"הניסיון מוכיח שדח"צים אינם חוסמים את בעלי השליטה"
בכירי האקדמיה שליוו את עבודת ועדת הריכוזיות מברכים על הצעדים להגבלת כוחם של בעלי השליטה בדירקטוריון, אך מטילים ספק ביכולתם להגן על המשקיעים: "הפוקוס של הגופים המוסדיים הוא על חיסכון בהוצאות. הם לא ישקיעו בייעוץ חיצוני"
עיקרי המסקנות הסופיות של ועדת הריכוזיות שפורסמו ביום רביעי האחרון מרוככים הרבה יותר ביחס למסקנות דו"ח הביניים, וראשי האקדמיה, שעסקו באדיקות בריכוזיות המשק הישראלי לאורך החודשים האחרונים, הביעו שביעות רצון כללית מהמסקנות. אך העלו תהיות באשר ליכולתן להבריא את המשק. בשיחה עם "כלכליסט" מסמנים שלושה פרופסורים שליוו את עבודת הוועדה את החולשות והחוזקות של המסקנות הסופיות.
"השינוי המשמעותי ביותר הוא בנוגע לממשל התאגידי של חברות הפירמידה. ההצעה המעודכנת קלה יותר ליישום בחקיקה בהשוואה לדו"ח הביניים", אומר פרופ' שרון חנס מהפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל־אביב, שמביע שביעות רצון כללית מהשינויים בדו"ח הסופי. "הגישה הקודמת אמרה שמותר לכל מבנה פירמידאלי להתקיים בכפוף לרגולציה נוקשה. הפשרה של הדו"ח הסופי היא רגולציה קלה יותר בחברות הפירמידה, אבל עם גבול ברור לקיומם של המבנים האלו. לא כל מבנה שהשוק מוכן לקבל יהיה מבנה חוקי תחת החקיקה החדשה".
החלטת הוועדה לאסור בטווח הארוך אחזקה קבועה של מבנים פירמידאליים בני יותר משתי שכבות תיצור, לדברי חנס, "הגבלה חד־משמעית על מידת ההפרדה המותרת בין השליטה לבין הבעלות, כלומר זכויות הדיבידנד שלא באמצעות כללים מורכבים מהסוג שהיו בדו"ח הביניים, אלא באמצעות מהפכה בדירקטוריון. מעתה יידרש רוב של דירקטורים בלתי תלויים בחברות אלו. המשמעות היא שבעל השליטה, עובדיו ועובדי החברה לא יוכלו לאחוז ברוב כיסאות הדירקטוריון. כמו כן, הדירקטורים החיצוניים של החברה ייבחרו מעתה על ידי המיעוט בלבד".
"התקדמות מעטה ואטית"
"יחסית לדו"ח הביניים, ננקטו צעדים הגיוניים ומידתיים להגברת התחרות במשק והגבלת כוח בעלי השליטה הגדולים", כך אומר פרופ' בני לאוטרבך, ראש הקתדרה לממשל תאגידי בבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטת בר־אילן. "הוצאו העזים העיקריות שעליהן היו ביקורות. כך, למשל, בוטלו חוקי הצעת רכש דרקוניים המקשים מאוד על בעלי השליטה, כללי הצבעה מסובכים המפחיתים את כוחם של בעלי השליטה וכן העברת סמכויות אישור ווטו למשקיעים מן הציבור, דהיינו למוסדיים".
לאוטרבך התייחס להשפעה הישירה על צרכני הקצה וציבור המשקיעים ואמר כי "ההמלצות הסופיות טיפלו הן בתחרותיות, שתוביל להורדת מחירים לציבור, והן בממשל התאגידי, שיגן על כספו של הציבור ועל זכויותיו כשהוא משקיע בחברה ציבורית".
מנגד, לאוטרבך לא חוסך בביקורת על היעדר הגנה מספקת על ציבור המשקיעים הקטנים. בין היתר, קבעה הוועדה כי דירקטורים חיצוניים ובלתי תלויים אמורים להגן על השקעות הציבור בחברות במורד הפירמידות, החשופות לניצול פוטנציאלי מצד בעלי השליטה. "ניסיון העבר מוכיח שהדירקטורים החיצוניים אינם יעילים ואינם חוסמים את דרכו של בעל השליטה. הוועדה הבינה זאת וניסתה לייצר דירקטור חיצוני חדש, הנבחר על ידי בעלי המניות המיעוט. זהו ניסיון מעניין, אך השאלה היא האם קיימים במשק כרגע דירקטורים עצמאיים כאלה".
