דעה
הריבית בכותרות, אבל החוב הוא הסיפור
בעוד שכולם ממתינים להורדת הריבית באירופה, ממשלות במערב ממשיכות להגדיל את החוב – בצרפת הוא כבר חצה את 113% מהתוצר, ובבריטניה 95%. שוק ההון מגיב בהתאם, והריביות בפועל נותרות גבוהות
כולם מדברים על הריביות שעומדות לרדת (לפחות לעשות את הצעד הראשון), אבל אני חושב שסוגיה כלכלית לא פחות חשובה מתרגשת לפתחינו וכבר נוכחת – הממשלות של המדינות המפותחות נאלצות להתמודד עם גירעונות וחובות גדלים והולכים – וזה לא נפל עליהן מהשמיים.
בדרך כלל תשאף מדינה מפותחות שהגירעון התקציבי והחוב הציבורי יעמדו על 3% ו-60% מהתוצר שלהן, בהתאמה. זאת כדי לסייע לעליות המחירים בכלכלות שלהן להיות לאורך זמן סמוכות לרמות יעד של כ-2%.
ככל שהוצאות הממשלה גדלות, הן מהוות גורם ביקוש, מתחרות עם משקי הבית והחברות על מקורות המשק (תוצר וייבוא סחורות ושירותים), לוחצות כלפי מעלה את מחירם ומרחיקות את האינפלציה מרמת היעד. בתוך כך, נזקקות הממשלות לגיוסי הון גדולים יותר, לצורך מימון הוצאותיהן (מעבר להכנסות ממסים), כך שהן מתחרות עם הסקטור הפרטי גם על מקורות ההון, ועלות האשראי נלחצת אף היא כלפי מעלה.
כשהדברים מתרחשים שעה שהכלכלות המפותחות חוות רובן האטה כלכלית, שלא לומר דשדוש, קשה יותר לממשלות להטיל מסים על הציבור לצורך מימון ההוצאות ואז הן נקלעות לדילמה לא פשוטה: לטווח ארוך, מטרתן להקטין ככל הניתן את חובן הציבורי, על מנת שנטל המס על הדורות הבאים יפחת ורמת החיים שלהם תעלה. אולם, הדרך לשם כרוכה בהכבדת נטל המס בהווה – מה שגורר התנגדות ציבורית, שאת רישומיה ניתן לראות, לדוגמא, בצרפת, היכן שבתוך שנה הודחו 3 ראשי ממשלות שמינה הנשיא מקרון.
ולכך מצטרף שיקול נוסף, חשוב לא פחות מבחינתן של מדינות אירופה. המערכה המתמשכת בין רוסיה לאוקראינה והתייצבותה אירופה לצד אוקראינה לא זו בלבד שהצריכה אותה להפנות חלק ממקורותיה ומשאביה כדי לסייע לה להצטייד ולהתחמש, אלא גם גרמה לה לחשוש מעוינות ישירה של רוסיה כלפיה והיא הבינה כי צבאית היא לא ערוכה לכך. הדרך מכאן ולשינוי תפיסתי, לפיו הגדלה חדה של ההוצאות הביטחוניות על חשבון מהלכים מתמשכים להורדת הגירעון והחוב, היא צורך השעה - גרמניה הפכה להיות הסמן הימני בעניין זה.
השפעה דומה ניתן לזקוף לכך שמדינות נאט"ו תגדלנה משמעותית את שיעור השתתפותן בהוצאות הברית במענה לקריאת ארצות הברית ונוכח ההתפתחויות בחזית הרוסית.
קצת מספרים: יחס החוב הציבורי לתוצר בגוש האירו עומד על 87.4% מהתוצר. מדינות הגוש השכילו לצמצם יחס זה מ-96.5% בשנת 2020 – שנת הקורונה, שהצריכה הוצאות עתק, אך אשתקד נבלם הצמצום והשנה מסתמן גידול מחדש.
