פרשנות
הפער הגדול שבין הדו"ח החיובי של בנק ישראל למה שאומרים בכיריו בחדרים הסגורים
בזמן שהמסמך הרשמי מציג משק שיוצא ממלחמה, אינפלציה בשליטה ותחזית לעוד הפחתות ריבית, בדיונים סגורים מציירים בכירי הבנק תמונה מורכבת. מצמיחה פוטנציאלית שצנחה, דרך תקציב פרוץ והוצאות ביטחון מכבידות – המדיניות המוניטרית הולכת לבלימה
דו"ח המדיניות המוניטרית שפרסם היום בנק ישראל מצייר תמונה חיובית יחסית: משק שיוצא מהמלחמה מהר יותר משציפו (למשל, ג'י פי מורגן צופה זינוק של 11% בצמיחה ברבעון השני של השנה); שלוש הורדות ריבית בשישה חודשים - חלקן רצופות; אינפלציה של 1.6% – מתחת לאמצע יעד יציבות המחירים; ובעיקר תחזיות המגלמות עוד שתי הפחתות בשנה הקרובה. יתרה מזו, בזמן שהאינפלציה בארה"ב האיצה ל־4.2% ובגוש היורו ל־3.2%, בישראל היא יורדת, בעיקר בזכות שקל שהתחזק בכ־10% עד מאי. בנוסף, הגירעון ירד ל־3.8% תמ"ג. זה המסר: משק עמיד, בתהליך דפלציוני מוצלח ומסלול ההקלה ברור.
אלא שבחדר סגור, מול החזאים הבכירים במשק, שלושת האנשים החשובים בבנק, הנגיד אמיר ירון, המשנה אנדרו אביר וראש חטיבת המחקר עדי ברנדר - סיפרו לפני כשבוע סיפור אחר. וכל אחד מהמסרים שלהם חשוב יותר ממה שנכתב בדו"ח.
המסר הראשון הוא גם מספר חדש. להערכת הנגיד, פוטנציאל הצמיחה של ישראל ירד מכ־3.9% בעבר לכ־3.5% כיום. זו אינה עוד תחזית רבעונית שתעודכן, זו הודאה שהנזק של המלחמה אינו מחזורי, אלא מבני – מנגנון "הצטלקות" (Scarring Effect): משרתי מילואים שאינם שבים לרמות הפריון שאפיינו אותם לפני תקופות שירות ממושכות, ועובדים ששילבו עבודה עם מילואים במחיר פגיעה מתמשכת בתפוקה. ההשלכות מרחיקות לכת: פוטנציאל נמוך יותר פירושו פחות הכנסות ממסים לאורך זמן, מסלול איטי יותר של ירידה ביחס החוב - וגם תקרה נמוכה יותר למדיניות המוניטרית עצמה. הנגיד הדגיש אזהרה מבנית שנייה: מנוע הצמיחה של היצוא הישראלי מרוכז כיום במספר מצומצם של ענפים - עובדה שמגבירה את פגיעות הכלכלה. הדוח עצמו רומז לאותו כיוון כשהוא קובע שחלק ניכר מהצמיחה האחרונה שיקף בכלל ייצור בחו"ל של חברות גלובליות.
המסר השני נוגע ישירות לריבית. הנגיד הסתייג מהנוהג לחשב ריבית ריאלית כריבית בניכוי אינפלציה, והציע להסתכל על התשואות הגלומות באג"ח צמודות מדד לטווח של כשנתיים. הבחינה הזו, לדבריו, מלמדת שהריבית הריאלית בישראל כבר נמוכה מזו שבארה"ב. זהו טיעון שפועל נגד הורדות ריבית נוספות. לפיכך, מי שמתמחר עוד שתי הפחתות על סמך תחזית החטיבה כדאי שישמע גם את ברנדר, שהסתייג במפורש מהאצת קצב ההפחתות מעבר לתוואי. ההורדה של יולי, מתברר, אינה תחילתו של מסלול אלא נקודה שכל צעד אחריה שנוי במחלוקת בתוך הבניין ברחוב בנק ישראל.
המסר השלישי מחזיר את הפוליטיקה לזירה. ברנדר התריע מפני סיכון להתפתחות בעיות פיסקליות מורכבות בעקבות פיזור הכנסת, וציין שהתקציב האזרחי צפוי השנה להיות בביצוע מלא - ולא בתת־ביצוע. דברים אלה שומטים את הקרקע מתחת לטענת השיפור הפיסקלי שבדו"ח: הירידה בגירעון ל־3.8% (שירד שוב ביוני ל־3.3%) נבעה מתקציב המשכי שריסן הוצאות באופן טכני. בשורה התחתונה – התוואי הפיסקלי של 2027 פרוץ. הדו"ח עצמו כבר מגלם גירעון של 4.9% השנה, ו־5.5% אם יאושר תקציב הביטחון של 183 מיליארד שקל, עם התוספת המתוכננת של עד 25 מיליארד שקל שהממשלה בוחנת.
וכאן מגיעים למסר הרביעי והוא צריך להדיר שינה ממשרד האוצר: להערכת הנגיד, גם בתרחיש שבו הוצאות הביטחון יתייצבו סביב 5.5% תוצר, יהיה קשה מאוד להביא לירידה מתמשכת ביחס החוב-תוצר, קל וחומר במצב שבו הן יישארו לאורך זמן ברמה של 7%–8% תוצר.
חברות הדירוג מקבלות כאן מהנגיד עצמו תרחיש שלא יאפשר להם להעלות דירוג חזרה. זה גם מסר רע לאזרחים: כל 0.1% בעלות גיוס החוב של ממשלה עם חוב שמתקרב ל־70% תוצר מתורגמת למאות מיליוני שקלים בשנה – שלא יילכו לחינוך, לבריאות וגם לא לביטחון או רווחה.
המסר החמישי הגיע מאביר. הדו"ח הציג את רכישות המט"ח של מאי–יוני, 1.8 מיליארד דולר, כפעולה נקודתית לשמירה על פעילות סדירה של השווקים. אביר הוסיף עוד יעד: שימוש בהתערבות ככלי מוניטרי לכל דבר להשגת יעדי הבנק. כלומר הבעיה החדשה היא אחרת כעת – פיחות. אם ייעלם האפקט הדפלציוני של הדולר, הבלם המרכזי של עליית המחירים, הפסקת ההפחתות נראית יותר כעובדה מוגמרת.
כאשר מחברים את חמשת המסרים מקבלים את התמונה שהדו"ח הרשמי לא מצייר: בבנק ישראל ההסתכלות יותר מפוכחת וזהירה, ומדיניות ההקלה הצפויה די מאחורינו. בעתיד, נראה כי המדיניות נוטה לבלימה.
מבנק ישראל נמסר בתגובה: "חטיבת המחקר בבנק ישראל שיקללה את כלל נתוני המאקרו, לרבות אלו המוזכרים לעיל, בתחזית שפירסמה. מרבית הנתונים אף מופיעים במסמכים הנלווים להחלטת הריבית. כפי שפורסם, בתרחיש הבסיסי בתחזית חטיבת המחקר הצמיחה בשנים 2026 ו-2027 צפויה להיות 4% ו-5.5% בהתאמה; והריבית והאינפלציה בעוד שנה צפויות לעמוד על 3% ו-1.8% בהתאמה".
