ניתוח
הדולר הוא רק ניצב: מה באמת גורם לייסוף בשקל
הדולר נחלש מעט בעולם, אבל התחזקות השקל היא בעיקר סיפור ישראלי: עודף בחשבון השוטף, יצוא ההייטק וזינוק בהכנסות ממסים. בנק ישראל יכול למתן את התנועה, אבל אפילו רעם התותחים לא מסוגל להפוך את המגמה
מאז תחילת החודש השקל התחזק מול הדולר ב־3% שנסחר שוב מתחת ל־3 שקלים. חילופי הקידומת החזירו את סוגיית שער החליפין אל השיח הציבורי הכלכלי אחרי שהיה בראש סדר היום בשנה האחרונה, כשהמטבע הישראלי הפך לחזק בעולם לאחר שהשלים התחזקות של יותר מ־20%. הפעם אין מדובר בייסוף בסדר גודל כזה, אך עדיין אירועי שער חליפין במשק שמושפע מאוד מיצוא, כפי שראינו בנתוני החשבונאות הלאומית שהתפרסמו השבוע, מעוררים עניין רב. גם הפעם, הסיפור מתחיל במטבע האמריקאי עצמו. מדד ה־DXY, שמשווה את הדולר למטבעות של שותפות הסחר המרכזיות של ארה"ב, מספק חלק מההסבר. ה־DXY איבד כ־1% בחודש האחרון, אבל הוא עדיין גבוה ב־1.4% מתחילת השנה וב־1.9% בשנה האחרונה. כלומר, גם הפעם הסיפור הישראלי הוא המשמעותי.
יתרה מזו, הייסוף אינו רק מול הדולר. מדד שער החליפין הנומינלי האפקטיבי – מה שפעם היה מכונה "סל המטבעות" – שהוא ה־DXY "הישראלי", עמד בתחילת החודש על 63.3, וכעת הוא עומד על 61 נקודות. כלומר, הוא משקף ייסוף כ־3.6% בשלושה שבועות. אף שהייסוף של אוגוסט לא לקח את השקל לשום מקום חדש (הוא היה על 61 בסוף יוני), הוא מראה שהסיפור של הייסוף בחודש האחרון אינו הדולר אלא השקל.
יממה לאחר פרסום של החשבונאות הלאומית – התמונה מתבהרת. לפי אותו דו"ח, המשק צמח ברבעון השני של השנה, אחרי החלק העצים של "שאגת הארי", ב־15.4% בשיעור שנתי. הקונצנזוס היה קצת יותר מ־8% ולכן הנתון מרשים. זה שיעור שהפתיע את השוק, לא בכיוון (כולם ציפו ל"ריבאונד" חזק מאוד) אלא בעוצמה.
תופעת אנבידיה־מלאנוקס
אולם צלילה אל תוך הדו"ח מראה כי כאשר מנטרלים את היצוא נטו, כלומר החלק של התוצר שעבר דרך ישראל אך לא יוצר כאן – המספרים נמוכים בהרבה. דו"ח שפרסם אתמול בנק ההשקעות ג'יי.פי מורגן הרחיב את אופק הראייה והוכיח כי זו אינה תופעה חדשה. הייצור שמבצעות חברות ישראליות מחוץ לגבולות המדינה, ונרשם כיצוא ישראלי בלי שהסחורה עוברת את הגבול, מסביר כמחצית מהתרחבות התוצר בשלוש השנים האחרונות: 8.4% צמיחה ריאלית מאז הרבעון השני של 2023, ובניכוי הרכיב כ־4% בלבד. גם ב־JPM מציינים את אנבידיה־מלאנוקס כדוגמה – או ככינוי – לתופעה הזו. הדו"ח מוסיף שתי קביעות שמשנות את משמעות המספר. הראשונה: הפעילות תורמת להכנסות מס, אף על פי שהשפעתה על הביקוש המקומי קטנה יותר. השנייה: חלק מהרווח מוחזר לחו"ל, עד שהתוצר הלאומי הגולמי – התל"ג, שמודד את הפעילות של הישראלים בלבד – החל לפגר אחרי התמ"ג שמודד את הפעילות בשטח ישראל (ללא קשר לזהות המייצר).
