לאן הולכים כספי הפנסיה של הציבור וההון של המשפחות החזקות בישראל?
שנת 2024 הייתה שנה של מבחן לחוסנה של הכלכלה הישראלית ולעוצמתם של הגופים המוסדיים הפועלים בה. על רקע מלחמה מתמשכת, אי־ודאות רגולטורית וסביבה מקרו־כלכלית תנודתית, הצליחו המוסדיים להציג צמיחה מרשימה של כ־15% בנכסים המנוהלים, שחצו את רף ה־2.75 טריליון שקל - הישג שממקם את ישראל במקום מכובד בקנה מידה עולמי.
תיק ההשקעות הלא־סחירות של המוסדיים - הכולל קרנות פרטיות, נדל״ן, תשתיות וחוב פרטי הגיע ב־2024 לשווי של כ־304 מיליארד שקל. לראשונה זה עשור נרשמה ירידה ביתרת ההתחייבויות העתידיות (Dry Powder), בין היתר בשל עיכוב במימושים וחזרת הון איטית מקרנות, מה שצמצם את היקף ההתחייבויות החדשות שבוצעו. למרות זאת, שווי ההחזקות בקרנות פרטיות המשיך לעלות והחשיפה נותרה יציבה סביב 11%. כדי לשמרה, נדרש גידול של כ־41% בהתחייבויות חדשות ביחס לשווי ההחזקות הנוכחי.
המובילים כבר כמעט שם: פערי החשיפה מצטמצמים
בהשוואה בינלאומית, הפערים אינם זניחים: בצפון אמריקה ואירופה שיעור החשיפה לנכסים אלטרנטיביים עומד על 26%–30%, לעומת כ־11% בלבד בישראל. הפערים בין הגופים בולטים: עשר קרנות הפנסיה והגמל הגדולות בישראל מציגות חשיפה ממוצעת של 18% לסגמנט, בעוד גופים אחרים רחוקים מכך - בעיקר עקב הבדלים במבנה הקרנות, באופי העמיתים וביכולת להתחייב לטווח ארוך. עם זאת, לפי תרחיש בסיס, היקף ההשקעות הלא־סחירות צפוי להכפיל עצמו עד סוף העשור, לטריליון ₪ , כ־25% מהתיק הכולל - מהלך שיחייב הגדלה שיטתית של ההתחייבויות, פיזור רחב יותר והעמקת יכולות הבחירה והניהול.
היבט מרכזי נוסף הוא המבנה הגיאוגרפי של ההשקעות. מרבית הקרנות שבהן מושקעים המוסדיים רשומות מחוץ לישראל, כאשר כ־43% מנכסי הבסיס של ההשקעות מצויים בצפון אמריקה. לעומת זאת, רק כ־26% מנכסי הבסיס פועלים בישראל - פער המשקף מגבלות קיבולת בשוק המקומי ואת הצורך של המוסדיים להרחיב את פעילותם בשווקים בינלאומיים.
Private Equity מוסיף להוות עוגן מרכזי בתיק ההשקעות הלא סחירות
הרכב ההשקעות הלא־סחירות של המוסדיים ממשיך להשתנות. תחום ה־Private Equity מוסיף להוות עוגן מרכזי, עם שיעור של כ־43% מתוך כלל האפיק, תוך ירידה בשימוש במבני Fund of Funds וחשבונות מנוהלים, ומעבר למבנים עם חשיפה ישירה, כגון Buyout ו־Co-Investments. בתחום הנדל״ן נרשמה התכווצות הן בשיעור החשיפה והן בביצועים: הנתח המושקע בנדל״ן ישיר ירד בעקביות, ובמקומו ניכרת עלייה בהשקעות באמצעות קרנות – מגמה המשקפת צורך בניהול אקטיבי וייעול תפעולי. גם תחום התשתיות רשם גידול, אך החשיפה בפועל נותרה נמוכה ביחס לעולם. בתחום החוב הפרטי, על אף עלייה ברמת העניין מצד המוסדיים, שיעורי ההקצאה נותרו נמוכים, עם מיקוד באסטרטגיות כגון Direct Lending ו־Special Situations.
העלייה במתאם בין מניות לאג"ח מוסיפה נדבך נוסף למורכבות; בעשור האחרון מילאו האג"ח תפקיד כפול - תשואה וגידור, אך בשנים האחרונות המתאם הגובר בין האפיקים מצמצם את האפקטיביות של האג"ח ככלי פיזור. כך, ההשקעות הלא סחירות הופכות ממסגרת אלטרנטיבית לפרופיל נדרש של איזון סיכונים - בין תנודתיות לנזילות, בין פיזור לעומק, בין גודל לאיכות.
איכות הבחירה - הגורם המכריע
בבחינת התיקים הקיימים של המוסדיים בישראל, ניתוח הביצועים מראה כי מרבית הקרנות בתיקי ההשקעות מדורגות סביב החציון, כמחציתן ברביעים העליונים וכמחציתן בתחתונים - בדומה לדפוס הממוצע בעולם. עם זאת, בתחום הנדל"ן בולטת חולשה יחסית, עם ביצועים הנמוכים מהממוצע הגלובלי. נתון זה מחדד כי עצם ההקצאה לנכסים אלטרנטיביים אינה ערובה לביצועים עודפים, וכי הפער האמיתי נוצר באיכות הבחירה ובניהול האקטיבי של ההשקעות.
על פי נתוני Preqin יש פער דרמטי בין השקעה בקרן פרטית ברביע העליון לבין קרן ממוצעת: בין השנים 2008 ל־2024, קרנות ברביע העליון השיגו מכפיל הון (MOIC) של פי 12 על ההשקעה, לעומת פי 5 בלבד בקרנות הממוצעות - ביצוע הדומה למדד ה־ S&P 500 בתקופה זו. המשמעות ברורה: תחרות גוברת ומרווחים מתכווצים, נדמה שהיתרון הברור ביותר טמון באיכות הבחירה – זהו הגורם שיבחין בין הצלחה להישרדות – לא עצם ההקצאה.
מבט קדימה
בשנים הקרובות, המפתח להצלחה לא יימצא בגובה ההקצאה, אלא ביכולת לבחור את הקרנות, המנהלים והעסקאות האיכותיים ביותר. מוסדיים בעלי יתרון גישה ומומחיות יכולים למצב עצמם בחזית ההשקעות העולמית, בעוד שמשקיעים פרטיים כשירים נדרשים להקפיד שבעתיים על בחירה מושכלת שכן חוסר גישה להזדמנויות המובילות או פיזור לא נכון עלולים להותיר אותם עם ביצועים בינוניים ואף הפסדים מהותיים.
איתי אלנתן הוא שותף מנהל ומנכ"ל לידר הון פרטי
