״צמיחה בכל מחיר״ ירדה מהפרק. השוק עדיין עובר אתחול
התפיסה של משקיעים עוברת שינוי עמוק. בשנים האחרונות, חווינו ועודנו חווים כיול מחדש של ציפיות - שינוי שאנחנו נוהגים לכנות "האתחול הגדול". אנחנו עדיין חשים את ההנגאובר של סוף ימי הקורונה, תקופה שבה רבים מאיתנו נכוו לא פעם. האתחול הזה מורגש היטב בשווקים הציבוריים: מניות חברות ה-SaaS, למשל, נסחרות עדיין במכפיל הכנסות (ARR) שנמוך בכ-30% לעומת 2019. נכון, שוויי המניות עלו מאז – אבל זה בעיקר מאחר שההכנסות של אותן החברות טיפסו אף הן. המכפילים נותרו נמוכים יותר. מלבד מניות ״שבע המופלאות״, ומחוץ לעולמות הבינה המלאכותית, השוק כולו עדיין נמצא במצב של אתחול.
כשמסתכלים על תחום הבינה המלאכותית, קשה שלא לחשוב על בועת הדוט-קום: התקופה שבה ברור היה שהאינטרנט הולך לשנות הכל, אבל לא ברור כיצד. גם היום, לא מעט מחברות ה-AI, כולל אלה שבונות את מודלי הבסיס, מוכרות מוצרים בהפסד גולמי. ניכר שהמודל הזה לא יחזיק לנצח, אבל חלקן מצליחות לבנות מותגים צרכניים ענקיים ויש בכך ערך אמיתי. עם זאת, לא ברור מתי ואיך בדיוק המודלים העסקיים יבשילו ויתחילו באמת לייצר הכנסות. ישנן חברות AI שמשוכנעות, כי הן בדרך לבנות מודלים רווחיים שיגיעו לתוצאות של מיליארדים במהירות. אחרות מתמקדות בשילוב הטכנולוגיה בתוך מוצרים קיימים.
בינתיים, בקרב משקיעים, אנחנו מזהים זהירות שלא נראתה מזה זמן רב. הרצון לבדוק, לבדוק שוב, ואז לבדוק עוד פעמיים, ניכר יותר מתמיד. בעיניי, זו מגמה בריאה. משקיעים עדיין רוצים לראות חברות שצומחות בכל מחיר סביר, אבל המילה "סביר" פתאום תופסת משקל משמעותי – גם בקרב הדירקטוריונים וההנהלות. צמיחה מהירה בהכנסות לבדה כבר אינה נחשבת ערובה לעסק חזק: אני יכול, למשל, למכור שטרות של 10 דולר בפארק תמורת 5 דולר. העסק יתפוצץ מבחינת הכנסות, אבל זה לא אומר שיש כאן מודל עסקי. השורה שצריך להסתכל עליה היא הרווח הגולמי. אם אין לך מודל שמציג רווח גולמי, או לפחות מחשבה איך הוא ייראה, העסק מתחיל להסתבך.
המשמעות היא שסטארט-אפים כבר לא יכולים להסתמך רק על חזון כדי לגייס. פעם, הייתה גישה כמעט מובנת מאליה בקרב משקיעים: ׳אם תצייר לי תמונה שזה אפשרי, כנראה שאאמין לך׳. היום, הגישה סקפטית הרבה יותר: ׳אם אני לא רואה את זה בעיניים, זה לא קיים׳. גם קהילת המשקיעים המוגבלים (ה-LPs) מצפה לסטנדרט הזה מהקרנות. השינוי הזה מציב אתגרים לא פשוטים בפני יזמים. כמעט בכל פעם שיזם אומר לעצמו בסוף השנה "אני אכפיל שוב את הפעילות, ואעשה סדר בשנה הבאה" – הוא ימצא את עצמו בתוך שנה בדיוק באותו הצומת: האם להשקיע סוף-סוף במערכות ובתשתיות, או לגלגל שוב את הקוביות.
במסע של כמעט כל סטארט-אפ מגיע השלב, שבו כבר לא ניתן להתעלם מבניית התשתית. לפעמים זו פונקציית הכספים שחסרה, כלומר סמנכ״ל כספים או תשתית פיננסית של ממש. לפעמים מדובר בבסיס נתונים עסקי שצריך להיות נקי וברור הרבה יותר, כדי להבין מה באמת מוביל לתוצאות העסקיות הרצויות. גם אנחנו, כמשקיעים, לפעמים נשבים באותו קסם ושוכחים לעצור לרגע לטובת התייעלות. אבל אנחנו צריכים להילחם בדחף הזה, ולהזכיר לעצמנו שיום אחד החברה תצטרך להפוך לעסק של מאה מיליון דולר, או מיליארד דולר, או כל יעד אחר. החוכמה היא לבנות את התשתית שמתאימה לגודל המבוקש תוך כדי תנועה, ולא לחכות שמשהו יישבר. קו המחשבה לפיו "ננסה, ואם ניכשל, נגייס שוב" – כבר אינו עומד במבחן המציאות.
השינוי הזה בציפיות המשקיעים אינו תחום רק לשוק הפרטי, ומורגש גם בשוק ההנפקות. בשווקים הציבוריים, חלון ההנפקות נחשב כעת ״פתוח״, כלומר סביר להניח ששנת 2025 תביא איתה יותר הנפקות. אבל הרף שמוצב כיום גבוה משמעותית מזה של טרום 2022. מניסיוני, הנפקה מוצלחת תלויה היום בסט אחר לגמרי של מדדים. השווקים הציבוריים מצפים מחברות לצמוח ביעילות, כלומר להציג רווחיות לצד הצמיחה, ורק במקרים חריגים יסכימו להתפשר. הסביבה הזו צפויה להישאר איתנו בטווח הבינוני, ככל שעלות ההון נותרת גבוהה. המשמעות היא שחברות שמתכננות להנפיק בשנתיים הקרובות צריכות לשאוף כבר עתה לרווחיות ולצמיחה בת קיימא. כלומר, ההכנה להנפקה מתחילה עכשיו, גם אם בפועל היא תקרה רק בעוד כמה שנים.
ראיין הינקל הוא שותף בקרן אינסייט פרטנרס
