אחרי 20 שנות סלחנות, השווקים חזרו לתמחר את חובות הכלכלות הגדולות
גל מכירות באג"ח ממשלתיות ארוכות טווח הזניק את התשואות בארה"ב, אירופה ויפן. הסיבות המובילות לעצבנות המשקיעים: חוב אמריקאי מפלצתי, מימון גדל להתחמשות באירופה והתחרות הגוברת על ההון הגלובלי מצד ענקיות ה־AI
לאורך שני עשורים כמעט התרגלו הממשלות של המדינות המפותחות למציאות כלכלית חריגה ואף משונה: בניגוד לכל היגיון כלכלי, החובות הריבוניים תפחו, אבל השווקים כמעט ולא הענישו אותן על כך. ארצות הברית חצתה את יחס ה־100% חוב־תוצר, צרפת התקרבה ל־120% ואילו יפן חיה כבר שנים עם יחס חוב־תוצר גבוה מ־200%. לו המספרים הללו היו מופיעים במאזנים של כלכלה מתפתחת, הם היו מעוררים מיד דיון על משבר חוב, חדלות פירעון או חילוץ בינלאומי. אלא שבעולם המפותח הם התקבלו כמעט באדישות.
בשבוע שעבר קיבלנו תזכורת לכך שהמציאות הזו איננה חוק טבע, וכפי שלא מעט הזהירו בתקופה האחרונה, היא עלולה להתהפך. גל מכירות חריף באג"ח הממשלתיות ארוכות הטווח הקפיץ את התשואות בכמה מהכלכלות החשובות בעולם לרמות שלא נראו שנים ואף עשורים. בארצות הברית טיפסה התשואה על אג"ח ל־30 שנה ל־5.34%, הגבוהה ביותר מאז 2007. תשואה על אג"ח לעשור התקרבה ל־4.7%. בגרמניה הגיעו אג"ח לעשור לשיא של 15 שנה, וביפן נגעה התשואה לעשור ב־2.945%, הגבוהה מאז 1996.
קאמבק לפרמיית הטווח
השווקים הבינו היטב כי לא מדובר בפרק נוסף במחזור הריבית העולמי. הם הבינו גם, כי "האירוע" מתרחש דווקא בקצה הארוך של עקום התשואות, אלו עם משך חיים ממוצע (מח"מ) ארוך. כאשר תשואה לשנתיים עולה, קל להבין מה השוק מאותת: המשקיעים מעריכים שהבנק המרכזי ישאיר את הריבית גבוהה יותר, ולכן דורשים פיצוי גבוה יותר עבור אג"ח מסוכנות יותר. אבל מי שקונה אג"ח ל־30 שנה לא מהמר רק על החלטת הריבית הבאה של הבנקים המרכזיים. הוא צריך לאמוד כיצד תיראה האינפלציה בעוד עשור, כמה חוב תצטרך הממשלה למחזר, כמה אג"ח חדשות יציפו את השוק ומי בדיוק יהיה מוכן לקנות אותן.
לכן, המושג שחזר למרכז הבמה הוא פרמיית הטווח. הסבר קצר: עקרונית, תשואה של אג"ח לעשור מורכבת משני חלקים — ממוצע הריביות הקצרות שהמשקיעים מצפים לראות בעשור הקרוב, ותוספת שהם דורשים כדי להסכים לנעול את כספם. התוספת הזו היא פרמיית הטווח — התמורה שהמשקיע דורש עבור הסיכון שהאינפלציה, הריבית, החוב, היצע האג"ח או התנאים הפיננסיים יהיו שונים מאוד בעוד חמש או 20 שנה.
הסיבות לקפיצת הפרמיה מצטברות. בארצות הברית, החוב הממשלתי חצה את ה־40 טריליון דולר והגירעונות נותרו גדולים, באירופה מתחזק הצורך לממן במקביל הזדקנות, תשתיות והתחמשות מחדש. מעל לכל אלה נוסף מתחרה חדש על מאגר ההון — ענקיות הטכנולוגיה ובהן מטא, אלפבית ואמזון מגייסות סכומי עתק כדי להקים דאטה סנטרים ותשתיות מחשוב. לפי סוכנות רויטרס, חברות הקשורות לגל השקעות ה־AI כבר גייסו השנה יותר מ־220 מיליארד דולר, כחלק משוק אג"ח קונצרניות שהנפיק כ־1.68 טריליון דולר עד אמצע אוגוסט.
אף על פי שגופים כמו גולדמן זאקס סבורים כי ההשפעה הישירה של השקעות AI על תשואות הממשלה עדיין מוגבלת, הכיוון ברור. ישנם היום הרבה יותר גופים שרוצים ללוות לטווח ארוך, והאג"ח הקונצרניות במגזר החם בעולם מתחרות כעת על הכסף. במקביל, עידן ההרחבה הכמותית (QE), שבו הבנק המרכזי היה רוכש בקלות טריליוני דולרים של אג"ח ממשלתיות, התחלף בעולם שבו מאזנים כבר אינם מתרחבים באותה קלות.
הסיפור הלוהט בשוק האג"ח מגיע מיפן. אחרי עשרות שנים של תשואה אפסית האג"ח היפניות מניבות 3%-4% ומנהלי הנכסים משיקים מוצרים חדשים כדי למשוך את כספי הציבור הביתה
אבל הסיפור החם ביותר בשוק האג"ח מגיע מיפן, המחזיקה הגדולה ביותר של אג"ח אמריקאיות וכלכלה עם חיסכון נטו מהגבוהים בעולם. במשך דור שלם היה למשקיע היפני תמריץ כמעט מובנה לשלוח כסף לחו"ל, מאחר שתשואת אג"ח יפניות הניבו כמעט 0% לעומת כ־4%-3% ויותר בארצות הברית. לכן בנקים, חברות ביטוח וקרנות יפניות הפכו לאחד ממקורות החיסכון החשובים ביותר של שוקי ההון המערביים. אלא שהמשוואה השתנתה: אג"ח ממשלת יפן לעשור מציעה כמעט 3% תשואה, ול־30 שנה, מעל 4%. כתוצאה, מנהלי נכסים יפנים משיקים מוצרים חדשים כדי למשוך את כספי הציבור הביתה.
