המוסדיים נגד תוכנית ערבויות המדינה של רשות ניירות ערך: "לא ברורה, לא יעילה ומאוחרת"

המוסדיים מטילים ספק רב בתוכניות קרנות המנוף של האוצר ובתוכנית ערבות המדינה להנפקות חדשות של רשות ניירות ערך, ואינם רואים כיצד יתרמו להתמודדות המשק עם המשבר הכלכלי. כך עולה מבדיקה שערך "כלכליסט" בקרב הגופים המוסדיים בשוק.

תוכניתו של יו"ר רשות ניירות ערך זהר גושן, למשל, שמטרתה לאושש את שוק האשראי החוץ־בנקאי באמצעות מתן ערבויות מדינה להנפקות אג"ח חדשות, נתפסת על ידי הגופים המוסדיים כלא ברורה. רבים מהגופים המוסדיים הודו בפני "כלכליסט" כי אף שהתוכנית עדיין בוסרית, הם לא לגמרי מבינים אותה וממתינים לקבל טיוטה מוגמרת כדי ללמוד עליה יותר.

בכיר באחת מחברות הביטוח הגדולות אומר כי יש צורך בסימולציות שיבדקו אם לחברת הביטוח יש סיכון אמיתי להפסיד יותר מ־20% מההשקעה, כך שיהיה צורך בערבות ממשלתית להפסד העודף. "יש לי תחושה שזה לא יהיה כל כך אטרקטיבי עבורנו", אומר הבכיר ל"כלכליסט". "אני מתקשה להאמין שאם נקנה תיק של אג"ח נפסיד 20% מהכסף. להבנתי, התוכנית קובעת שאם יהיו רווחים העולים על 8% צריך להתחלק בהם עם המדינה, או לחלופין לשלם לה עלות עבור הערבות. אני לא בטוח ששווה לי לחלוק ברווחים שלי עם המדינה אם סביר להניח שההפסד שלי לא יהיה גבוה מ־20%".

הבכיר מוסיף: "כדי להשקיע באג"ח של בזק או חברת חשמל אני לא צריך ערבות, אלא רק לחברות הבעייתיות יותר. אני מסכים שמתן ערבות כזו תאפשר הוזלה של גיוס החוב עבור החברות, יהיו יותר ביקושים והריבית תרד וזה יפתח את השוק. אבל ככל שהגופים מתוחכמים יותר ויודעים לתמחר נכונה את הסיכון, האטרקטיביות של התוכנית תלך ותרד".

אותו בכיר סבור כי אם התוכנית היתה מציעה ערבות מדינה לאג"ח פרטני ולא לסל השקעות, היא היתה אטרקטיבית יותר כיוון שהסיכון לאבד יותר מ־20% משווי ההשקעה במקרה כזה הוא גבוה יותר.

צבי סטפק: "היו צריכים לטפל במצב לפני חצי שנה"

צבי סטפק, יו"ר ומנהל השקעות ראשי במיטב, רואה את הצד החיובי בתוכנית שהציגה רשות ניירות ערך. "לתוכנית של גושן יש רציונל שאומר שיש פה מצב משקי מאוד ייחודי שמחייב פתרונות בלתי שגרתיים", הוא אומר. "עם זאת, התוכנית של גושן נועדה למנוע קריסה של חברות ולא באה במקום טיפול פרטני בחברות שבמצוקה". באשר ליתרונות התוכנית סבור סטפק כי "ערבות המדינה שמציע גושן תגרום לכך שמשקיעים מוסדיים לא ייכנסו להשקעות מסוכנות מדי על חשבון המדינה. נוסף על כך, התוכנית מאפשרת ביצוע הנפקות בשוק הראשוני רק לחברות שיעמדו בקריטריונים מסוימים, כך שלבעלי איגרות החוב יהיה כוח גדול יותר מול החברות".

