ג'יי.פי מורגן: הפחתת ריבית בישראל בספטמבר כבר לא ודאית
ב־JPM סבורים שהורדת הריבית בספטמבר כבר לא מובנת מאליה, לאחר שקצב ההתייקרות של השירותים זינק, תחזית הצמיחה קפצה והשקל נחלש. למרות זאת, הבנק עדיין צופה שהריבית תרד ל־3% עד סוף השנה, בעיקר בשל ההערכה שבנק ישראל ממשיך לרכוש דולרים
מדד יוני, שהוריד את האינפלציה ל-1.6% בלבד - מתחת למרכז יעד יציבות המחירים - נתפס כאישור כמעט סופי לכך שבנק ישראל יוריד את הריבית גם בספטמבר. אלא שסקירה חדשה של ג'יי.פי מורגן מציירת תמונה מורכבת יותר: האור עדיין ירוק, אבל הוא כבר מתחיל להבהב.
בסקירה מודגש פרדוקס, שניתן לזהות בקריאה קצת יותר מעמיקה של דו"ח הלמ"ס על המדד: דווקא התוצאה הסופית ה"טובה" מסתירה תפנית פנימית "שלילית" באינפלציה. אכן קצב האינפלציה השנתי צנח מ-1.9% ל-1.6%, אבל "המנוע שמתחת למכסה" עבר להילוך גבוה. לפי הבדיקה של ג'יי.פי מורגן, קצב ההתייקרות של השירותים זינק מ-1.7% ל-2.8% (קצב שנתי מנוכה עונתיות), החציון של 115 רכיבי המדד התהפך משלילי (1%-) לחיובי (0.2%+), ומחירי השכירות "רצים" כבר חודשיים ברציפות בקצב שנתי של כ-8% - הרחק מעל יעד האינפלציה.
במקביל, בצד הריאלי, עדכון כלפי מעלה של מדד הפעילות של בנק ישראל העלה את אומדן הצמיחה של JPM לרבעון השני לאזור דו-ספרתי: התחזית של הבנק הגדול בעולם עומדת כעת על לא פחות מ-10.5% (קצב שנתי). שם מזהירים כי צריכים להתייחס לנתון הצמיחה החריג בעוצמתו בזהירות: מדובר בריבאונד "טכני" ברובו - תיקון להתכווצות של 3.8% ברבעון הראשון ולשיבושי מלחמת 12 הימים - ולא בגאות "אמיתית".
כלומר, לא מדובר במשק שפתאום צומח בכ-11%, אלא בתיקון חד לאחר הרבעון הראשון החלש במיוחד. ובכל זאת: לצמיחה מואצת הצפויה ולאינפלציית השירותים המתחממת, מצטרף פיחות השקל שנחלש לאחרונה. שלושת הטיעונים יחד מרכיבים שיקוי מוניטרי בכיוון ברור: נגד הורדת ריבית, לא בעדה.
ולמרות זאת, ג'יי.פי מורגן לא שינה את התחזית: הורדה של 0.25% בספטמבר, וריבית של 3% עד סוף השנה. מה מחזיק אותה? כאן מגיע החלק המעניין באמת - הטיעון המרכזי שנותר אינו נתון כלכלי אלא התנהגות של בנק ישראל עצמו. המודל של הבנק האמריקאי מעריך בהסתברות גבוהה שבנק ישראל המשיך לרכוש דולרים גם ביולי. "אם הבנק ממשיך בהקלה מוניטרית בפועל דרך שוק המט"ח", כותב הסוקר של ישראל אנטולי שאל, "הפסקה באותה הקלה דרך ערוץ הריבית לא תהיה הבחירה הטבעית ביותר". במילים אחרות: תחזית הריבית של אחד הבנקים הגדולים בעולם נשענת לא על מדד המחירים - אלא על היקף רכישות הדולרים של בנק ישראל.
הפרשנות הזאת מתנגשת חזיתית עם העמדה הרשמית של הבנק. הנגיד אמיר ירון חזר והבהיר- בפומבי ולא פעם - שההתערבויות במט"ח בתקופה האחרונה נועדו לתקן כשלים תפקודיים בשוק - עיוותים נקודתיים בהיצע ובביקוש - ואינן חלק מתוכנית להחלשת השקל או כלי מדיניות מוניטרית. אלא שמנקודת מבטם של שווקים, ההבחנה הזאת כמעט בלתי ניתנת לצפייה מבחוץ: אם ה"כשל התפקודי" מופיע תמיד באותו צד - כשהשקל מתחזק - התוצאה הנצפית זהה לחלוטין לתוכנית מיועדת לעצירת ייסוף, מהסוג שהבנק עצמו הפעיל במוצהר ב-2021, עם רכישות של 30 מיליארד דולר. קרי, בזמן שבנק ישראל מבקש שהשוק ישפוט אותו לפי כוונותיו - השווקים, מטבעם, שופטים לפי הפעולות והדפוס בפועל.
חשוב לדייק את מה שג'יי.פי מורגן עשה כאן – ובעיקר מה שהוא לא אומר. הוא לא הפך ל"ניצי" ולא ביטל את תחזית ההורדה - הוא העלה את רף אי-הוודאות סביבה בלי לשנות את תרחיש הבסיס. ועדין המשמעות המעשית חדה: אם בחודש הקרוב יירשם פיחות נוסף בשקל או הפתעת אינפלציה כלפי מעלה, ישיבת ספטמבר - שנתפסה עד כה כמעט כעניין טכני - תהפוך לאחת הגבוליות של התקופה האחרונה ועלולה לבשר על הפסקה בהקלה המוניטרית. אז, השאלה שהוועדה המוניטרית תצטרך לענות עליה- לעצמה לפחות- היא בדיוק זו שהדוח מציב במרומז: אם רכישות הדולרים הן אכן טכניות בלבד, האם הן באמת אינן אומרות דבר על כיוון הריבית?
