"זה יהיה כואב": האם האוויר החם מתחיל לצאת ממניית בורסת תל אביב?
למרות דו"חות חיוביים וצמיחה חדה ברווחים, מניית הבורסה ירדה ביום שישי בכ־6%. זאת, לאחר שטסה ב־1,000% בשלוש שנים והגיעה למכפיל רווח תלת ספרתי (שירד ל־83), שמאפיין חברות הייטק צומחות וענקיות טכנולוגיה. כדי להצדיק אותו, הבורסה תצטרך להציג צמיחה גדולה במחזורי המסחר וברווחים
אחרי זינוק מסחרר של כ־1,000% בתוך שלוש שנים, ושל מעל 2,000% מאז הנפקתה בקיץ 2019, מניית הבורסה לני"ע בתל אביב הגיעה לשווי שמעטים דמיינו בעת שהונפקה - כ-15 מיליארד שקל - ולמכפיל רווח תלת־ספרתי. אלא שדווקא הדו"ח השנתי האחרון, שהציג תוצאות טובות וצמיחה חדה ברווחים, הספיק כדי להזכיר למשקיעים עד כמה הציפיות כבר גבוהות: ביום המסחר המקוצר של יום שישי נפלה המניה בכ־6%. מאחורי הירידה הזו מתחילה להתחדד שאלה שמרחפת מעל אחת המניות הלוהטות בשוק המקומי: האם המשקיעים מתחילים לתהות אם הבורסה אכן ראויה למכפיל רווח של כ־83 — רמה שמאפיינת בדרך כלל חברות הייטק בצמיחה, או ענקיות טכנולוגיה שמניעות את מהפכת הבינה המלאכותית, וגבוהה בהרבה מהמכפילים שבהם נסחרות בורסות מובילות בעולם? הספקות הללו התחדדו במיוחד לנוכח העובדה שערב פרסום הדו"חות נסחרה המניה במכפיל חריג עוד יותר, של 100.
למעשה, מכפיל הרווח של הבורסה גבוה פי כמה מהמכפילים של בורסות מקבילות בעולם, וספק אם קיימת בורסה גדולה אחרת שנסחרת במכפיל גבוה יותר. כך, מכפיל הרווח של בורסת ניו יורק ובורסת שיקגו עומד על כ־28 כל אחת, מכפיל הרווח של בורסת לונדון עומד על כ־47, ואילו מכפיל הרווח של הבורסה בגרמניה עומד על כ־22.
מכפיל הרווח הממוצע של מדד ת"א־125, המדד המייצג של אחוזת בית, עומד כיום על כ־17 — רמה גבוהה יחסית במונחים היסטוריים, אך אינה חריגה בהשוואה לשווקים גלובליים. כדי שמניית הבורסה תרד ממכפיל רווח של כ־83 למכפיל של 17 — בדומה לממוצע השוק — תידרש אחת משתי אפשרויות: או שהבורסה תגדיל בתוך זמן קצר מאוד את רווחיה פי 3.5, לרמה של כ־630 מיליון שקל בשנה, או, לחלופין, ששווי השוק שלה יירד לכ־4.3 מיליארד שקל.
העובדה שמניית הבורסה הגיעה למכפיל רווח שנע בין 80 ל־100 משקפת ככל הנראה את ציפיות המשקיעים לכך שהעלייה החדה במחזורי המסחר בשוק המניות, לצד כניסתם של משקיעים חדשים לשוק, תוביל לקפיצה משמעותית ברווחי הבורסה בשנים הקרובות. במונחים תיאורטיים, מכפיל רווח של סביב 80 משקף תרחיש שבו רווחי הבורסה צפויים לצמוח בקצב משמעותי בעשור הקרוב. למעשה, מדובר בתרחיש שבו הרווח השנתי יגדל עד פי 7 בתוך כעשור — לכ־1.2 מיליארד שקל בשנה. תרחיש כזה אמור להתבסס על מספר מנועי צמיחה מרכזיים: עלייה משמעותית בהיקפי הנכסים המנוהלים בקרנות הנאמנות, שהן אחד מאפיקי החיסכון המרכזיים לטווח הקצר והבינוני; כניסתם של שחקנים חדשים לשוק, ובראשם משקיעי ריטייל הפועלים ישירות דרך חשבונות מסחר; וכן התרחבות גל ההנפקות בבורסה המקומית והצטרפותן של חברות פרטיות נוספות לשוק הציבורי. כל הגורמים הללו אמורים להגדיל באופן משמעותי את מחזורי המסחר בבורסה המקומית, ובהתאם גם את הכנסות הבורסה מעמלות מסחר וסליקה.
עלייה חדה בפעילות
ואכן, נתוני הבורסה לסיכום שנת 2025 מצביעים על עלייה חדה בפעילות. מחזור המסחר היומי הממוצע בשוק המניות בבורסה המקומית עלה בשנת 2025 לכ־3.4 מיליארד שקל, לעומת כ־2.2 מיליארד שקל בשנת 2024. בשלושת החודשים האחרונים של 2025 כבר עמד המחזור היומי הממוצע במניות על קרוב ל־4 מיליארד שקל, לעומת כ־2.5 מיליארד שקל ברבעון המקביל של 2024. ביום שישי האחרון מחזור המסחר במניות עמד על 4.4 מיליארד שקל.