זהר גושן צילום: מאיר אזולאי

למרות הערכתו לתוכניתו של גושן, סטפק סבור כי לא צפויה נהירה המונית של המוסדיים לתוכנית. "כפי שאני מבין, המוסדיים יצטרכו לשלם עמלה או להתחלק ברווח. בניגוד לספטמבר ולאוקטובר בשנה שעברה, שבהם היה ברור לגמרי שצריך לעשות פעולה מהירה כדי לחלץ את שוק איגרות החוב הקונצרניות מהקיפאון, היום צריך שמינון התרופה יהיה נמוך מזה שניתן לפני חצי שנה. אם היו מטפלים במצב לפני חצי שנה, יכול להיות שלא היה צריך תוכניות היום".

תוכנית קרנות המנוף של האוצר דווקא קרובה יותר ללבם של הגופים המוסדיים, אולי בשל התייחסותה לחובות קיימים ולאו דווקא להנפקות חדשות. במכרז קרנות המנוף הראשון זכתה קבוצת בראשית בראשות גבי פרל. הקבוצה עתידה להקים את קרן המנוף במחצית הראשונה של 2009, שתנהל 2 מיליארד שקל לאחר שגייסה את הסכום הגדול ביותר מגופים מוסדיים - 1.5 מיליארד שקל. קרנות מנוף נוספות עתידות לקום בהמשך ללא מכרז. תנאי הסף לקבלת רישיון להקמת קרן ייקבעו בימים הקרובים על ידי האוצר.

"הטייקונים יצטרכו להבין שיש מחיר לסיוע"

בכיר בחברת ביטוח ציין כי האטרקטיביות והיעילות של קרנות המנוף טמונה בזהות של הגופים המנהלים אותן. "אם יש רצועת הגנה מצד המדינה, אז כל תוכנית עשויה להיות אטרקטיבית", הוא אומר. "עם זאת, כשמגדילים את רמת המינוף של ההשקעה, כדאיות ההשקעה תלויה יותר בצוות המנהל".

עוד מנכ"ל של אחד מבתי ההשקעות הגדולים התייחס לאלמנט מסוים שלדעתו חסר בשתי התוכניות. "מצד אחד הממשלה נותנת סוג של סובסידיה על האג"ח ומצפה מהמוסדיים להחזיר חלק מהרווח, אבל לא כל כך ברור איפה הטייקונים והחברות נכנסים לתמונה. למה אותן חברות שיקבלו הגנה לא משלמות על כך? אפשר להשיג את כל המטרות של גושן בכך שגם החברות שמקבלות את ההגנה יתרמו את חלקן". המנכ"ל הוסיף: "לא התוכניות הללו גורמות ביטחון למשקיעים המוסדיים. זה בעיקר תלוי במה שיקרה בעולם, כי זה מה שמשפיע באמת על תנועת השוק".

לדבריו הצטרף מנכ"ל בית השקעות אחר, שסיכם את השקפת המוסדיים בדבר החיסרון הטמון בתוכניתו של גושן ושאותו יש לחדד ביחס לקרנות המנוף. "כל בעל שליטה שמבקש הקלה או הטבה חייב להבין שחלק מהבעלות על החברה שלו יילקח ממנו, לא כקנס או כעונש אלא כחלק מתפיסת עולם. אם מדינת ישראל נותנת ערבות לטייקון כלשהו, עליה לדרוש פיצוי באופן של מניות בתמורה לערבות. צריך להיות ברור שיש מחיר לסל ההטבות האלה. המנגנון צריך להיות כזה שמי שרוצה לקבל סיוע של קרנות המנוף או מדינת ישראל, צריך להבין שהוא לא יקבל את הכסף בלי להתחלק בהצלחה שלו כשהוא ייצא מהמשבר. בהנחה שמקפידים על העיקרון הזה, זה לא משנה מי עומד בצד השני - מדינת ישראל דרך קרנות מנוף או דרך סיוע רשות ניירות ערך".