בריטניה, שבעשור הקודם ידעה יחסי חוב ציבורי לתוצר של כ-80%, רשמה ב-5 השנים האחרונות קפיצה לא רצויה ל-95%.
מצד אחד, המדינות הללו יכולות "להתנחם" בכך שיחסי החוב הציבורי לתוצר שלהן נמוכים משמעותית מאלו של ארה"ב (124%) ויפן, כמובן, אך הקושי הוא בכך שהיחסים הללו עולים, במקום לרדת, ומתרחקים מאוד מהתקן של 60%.
לא זו בלבד, בתוך גוש האירו הפערים גדולים. כך, בצרפת, הכלכלה השנייה בגדולה בגוש, עמד אשתקד יחס החוב הציבורי לתוצר על 113%! ויחס הגירעון התקציבי לתוצר עלה ל-5.8% מ-4.7% שנתיים קודם. שלא לדבר על איטליה, הכלכלה השלישית בגודלה בגוש, שמתמודדת עם יחס חוב ציבורי לתוצר של 135.3%.
אגב, בישראל, על אף כל ההוצאות הביטחוניות, עמד אשתקד היחס על 69% בלבד.
שוק ההון ער לכך, כמובן, ובשבוע שעבר שיקף זאת דרך התייקרות חדה של עלויות הגיוס של ממשלות אירופה. בבריטניה, תשואת הפדיון על אג"ח ממשלתית ל-10 שנים עמדה, נכון ליום כתיבת המאמר, על 4.6%, זינוק של 0.75% מלפני שנה. כשמדובר באג"ח ארוכות כל כך – זה המון. בגרמניה, עלתה תשואת הפדיון 0.47% ל-2.63%. בצרפת, נרשמה עלייה של 0.52% ל-3.40%. בשלוש המדינות הללו הסביבה הפוליטית רעועה למדי.
וכיצד זה מתקשר לסוגיית הריבית? פשוט. שלוש המדינות הללו תתקשינה ליהנות מכך שריבית הבנק המרכזי של אירופה ירדה מ-4.5% ל-2.15% בשנה האחרונה. גם אם הריביות של הבנקים המרכזיים יורדות, הן לא מחלחלות לריביות השוק ונותרות גבוהות, בגלל עודפי הגיוסים של הממשלות, אל מול משאבי הון מצומצמים.
תשואות הפדיון הללו מתכתבות עם אלו שהוליכו למשבר החוב הגדול של אירופה בתחילת העשור הקודם. בתחילת 2012, עמדו תשואות הפדיון על אג"ח ל-10 שנים של ממשלת צרפת סביב 3.0% עד 3.2%, באיטליה עמד המספר על 6%, בספרד 7% וגרמניה "הסתפקה" ב-1.9%.
הריבית בגוש האירו עמדה אז על אחוז אחד בלבד וכאמור – בשוק ההון "התעלמו" מכך לחלוטין. אגב, הניסיון הזה עלול לגרום לבנק המרכזי של אירופה להסס לפני שימשיך להוריד את הריבית. הוא לא ירצה להסתכן ולאבד לחלוטין את השפעתו על עקום התשואה לפדיון.
את הקשיים אז "פתר" נגיד הבנק המרכזי של אירופה דאז, מריו דראגי, שהצהיר על נכונות לרכוש כל כמות של אג"ח ממשלתיות שתנפקנה הממשלות המתקשות. נוכח אמינותו הרבה - אמירה זו הספיקה והשוק קנה את האג"ח הללו במקומו. כיום, נוכח הגורמים כבדי המשקל שהשיבו את הנושא לסדר היום, ספק רב אם מהליך כזה יספיק ולא בטוח שהבנק המרכזי של אירופה ינקוט שוב גישה נועזת זו – כי לא בטוח שאמירה אחת תספיק.
רונן מנחם כלכלן שווקים ראשי בנק מזרחי טפחות
