סגור
יובל כהן מנהל קרן ה השקעות פורטיסימו ועידת כחול לבן
יובל כהן מנהל קרן פורטיסימו (צילום: אוראל כהן)
ניתוח

האם יובל כהן יצליח לשחרר את המדפסת התקועה של סטרטסיס?

הסרת איומי ההשתלטות על חברת הדפסות התלת־ממד דרבנה את קרן פורטיסימו להזרים 120 מיליון דולר ולהפוך לבעלת המניות הגדולה בסטרטסיס. המשימה: שימוש במזומנים לרכישות שיעבירו את החברה לצמיחה בשוק שהמשקיעים התייאשו ממנו 

בקדחת המיזוגים. במבט ראשון קשה לראות מדוע חברת סטרטסיס (Stratasys), מחלוצות ההדפסה התלת־ממדית, ממותגת כאכזבה. על פניו היא מוכרת ביותר מחצי מיליארד דולר בשנה, מחוזרת על ידי רוכשים פוטנציאליים ונסחרה בשנים האחרונות סביב שווי שוק של מיליארד דולר.
אלא שמבט נוסף בדו"חות הכספיים של החברה, בגרף המניה שלה ובסיפורה הכולל בעשור האחרון, מבהיר היטב כי מדובר בחלום גדול שלא התממש. ההכנסות תקועות סביב 600-500 מיליון דולר בשנה כבר עשור, השווי קרס מ־7 מיליארד דולר ל־700 מיליון דולר, ומעל הכל מרחפת קדחת מיזוגים בשוק שהתברר כקטן הרבה יותר ממה שנתפס תחילה.
לפני עשר שנים סטרטסיס היתה בטופ, כחברה שמכתיבה את הטון בשוק החדשני של תלת־ממד שאיים לבלוע את כל הייצור התעשייתי. ב־2014 היא הגיעה להכנסות שיא של 750 מיליון דולר ואז הכל נתקע. קצת כמו במהפכת הרכב האוטונומי שמתרחשת הרבה יותר לאט ולא באופן גורף שמרוקן מהתוכן את השחקניות המרכזיות, כך גם כאן חילחלה ההבנה שהמהפכה תהיה הרבה יותר מקומית והדרגתית, ולא תעלים לחלוטין את הייצור המסורתי.
זיהוי נישות צומחות בענף
כאשר קרן ההשקעות פורטיסימו של יובל כהן רוכשת אחזקה בסטרטסיס בפרמיה של 10% על השווי הנוכחי של החברה הישראלית בוול סטריט, היא לא מצפה לתשואה של פי עשרה על ההשקעה. החלומות הרבה יותר צנועים מצד אחד, אבל מצד שני, סטרטסיס נמצאת היום בנקודה שנדמה כי רוב ההתרחשויות הרעות מאחוריה והעתיד תלוי בעיקר ביכולתה לזהות נכון את הנישות הצומחות להדפסה תלת־ממדית, לשמר את העליונות הטכנולוגית שלה ולהתמקד יותר בניהול ופחות בחלופות אסטרטגיות.
פורטיסימו מזרימה כעת 120 מיליון דולר ותחזיק ב־15% מסטרטסיס, כאשר סביר להניח שאם הדברים יקרו כפי שהיא מתכננת היא תגדיל את משקלה בחברה. בכל מקרה, כדי לעלות לאחזקה של יותר מ־25% פורטיסימו תצטרך לבצע הצעת רכש ולא תוכל להסתפק בהליך רכישה פשוט. היתרון הגדול של הקרן בעסקה טמון בהיכרות עמוקה עם שוק הדפוס, הן בגלל החזקות היסטוריות בחברות ההדפסה נור מקרופרינטרס וקורנית, והן בגלל החזקתה הנוכחית בחברת טרייטון שעוסקת בהדפסות מתכת, שהוקמה על ידי המנכ"ל הקודם של קורנית.
מה מחפשת פורטיסימו בסטרטסיס ובמה תהיה תלויה החלטתה להגדיל את ההחזקה? האירוע המרכזי שהניע את המהלך בכלל לא קשור לסטרטסיס עצמה, אלא באופן מפתיע דווקא לנמסיס שלה - ננו דיימנשן - שניסתה להשתלט עליה יותר מ־10 פעמים בשנתיים האחרונות. הניסיונות החוזרים והנשנים לרכוש את השליטה בסטרטסיס והצורך להתגונן מפניהם, החריפו עוד יותר את המצב הלא פשוט ממילא שלה כשהם גוזלים את תשומת הלב הניהולית.

