צניחת הרווח הנקי של חברות הנדל"ן: חשבונאות או תמרור אזהרה

בסיכום עונת הדו"חות של הרבעון הראשון של 2017 בולטת הפגיעה הרוחבית ברווחיות חברות הנדל"ן המניב. כמעט ללא יוצאת דופן דיווחו חברות הנדל"ן המניב הגדולות על ירידה חדה ברווח הנקי לרבעון מול הרבעון המקביל ב־2016. כך, עזריאלי רשמה ירידה של 65% ברווח הנקי ל־241 מיליון שקל, מליסרון רשמה ירידה של 78% ל־53 מיליון שקל, אמות רשמה ירידה של 34% ל־81 מיליון שקל ושיכון ובינוי דיווחה על ירידה של 35% ל־58 מיליון שקל.

מניות חברות הנדל"ן המניב רשמו ירידות לאחר פרסום דו"חותיהן. מניית עזריאלי ירדה ב־7% ביומיים שלאחר פרסום הדו"ח, שיכון ובינוי הגיבה בירידה של 3% ביום פרסומו ומניית מליסרון ירדה ב־2.6%. עם זאת, הירידות מגיעות לאחר עליות של עשרות אחוזים בשנה האחרונה. את הירידה במניות של החברות הסביר ל"כלכליסט" נעם פינקו, אנליסט בכיר בפסגות ברוקראז': "המניות של החברות הללו עלו מאוד לאחרונה ולכן טבעי שיש קצת מימושים לאחר הדו"חות, אבל אין לזה קשר לרווחיות".

מדד המחירים חתך את הכנסות המימון

לכאורה נראה שיש פגיעה רוחבית בתוצאות החברות, אלא שהירידה הזאת היא חשבונאית בלבד, ואינה משקפת במדויק את הפעילות העסקית של החברות, שדווקא המשיכו לצמוח. שיעורי התפוסה של החברות בקניונים ובמשרדים המשיכו להיות גבוהים, דמי השכירות וההכנסות מהם עלו, ואפילו הפדיונות של השוכרים בקניונים עלו.

המדד שמייצג את התמונה כראוי הוא ה־FFO, המציג את הרווח הנקי המנוטרל מכל הכנסה שאינה תזרימית.

הרווח הצונח של חברות הנדל"ן

חרף השיפור בתפעול של החברות, שני סעיפים השפיעו לשלילה על רווחיותן ברבעון הראשון. ראשית, מדד המחירים לצרכן ירד ברבעון הראשון של 2016 ב־0.9%, בעוד שברבעון זה הוא ירד רק ב־0.2%. השפעת המדד מורגשת בקרב חברות הנדל"ן המניב כי הן מגייסות החוב הגדולות ביותר בשוק הישראלי ובעלות מצבת החובות הגדולה ביותר, לצד הבנקים. חברות שגייסו חוב צמוד למדד נדרשות לעדכן את יתרת החוב הצמוד בדו"חות לאחר השינוי בו.

מה דעתך על מניית אמות:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

מכיוון שברבעון הראשון של 2016 מדד המחירים ירד יותר מברבעון הראשון השנה, החברות רשמו ברבעון המקביל הכנסות מימון גבוהות יותר ועדכנו את כל יתרת החוב שלהן ברבעון הראשון של 2016. ברבעון הראשון של 2017 המדד רשם ירידה מתונה, ולכן ההכנסות ממימון בו נמוכות במידה ניכרת מברבעון המקביל – ומכאן הפער ברווחיות.

"האינפלציה בישראל נמוכה ורוב החברות מגייסות היום חוב צמוד", אמר פינקו. "עלייה במדד לא ממש תשפיע עליהן, כי שכר הדירה שהן גובות בקניונים ובמשרדים צמוד למדד, ויש להן הגנה".

הפחתת מס החברות כיווצה את המסים הנדחים

רווחיות חברות הנדל"ן המניב הושפעה גם מההחלטה להפחית את שיעור מס החברות בשנה שעברה מ־26.5% ל־25% (מאז הוחלט להפחיתו ל־23% בשתי פעימות, בינואר 2017 ובינואר 2018). החלטה זו מורגשת בחברות הנדל"ן, שבדו"חותיהן יש סעיף מסים נדחים, המציין את גובה המס שיצטרכו לשלם אם ימכרו את כל נכסיהן. מכיוון שלחברות יש נכסים במיליארדי שקלים, כל שינוי בשיעור המס דורש מהן לשנות את היקף המס הנדחה. העדכון נעשה בעת ההחלטה ולא בעת ההורדה בפועל, ומכיוון שההחלטה על הפחתת שיעור המס ב־1.5% יצאה לפועל ברבעון הראשון של 2016, כלל חברות הנדל"ן המניב רשמו אז הכנסות מס חד־פעמיות גבוהות. אבל גם כאן מדובר ברישום חשבונאי בלבד. בפועל, המס שהן משלמות כמעט אפסי, כי יש להן הוצאות פחת גבוהות על נכסיהן.

לדברי פינקו, "שני השינויים בחברות הנדל"ן הם חשבונאיים בלבד, וממש לא מהווים תמרור אזהרה לגביהן. בתמחור חברות נדל"ן לא צריך להסתכל על הרווח הנקי, שעשוי להשתנות מסיבות שלא קשורות לפעילות חברה ולתזרים שלה".