עמלות המסחר והסליקה הן מנוע ההכנסות המרכזי של החברה, שהיא מונפול בתחומה. ברבעון הרביעי של 2025 הסתכמו הכנסות הבורסה מעמלות אלו בכמעט 58 מיליון שקל, לעומת 43 מיליון שקל ברבעון המקביל של 2024 — עלייה של כ־35%. בסיכום שנתי הסתכמו עמלות המסחר ב־208 מיליון שקל בשנת 2025. כדי להצדיק את השווי הנוכחי של הבורסה בעשור הקרוב, קצב הצמיחה צריך להיות מסחרר. אם השווי הנוכחי של החברה אמור להשתקף גם בשנת 2035, עמלות המסחר של הבורסה יצטרכו לגדול לכמעט 1.5 מיליארד שקל בשנה, והמחזור היומי בשוק המניות יצטרך לגדול לכ־40 מיליארד שקל.
הכנסות הבורסה ברבעון הרביעי של 2025 הסתכמו ב־54.7 מיליון שקל, לעומת 43 מיליון שקל ברבעון המקביל של 2024. בסיכום שנתי הסתכמו הכנסות החברה ב־563.5 מיליון שקל בשנת 2025, לעומת 437.9 מיליון שקל בשנת 2024 — עלייה של כ־28%. הרווח הכולל של החברה ברבעון הרביעי הסתכם ב־51.4 מיליון שקל — יותר מכפול מהרווח ברבעון המקביל, שעמד על 23.4 מיליון שקל. בסיכום שנתי הסתכם הרווח הכולל של הבורסה ב־2025 ב־180.1 מיליון שקל, לעומת 101.3 מיליון שקל ב־2024 - עלייה של כ־80%.
גם בקרב מנהלי ההשקעות של הגופים המוסדיים יש סימני שאלה בנוגע לשווי השוק של הבורסה, אך הם נזהרים מאוד מלהתבטא בנושא באופן פומבי. מנהל השקעות באחד המוסדיים אמר לכלכליסט כי השווי שאליו הגיעה הבורסה הוא במידה רבה ב"תמצית מזוקקת של שוק המניות הישראלי", כאשר, לדבריו, חברות רבות התנתקו במידה מסוימת מהשווי הכלכלי שלהן ונסחרות על בסיס של "הייפ". בכיר בגוף מוסדי אחר הוסיף כי "השווי של הבורסה מבטא את זרימת הכספים האדירה שנכנסת לשוק בתקופה האחרונה — בהיקפים שהבורסה לא ראתה בעבר. אבל אני בספק אם השווי באמת מוצדק. צעירים יושבים בממ"דים ורוכשים מניות, ועכשיו נראה שכולם חוגגים, אבל זה עלול להסתיים בכאב".
"שינוי ימי המסחר השפיע"
אורי תובל, מנכ"ל תובל בית השקעות ויו"ר קרן הגידור אלמנדה קפיטל, מציע פרשנות רחבה יותר לתופעה. לדבריו, "מה שקרה כאן בחודשים האחרונים הוא שכל חברה שנראתה יקרה נסחרת היום במחיר יקר עוד יותר. זה נכון גם למניית הבורסה, זה נכון גם למניית נקסט ויז'ן, שנסחרת כיום לפי שווי של כ־34 מיליארד שקל לאחר עלייה של 360% ב־12 החודשים האחרונים, וזה נכון גם לאלביט מערכות, שנסחרת לפי שווי של כ־129 מיליארד שקל לאחר עלייה של כ־120% בתקופה דומה. אפילו תורפז נסחרת כיום לפי שווי של כ־8.5 מיליארד שקל לאחר עלייה של 208% בשנה האחרונה". להשקפתו, המשקיעים מחפשים מניות עם רקורד של עלייה בשווי ופחות מחפשים הזדמנויות. לדבריו, כאשר מנתחים את השווי של הבורסה כחברה יש להסתכל בעיקר קדימה ולא על תוצאות העבר. "תסתכל מה קרה לבורסה מאז שהיא עברה להיסחר ביום שישי במקום ביום ראשון. המחזורים הפכו להיות גבוהים מאוד — ביום מסחר רגיל המחזור מגיע לכ־4 מיליארד שקל. אני חשבתי שהשינוי בימי המסחר יהיה דרדל'ה מבחינת ההשפעה שלו על הבורסה, אבל אני אוכל את הכובע. אני חושב שהשווי של הבורסה נגזר בעיקר מהמחזורים שהמשקיעים רואים היום, ולכן פחות רלוונטי מה היה הרווח של החברה ברבעון האחרון של השנה שעברה". תובל מוסיף כי "צריך לזכור שגם ההגעה של פאלו אלטו, חברת הסייבר הגדולה בעולם, לבורסה המקומית (במסגרת רישום כפול, א"ע) מוסיפה לה עוד כ־100 מיליארד דולר לשווי החברות הנסחרות בה, והמשקיעים מצפים שחברות נוספות יגיעו. הבורסה הישראלית היא אחת הבורסות הלוהטות בעולם, אולי שנייה רק לבורסה הדרום־קוריאנית, שמרוכזת בכמה חברות ענק", הוא מסביר.
אחד המרוויחים הגדולים מהזינוק בשווי הבורסה הוא המנכ"ל איתי בן זאב, שמחזיק בכ־3.7% ממניות הבורסה, ששוויין נאמד כיום בכ־590 מיליון שקל. עלות העסקתו בשנת 2025 הסתכמה ב־5.4 מיליון שקל.