חשש ממשבר פיסקאלי
התפנית הזו משמעותית במיוחד עבור ארצות הברית, ולפיכך, עבור השוק כולו. יפן מחזיקה אג"ח אמריקאיות בשווי כ־1.14 טריליון דולר, כלומר כ־12% הנמצאות בידיים זרות. כדי להזיז את השוק, די בכך שחברת ביטוח או קרן פנסיה יפניות תחליט שמעתה היא יכולה לקבל תשואה מספקת בבית.
החזרת השקעות מוול סטריט לטוקיו אמורה בתיאוריה לחייב מכירת דולרים ורכישת ין, שתחזק את המטבע היפני. אלא שעליית תשואה, שיכולה להיות סימן לנורמליזציה של כלכלה וריבית, יכולה גם להעיד על חשש מאינפלציה וממשבר פיסקאלי. עד כמה וושינגטון רגישה למתרחש אפשר היה לראות בשבוע שעבר, כאשר משרד האוצר האמריקאי הודיע כי יכפיל (לפחות) את היקף הרכישות החוזרות שלו באג"ח לעשור עד 30 שנה, מ־2 מיליארד דולר ל־4 מיליארד. התשואה ל־30 שנה, שהגיעה יום קודם ל־5.337%, ירדה מיד אל מתחת ל־5.2%. חשוב לדייק: לא מדובר בהרחבה כמותית, אלא במהלך של הממשלה, הרוכשת חזרה אג"ח ישנות ופחות נזילות באמצעות הנפקת חוב חדש. ועדיין, יש לזכור את התזמון. ההודעה פורסמה יום לאחר שהתשואה ל־30 שנה הגיעה לשיא של שני עשורים.
רוב צורכי המימון מגיעים מהשוק המקומי
ישראל עדיין לא קורבן של גל מכירות האג"ח
גם לישראל מקום בסיפור האג"ח הגלובליות, והוא מעניין, משום שבינתיים היא נעה בכיוון הפוך. התשואה על אג"ח שקלית של ממשלת ישראל לעשור עומדת על כ־3.8%, נמוכה משמעותית מ־4.7%-4.6% של ממשלת ארצות הברית. בסוף 2025 היא עוד עמדה על כ־4.1%-4%, בעקבות הלחימה באיראן ובלבנון ברבעון הראשון.
אין זה אומר, כמובן, שהשוק סבור שישראל בטוחה יותר מארצות הברית. מדובר באג"ח במטבעות שונים. בישראל האינפלציה נמוכה, בנק ישראל כבר הוריד את הריבית ל־3.5% וצופה בתרחיש הבסיס ריבית של כ־3% בעוד שנה. פרמיית הסיכון של ממשלת ישראל, כפי שנמדדת ב־CDS, צנחה מ־143 נקודות לפני שנתיים ל־54 נקודות בשבוע שעבר, רמה הדומה ל־6 באוקטובר 2023. לכן, העקום השקלי משקף מסלול ריבית שונה לחלוטין מהאמריקאי.
אבל, כשמשווים את ישראל לארצות הברית באותו מטבע, התמונה ברורה יותר. בהנפקה הבינלאומית בינואר גייס החשב הכללי באוצר 6 מיליארד דולר לחמש, עשר ו־30 שנה ושילם מרווח של 125-90 נקודות בסיס מעל אג"ח ממשלת ארצות הברית. לכן, אם תשואת האוצר האמריקאי ל־30 שנה עולה, גם מחיר הגיוס הדולרי של ישראל עולה, אפילו אם פרמיית הסיכון הישראלית לא משתנה בנקודת בסיס אחת.
לישראל יש כרגע יתרון משמעותי. רוב צורכי המימון שלה מגיעים עדיין מהשוק המקומי, ולכן היא פחות תלויה במשקיע הזר. אבל, היא מגיעה לעידן החדש כאשר יחס החוב כבר טיפס מכ־60% תוצר לפני המלחמה לכ־70% והוצאות הביטחון הוכפלו לכ־8%. בנק ישראל צופה גירעון של 4.9% תוצר השנה וחוב שיישאר סביב 69% גם ב־2027.
וזהו אולי הלקח הישראלי החשוב ביותר. ישראל עדיין איננה קורבן של גל המכירות באג"ח הארוכות. האינפלציה הנמוכה, השקל החזק ובסיס החיסכון המקומי הגדול נותנים לה כרגע שכבת הגנה. אבל, היא נכנסת לעידן שבו המשקיעים הגלובליים מתחילים שוב להסתכל על חוב ציבורי ולשאול שאלות שנשמעו במשך שנים כמעט מיושנות — כמה חוב יש לכם, כמה עוד תנפיקו ומה המחיר שאתם מוכנים לשלם כדי להחזיקו ל־30 שנה. יתרה מזו, מדובר בעידן שבו הממשלות זקוקות במיוחד לכסף בגלל הזדקנות האוכלוסייה והזינוק בעלויות הביטחון. בשלב זה, אין עדיין שביתת קונים, גם לא משבר חוב במדינות המפותחות. לבטח לא סירוב מימון חוב לארצות הברית, יפן או אירופה. אבל, השוק מאותת שהוא פשוט דורש יותר כסף כדי לעשות זאת.
