הסדר אפריקה ישראל: 7.6 מיליארד שקל, 5 שאלות קשות
העמוד וחצי שעליהם מתנוססות חתימותיהם של מנכ"ל אפריקה ישראל איזי כהן ועו"ד ליפא מאיר הם רק תחילתו של גיבוש הסכם, שבין נפתוליו המשפטיים ייקבעו פרטים הרי גורל כמו דיבידנדים עתידיים והחזרת חובות חדשים
עקרונות הסדר החוב הגדול ביותר שידע שוק ההון בישראל - הסדר האג"ח של חברת אפריקה ישראל - גובשו על פני מסמך בן עמוד וחצי, שנכתב בסיומו של ליל שימורים מייגע.
אלא שהדרך להסכם הסופי עוד ארוכה ומפותלת, וההסדר, כמו כל הסדר אחר, יקום וייפול על הפרטים הקטנים. את אותו עמוד וחצי שעליו חתמו מנכ"ל אפריקהישראל איזי כהן ועו"ד ליפא מאיר צריך לתרגם לשטר נאמנות ארוך ומלא בפרטים משפטיים, בו יידרשו המוסדיים ואפריקה ישראל לרדת לרזולוציות נמוכות יותר מהזרמת ההון של בעל השליטה, מהמרת החוב במניות ומהנפקת אג"ח מחודשת.
1. האם תהיה אפשרות לפירעון מוקדם של החוב?
על פי ההסדר, אפריקה תנפיק איגרות חוב בהיקף של 4.5 מיליארד שקל בשתי סדרות אג"ח שיחליפו את הסדרות הקיימות - מיליארד שקל בסדרה קצרה לשנתיים, עם ריבית של 4.5%, וסדרה ארוכה ל־16 שנה של 3.4–3.5 מיליארד שקל בריבית של 7%. חוב בהיקף כזה הוא נטל לא פשוט בכלל על גבה של החברה. לאורך זמן, עם רמת ריבית כה גבוהה, נשאלת השאלה האם לאפריקה תעמוד בכלל הזכות להקדים ולפרוע את האג"ח, ובאילו תנאים. אם תוכל לעשות זאת נשאלת השאלה - האם היא תצטרך לשלם קנס כלכלי לבעלי החוב, או שמא כל שעליה לעשות הוא לפרוע את החוב הנומינלי. לפחות מבחינת הנהלת אפריקה מדובר במינוף יקר מאוד, וראשיה יעדיפו לבצע פירעון מוקדם אם רק יוכלו.
2. מה יקרה לחובות החדשים?
נניח שללבייב, על כל סגולותיו, ייקח זמן להוציא את הפרויקטים ברוסיה מן הבוץ. הוא יידרש למזומנים נוספים, ואולי אף ישקול גיוס חוב חדש. האם החוב החדש הזה יהיה כפוף לחוב הנוכחי? האם מישהו בכלל יסכים להלוות לו כספים נחותים - בעלי עדיפות שנייה על חוב העתק הנוכחי שבפניו הוא עומד? ובכלל, כיצד מחזיקי האג"ח מבטיחים את עצמם למקרה שהחברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויות הפרוסות? האם יידרשו ביטחונות כלשהם, ובאיזה היקף?
3. מה בדבר ניגוד העניינים של בעלי האג"ח?
אחת הסוגיות המורכבות בהסדר היא העובדה שבעלי האג"ח מקבלים גם מניות וגם אג"ח, עובדה שמציבה אותם בניגוד עניינים מובנה. לאפריקה, בניגוד לחברות אחרות במצוקה, יש יתרון ברור, והוא שיש לה נכסים טובים ובעלי ערך, שנמצאים בתוך החברות־הבנות שלה. אם נניח, בתרחיש אופטימי, שהחברות־הבנות יהיו רווחיות מאוד, תהיה אפשרות למשוך מהן דיבידנד לחברה־האם - אפריקה ישראל.
מצד אחד, בעלי האג"ח דרשו וקיבלו מניות של החברות־הבנות, ומשום כך יוכלו ליהנות מדיבידנד שכזה. מצד שני, בעלי האג"ח דרשו וקיבלו מכוח ההסדר גם מניות של חברת האחזקות אפריקה ישראל, בתמורה להמרת חוב של 1.4 מיליארד שקל, ובחברת האחזקות מרוכז רוב החוב. האם בעלי האג"ח ידרשו שכל חלוקת דיבידנד תשמש קודם כל לפירעון האג"ח הארוכות בהיקף של 3.5 מיליארד שקל? במקרה כזה הם יורים לעצמם ברגל כבעלי מניות בחברת האחזקות, שכן בתור שכאלה הם לא ייהנו מהדיבידנדים בחברות־הבנות לפני שיוחזר החוב, לכאורה בעוד 16 שנה.
4. מדוע עלתה המניה?
שאלה נוספת בסיפור הזה היא כיצד קרה שביום המסחר הראשון שלאחר גיבוש ההסדר רשמה מניית אפריקה ישראל זינוק של 6%. שווייה של אפריקה לצורך ההסדר ולצורך הנפקת המניות בחברת האחזקות נקבע על 2 מיליארד שקל, בעוד שהחברה נסחרת היום לפי שווי שוק של כ־2.7 מיליארד שקל, כך שברור כי בעלי המניות הנוכחיים של אפריקה מדוללים מההסדר הזה.
אילו חשבו המשקיעים בהיגיון, היה ברור שכדאי להם לרוץ ולקנות דווקא אג"ח של החברה, שבמסגרת ההסכם חלקן יומר למניות לפי שווי של 2 מיליארד שקל ולא בשווי של 2.7 מיליארד. לכן עליית המניה מהווה מהלך תמוה מאוד.
5. ומה על מחזיקי אג"ח ט'?
מחזיקי אג"ח ט' טוענים כי אפריקה יכלה להמשיך ולהתנהל במשך שנתיים נוספות ולעמוד בכל התחייבויותיה, ולכן אינה חדלת פירעון. במסגרת ההסדר, אפריקה צפויה להנפיק אג"ח בהיקף של מיליארד שקל בסדרה קצרה לשנתיים, וכדי להחזיר חוב זה עליה למכור את החברה־הבת אפריקה מגורים. לכן, טענת אפריקה שאינה יכולה לממש נכסים בפרקי זמן מהירים אינה נכונה, ולכאורה אפשר לטעון שאם לבייב היה מכניס יד לכיס ומזרים חצי מיליארד שקל, לצד מכירת אפריקה מגורים בתמורה למיליארד שקל - הוא היה עומד בהתחייבויות הקרובות. לפי היגיון זה, ההסדר הכולל מקדים את זמנו, וכלל לא בטוח שבית המשפט יאשר אותו.
המוסדיים עשו מבחינתם כל שביכולתם כדי להשיג את ההסדר הטוב ביותר. האלטרנטיבה של פנייה לבית המשפט וחלוקת החברה לחתיכות היתה חותכת דרמטית את שווי האג"ח, מכיוון שהמוניטין של אפריקה היה נפגע, ורוכשים היו חוששים לקנות דירות מגוף שמנוהל על ידי בית המשפט. השאלה כעת היא היא כיצד יהפכו המוסדיים את עקרונות הבסיס לחבילת פתרונות שלמה.