כאן עולה שאלה שהדו"ח אינו נוגע בה: מה זה עושה לשקל? הזרם פועל בשלושה ערוצים מנוגדים. הראשון והגדול הוא החשבון השוטף – התקבול מגיע לישות הישראלית ונרשם כיצוא, במלוא ההיקף. הוא מנפח את העודף בחשבון השוטף, מהמשתנים המרכזיים בתמחור השקל. השני פועל בכיוון הפוך: הרווח המוחזר לבעלים הזרים יוצא דרך חשבון ההכנסה הראשונית (עדיין בתוך החשבון השוטף). מטבע שנכנס ויוצא אינו מומר לשקלים. ובכל זאת, הנתונים האחרונים של מאזן התשלומים, הכולל את חשבון ההון, מראים כי ברבעונים האחרונים הזרים מחזירים את הכסף למשק כהשקעות זרות (FDI) וזה נרשם בחשבון ההון (ולכן לא מופיע בחשבון השוטף). כלומר, הכסף נכנס חזרה – וזה משפיע על שער החליפין.
"הלחצים לייסוף השקל ממשיכים לנבוע מהכוחות הבסיסיים המאפיינים את כלכלת ישראל ותומכים במגמה זו לאורך זמן. במסגרת כוחות אלה אפשר לציין את העודף בחשבון השוטף בזכות פעילות מגזר ההייטק, שאליו הצטרפה לאחרונה גם התעשייה הביטחונית; הפעילות בחשבון ההון ששוברת שיאים בשנת 2026 בזכות עסקאות ענק כמו מכירת וויז; והמשך גיוסי הון מתעשיית ההון סיכון", מסביר קובי לוי, ראש דסק אסטרטגיית שווקים בחדר העסקאות של בנק לאומי, בשיחה עם כלכליסט.
הערוץ השלישי, הפיסקאלי, הוא המעניין ביותר כי הוא היחיד שאינו הפיך שכן תשלום מס חייב להתבצע בשקלים (גם אחרי שמנטרלים את וויקס שקיבלה אישור לשלם חלק מהמס בדולרים). את התוצאה אנו רואים בדו"חות של משרד האוצר ורשות המסים: ההכנסות ממסים מזנקות. 75% מהזינוק מוסברים על ידי מס הכנסה ולא מיסוי עקיף (צריכה).
המוסדיים מכרו 40.5 מיליארד דולר בשנה
הכלכלן הראשי באוצר כבר עדכן שלוש פעמים בשנה האחרונה את תחזית תקבולי המס: ההכנסות לא מפסיקות להפתיע לטובה. הנתון הזה בפני עצמו מחזק את הכלכלה הישראלית ומקטין גירעון, ללא קשר להוצאות שממשיכות לתפוח. להיבט הזה חייבים להוסיף נקודה נוספת: ה־CDS, שהן תעודות ביטוח נגד חדלות פירעון של ממשלת ישראל – מדד מקובל לקביעת פרמיית סיכון – הגיעו בשבוע הזה לרמה של ערב אסון אוקטובר: סביב 54 נקודות, לעומת שיא של כ־145 נקודות לפני שנתיים.
אלמנט נוסף שממשיך ללחוץ על השקל כלפי מעלה הוא פעילות הגופים המוסדיים. "לפי דיווחי בנק ישראל, הם מכרו 40.5 מיליארד דולר ב־12 החודשים שבין תחילת הרבעון השלישי של 2025 וסוף הרבעון השני של 2026", מוסיף לוי. לפי אותו דו"ח, קצב המכירות התגבר לקראת סוף התקופה: 13.8 מיליארד דולר מתוך הסכום הזה נמכרו ברבעון השני של 2026 לבדו. נפח המסחר של המוסדיים עלה באותו רבעון ב־1.9% בלבד. כלומר, הם לא סחרו יותר, הם פשוט סחרו לכיוון אחד. ככל שהתיק בחו"ל תופח, כללי הגידור מחייבים מכירת מט"ח נוספת בלי קשר לשער.
"מול כוחות אלה, פעולותיו של בנק ישראל מיתנו באופן זמני חלק מהלחצים לייסוף השקל, אך לא שינו את המגמה. מדובר ברכישות מט"ח ב־1.8 מיליארד דולר, שככל הנראה בוצעו בסוף מאי ותחילת יוני, והפחתות הריבית שבוצעו במקביל", הדגיש לוי. "ביומיים האחרונים רואים פיחות קל בשקל מול הדולר והסל. להערכתנו, מגמה זו נובעת מהקשר בין השקל לבין מדדי המניות הגלובליים שיורדים על רקע חששות להסלמה במפרץ הפרסי, אולם ניסיון העבר מלמד שאירועים אלה הם בני חלוף".
לכן, הירידה בשער הדולר היא פחות סיפור על חולשת המטבע האמריקאי ויותר תוצאה של מכונת מט"ח ישראלית שממשיכה לייצר דולרים ולמכור אותם. כל עוד המכונה עובדת, אפילו רעם התותחים לא מסוגל להפוך את המגמה ארוכת הטווח.