1 צפייה בגלריה
אינפו סטרטסיס רכבת הרים בתלת־ממד
אינפו סטרטסיס רכבת הרים בתלת־ממד
סטרטסיס רכבת הרים בתלת־ממד

ננו דיימנשן עצמה היתה שרויה במאבק שליטה ונוהלה על ידי יואב שטרן, שבניסיון להמציא תחום עיסוק ממשי לחברה, ניסה לרכוש את סטרטסיס במיליארד דולר. לפני כחודש שטרן הודח סופית מננו דיימנשן, הבורד הוחלף, ובסטרטסיס נשמו לרווחה. גם בפורטיסימו זיהו את העיתוי והסתערו. עם זאת, גם כעת, לאחר שהקרן הופכת לבעלת המניות הגדולה בחברה, ננו דיימנשין עדיין תקועה להם כמו עצם בגרון עם החזקה של 12% שאליה הגיעה כחלק מאיסוף מניות לקראת ההשתלטות המיוחלת שלא צלחה.
מכשול בדרך לרכישה
ננו דיימנשן תקועה לפורטיסימו וסטרטסיס בעוד מישור: היא חתומה על הסכם לרכישת דסקטופ מטאל, צלע שלישית במשולש האהבה־שנאה של שוק ההדפסה התלת־ממדית. דסקטופ מטאל מחזיקה בטכנולוגיה ובמוצרים שחסרים לסטרטסיס עצמה, ומאפשרים הדפסת ממתכות ולא רק מפולימרים פלסטיים שבהתמחות החברה הישראלית. סטרטסיס בעצמה רצתה לרכוש את דסקטופ מטאל ב־2023, אך ננו דיימנשן, כבעלת המניות הגדולה בחברה, התנגדה וסיכלה את המהלך רק כדי לרכוש את דסקטופ בעצמה מאוחר יותר.
נראה כי העסקה להשקעה בפורטיסימו נרקמה על בסיס הנחה כי הדחתו של שטרן מננו דיימשנן תגרום לביטול מיזוג ננו־דסקטופ ותפתח את האופציה מחדש עבור סטרטסיס. ננו דיימנשן אמורה לשלם 135 מיליון דולר עבור הרכישה, סכום שסטרטסיס יכולה להרשות לעצמה לשלם גם במניות ועל הדרך לדלל עוד את ננו, וגם במזומן אחרי ההשקעה של פורטיסימו. עוד לפני ההשקעה לסטרטסיס היו יתרות מזומנים של 140 מיליון דולר, שכעת יגיעו ל־260 מיליון דולר.
המשימה העיקרית של פורטיסימו בכניסה לסטרטסיס היא מינוף מעמדה המוביל בשוק לחידוש הצמיחה. השנים האחרונות אמנם היו גם שנים של הפסדים בחברה, אך בקיץ האחרון היא נקטה שורה של צעדי התייעלות, בהם קיצוץ של 15% בכוח אדם, כדי להתאזן. ב־2025. לאחר שפיטרה 300 עובדים ונותרה עם 1,700 עובדים, רבע מהם בישראל, סטרטסיס אמורה להגיע לחסכון תפעולי של 40 מיליון דולר.
ביום ראשון, במקביל להודעה על העסקה עם פורטיסימו, סיפקה סטרטסיס גם מספרים ראשוניים לסיכום הרבעון האחרון של 2024 שהסתיים עם הכנסות של 150 מיליון דולר והפסד תפעולי של כ־14 מיליון דולר. הנקודה החיובית ביותר בעדכון זה, היתה מעבר לתזרים חיובי מפעילות, לאחר שני רבעונים של תזרים שלילי.
הצמיחה יכולה להגיע מכמה מקורות. המקור הברור ביותר הוא כניסה לשוק הדפסת מתכות עם רכישת דסקטופ מטאל, אך זו תקלקל שוב את השורה התחתונה שכן היא סובלת מהפסדים כבדים. כיוון נוסף הוא מינוף בסיס המדפסות המותקנות של סטרטסיס שמוערך בעשרות אלפי יחידות. בדומה לשוק המדפסות מבוססות הדיו, זרם הכנסות יציב ורווחי מגיע ממכירת הציוד ההיקפי שנדרש להפעלתן השוטף.
מנוע צמיחה נוסף יכול להגיע מכניסה או הרחבת נוכחות בקטגוריות נוספות כמו למשל הדפסת שיניים תותבות. אחד התחומים שאימצו בחום את עולם ההדפסה התלת־ממדית הוא רפואת שיניים ורוב הכתרים הרגילים מיוצרים היום בהדפסה. שוק השיניים התותבות, שנאמד ב־10 מיליארד דולר בעולם המערבי, זקוק לטכנולוגיה מתוחכמת יותר שקיימת אצל סטרטסיס.
השוק קטן מהחלום הגדול
הנכס העיקרי של סטרטסיס, שלא נפגע בשנים האחרונות, הוא היותה מובילה טכנולוגית והמותג החזק ביותר בשוק המדפסות התלת־ממדיות. החברה נולדה ממיזוג בין סטרטסיס האמריקאית שמכרה את המדפסת הראשונה שלה עוד בשנות התשעים לבין אובג'ט הישראלית ב־2012 כאשר שווי החברה הממוזגת היה 3 מיליארד דולר.
לאורך השנים החברה הממוזגת ביצעה שורה של רכישות של מתחרות, כמו למשל MakerBot תמורת 400 מיליון דולר. כיום המתחרה הבולטת שנותרה היא 3D Systems, עם שווי ומכירות דומים לזה של סטרטסיס. גם 3D Systems ניסתה לרכוש את החברה הישראלית ב־2023 בתמורה ל־1.2 מיליארד דולר, כאשר כל השחקניות מבינות שהשוק בפועל קטן בהרבה ממה שחשבו או חלמו עליו לפני עשור.