על פי המלצות הוועדה, על המוסדיים הוטל להביא בחשבון שיקולי ממשל תאגידי בעת השקעותיהם. "כנראה הכוונה שהמוסדיים ישתמשו בייעוץ חיצוני בנושאי הצבעותיהם ויקבעו לעצמם גם קווים אדומים בנושא. אשרי המאמין. המוסדיים עסוקים בהשגת תשואות לעמיתים ובגיוס עמיתים, ועם כל הקיצוץ בדמי הניהול, הפוקוס שלהם הוא על חיסכון בהוצאות. הם יחסכו גם בנושא זה ויתקדמו מעט ולאט בנושא", מעריך לאוטרבך.
גם המלצת הוועדה על רישוי ופיקוח על אותם גופים מייעצים אינה נראית ריאלית בעיני לאוטרבך. "הרעיון ביסודו נכון, אך לצערי, גופים מקצועיים כאלה טרם קמו. רק דחיפה חזקה, כולל פסילת גופי ייעוץ חובבניים, ועמדה עיקשת מצד רשות ני"ע והממונה על שוק ההון יכולות להביא להתפתחות גופים מקצועיים ברמה גבוהה. השוק והמוסדיים אינם מעוניינים בהם. האם הנס הזה יקרה?".
"פיזור סיכונים בריא"
לדברי אהוד קמר, מנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון באוניברסיטת תל־אביב, "ציפו מהוועדה שתעשה את הבלתי אפשרי: לקחת משק שהוא מהריכוזיים בעולם וכבמטה קסם להפוך אותו למשק נעדר ריכוזיות, בלי לחולל זעזועים ובלי לפגוע בקניין של שחקנים קיימים. ובכן, אי אפשר לעשות דבר כזה. צריך להתפשר, וזה מה שהוועדה עשתה".
"המלצת הוועדה להגבלות על האשראי שיוכלו משקיעים מוסדיים לתת ללווים גדולים יכולה להתגלות כמשמעותית מאוד ולדרבן משקיעים מוסדיים לפזר את ההלוואות בין יותר גופים בישראל ולהשקיע יותר מחוץ לישראל", אומר קמר. "זה פיזור סיכונים בריא, אך זה ידרוש מהמוסדיים לנהל תיקי השקעות מורכבים יותר".
"ההכבדות בדו"ח הביניים היו כנראה מוציאות לבעלי שליטה את החשק להחזיק חברות בפירמידה, אבל מעבר לכך קשה היה למצוא לרובן צידוק. הוועדה הקשיבה לביקורת והחליפה את ההכבדות בחובה לצמצם את שכבות הפירמידות", מוסיף קמר.
הוועדה הקצתה ארבע שנים לצמצום פירמידות קיימות והמליצה להעניק תמריצי מס כדי להקל את השינוי. "זה הגזר הראשון שהוועדה נותנת לבעלי השליטה אחרי לא מעט מקלות, ויש בו היגיון", אומר קמר. "יש לכך גם תקדים - גרמניה נתנה ב־2002 הקלות מס ברוח זו כדי לעודד פירוק של אשכולות חברות, והן לא רק התקבלו בברכה במשק, אלא גם השיגו תוצאות".
לדברי קמר, "החולשה העיקרית של המלצות הוועדה בקשר לפירמידות היא שהן מאפשרות הפרדה ניכרת בין בעלות לבין שליטה בפירמידה. בפירמידה דו־שכבתית אפשר לשלוט בחברה־בת באמצעות רבע מהון מניותיה, ובפירמידה תלת־שכבתית אפשר לשלוט בחברה־נכדה באמצעות שמינית מהון מניותיה".
הפתרון שהציעה הוועדה הוא להעלות את שיעור הדירקטורים החיצוניים והבלתי תלויים, כאשר בעל השליטה מחזיק בפחות מ־33% מהון המניות בחברה. "לא בטוח שזה יעזור כל כך", מציין קמר, "אבל זה כנראה לא יזיק, כל עוד נמנעים מהגדלת הדירקטוריונים כדי לקלוט את שחקני החיזוק החדשים".
