכה מתקופת הקורונה. המימון הזול שמר על רווחיות ההלוואות, גם כשבנקים מרכזיים המשיכו להעלות את הריבית. כך האשראי המשיך לצמוח, מה שחיזק את התוצר ואת שוקי המניות, גם בישראל, חרף המלחמה.
כעת, עקומות התשואות חזרו להיות חיוביות, מה שתורם עוד יותר לרווחיות ההלוואות. זה נובע מהפחתות ריבית קצרות טווח, כמו זו שביצע בנק ישראל בשנה שעברה, ומעלייה בריביות הארוכות מחוץ לישראל.
מכיוון שכסף זורם בחופשיות בין רוב המדינות, אני עוקב אחרי עקומת התשואות העולמית, משוקללת לפי התמ״ג של המדינות. מאז יוני שעבר מדד זה הציג שינוי מצטבר של כמעט 1.2 נקודות בסיס, מה שמעניק דחיפה לאשראי. זה סימן שורי והוא מסביר את המגמות האחרונות.
העקומה הפכה לתלולה יותר בעיקר מחוץ לארה״ב ולישראל, ששתיהן נותרו שטוחות כעת. בבריטניה ואירופה, העקומה התהפכה. וכך, מדד MSCI אירופה הגיע לשיא כל הזמנים ומוביל את השווקים העולמיים ב־2025. ארה״ב משתרכת מאחור אבל גם היא רשמה כעת שיא היסטורי ות״א־35 ממשיך לשבור שיאים.
המניות הישראליות נמצאות בעלייה בין היתר משום שחששות המלחמה פחתו, אבל גם כי עקומת התשואות העולמית, שהולכת ונעשית תלולה, מחזקת מניות ערך (כמו אלה שבישראל ובאירופה) לעומת מניות הצמיחה שבולטות בארה״ב. כך, מניות הבנקים בישראל ובאירופה, שזינקו בכ־43% וכ־39% בהתאמה, מביסות את מגזר הטכנולוגיה בארה״ב שירד ב־0.3%. זאת כי עקומה תלולה יותר מגדילה את רווחיות הבנקים, ויותר אשראי פירושו יותר הון שמזין את הצמיחה.
עקומות תשואות תלולות לא יקבעו לבדן את כיוון השוק. אבל הן בהחלט סימן שורי, והעובדה שזה קורה בלי יותר מדי תשומת לב תקשורתית אומרת שהכוח שלהן לא מוצה.
