סכנת הבועה: 3 הסיבות שמצננות את מניות ה־AI
אחרי שבוע קשה במניות השבבים והבינה המלאכותית, וול סטריט פותחת שבוע מסחר חדש בחודש אוקטובר המאיים. ברקע יש כבר מי שמדברים על "יום שני השחור", אבל הבנקאים בוול סטריט עוד לא מוכנים לוותר על הראלי של סוף השנה
זה היה צריך לקרות הרבה יותר מוקדם. כבר שבועות ארוכים אג"ח של ממשלת ארה"ב נסחרות בתשואה של יותר מ־5%, אך שוק המניות לא מגיב. אבל כשהצטרפו גם הנתונים על אינפלציה גבוהה מהצפוי בארה"ב, מה שמחזק את הצפי להעלאת הריבית, האוויר התחיל לצאת מוול סטריט. בסיומו של שבוע סוער צלל נאסד"ק ב־4.5%, כשהוא מוחק 2.2 טריליון דולר מכספי המשקיעים, ו־S&P 500 ירד ב־2%. רק דאו ג'ונס סיים שבוע חיובי, ככל שהמשקיעים חיפשו משהו שהוא לא AI, לראשונה זה תקופה ארוכה. מדד הפחד קפץ וחוזי השחורות כבר מיהרו להזכיר שאם אנחנו כבר באוקטובר, אז למה שהיום לא יהיה "יום שני השחור"? עם זאת, בהינתן שאנחנו באוקטובר, בתוך הרבעון האחרון של השנה, למה שהתיקון הנוכחי לא יהיה הזדמנות נדירה להיכנס לשוק לקראת הראלי המסורתי של סוף השנה?
הסיבות ליציאת אוויר מהמניות, בעיקר הקשורות לתשתיות ה־AI, קיימות כבר תקופה ארוכה, אך עד עכשיו בוול סטריט הסתפקו בעצירות קצרות כדי לקחת עוד אוויר ולהמשיך למעלה. האם משהו שונה הפעם? תלוי את מי שואלים. בשטח רואים שבניגוד לעבר, לאורך השבוע האחרון קרנות גידור מכרו מניות באגרסיביות. אם ימשיכו לעשות כן, המגמה השלילית עלולה להחריף מאחר שמדובר בכוחות משמעותיים. חברת המחקר גרטנר הזהירה כי נכון לעכשיו המספרים של מהפכת ה־AI לא מתכנסים, ההשקעות שכבר נעשו בתשתיות ועוד צפויות להתבצע לא מתקרבות לתחזית ההכנסות. כדי שכל העסק יהיה כלכלי, תחזית ההכנסות צריכה להיות יותר מכפולה. ואם המספרים לא מסתדרים, החברות ישלמו את המחיר וכתוצאה מכך גם המשקיעים.
מנגד, מרבית הכלכלנים בבנקים הגדולים מאמינים שלא מדובר בבועה ושהמניות לא יקרות במיוחד. דן סימקוביץ', נשיא משותף בענק הבנקאות מורגן סטנלי, אמר בשבוע שעבר בריאיון לכלכליסט: "המכפילים שבהם נסחרות המניות לא עלו מתחילת השנה כי החברות מציגות שיפור מתמשך ברווחיות שלהן". גם מייקל הארטנט, אסטרטג ההשקעות הראשי של בנק אוף אמריקה, טוען כי דווקא עכשיו פג תוקפו של "אות המכירה" שהופעל על ידי הבנק במאי. הוא מעריך כי תשואות האג"ח יירדו בחזרה מתחת לרמה של 5% לאחר העלאת הריבית מצד הפד כבר בשבועות הקרובים.
כדי להבין, או לפחות לנסות, את מה שמתרחש בשווקים והשיח על "בועת ה־AI", צריך לפרק אותה ולהסתכל על מה שהוא יותר שלוש בועות שונות שמהן מורכב השוק היום.
1. בועת אנת'רופיק:
המרכיב החשוב ביותר שמכתיב את הטון הוא אנתרופיק ו־OpenAI, שכל המשקיעים ממתינים להנפקות שלהן. הן היו שמחות להנפיק עוד בקיץ, אבל אלון מאסק נדחף להן עם SpaceX, והן העדיפו להמתין, גם מתוך הנחה שעד אז יעברו או לפחות יתקרבו לרווחיות. המשקיעים אגרו כסף כדי להשתתף בהנפקות הענק בקנה מידה היסטורי, אלא שבינתיים מנכ"ל OpenAI סם אלטמן כבר הודיע, שהוא לא ילך להנפקה ב־2026. עכשיו אור הזרקורים הופנה לאנת'רופיק, שהייתה אמורה לפרסם את התשקיף המלא כבר לפני חודש, אבל מתמהמהת. בינתיים מתחילים לדלוף מספרים ממפגשים שלה עם משקיעים מוסדיים ואלה פחות מרשימים ממה שחשבו. ההכנסות ברבעון השלישי התקרבו ל־17 מיליארד דולר, אך קצב הצמיחה מתחיל להאט והרווח שעליו דיברו באנת'רופיק, הוא רק בניכוי יותר מדי סעיפים חשובים. על רקע זה החלו כבר לטפטף הערכות כי לשווי של 2 טריליון דולר בהנפקה היא כבר לא תגיע, וכי הגיוני יותר לערוך אותה לפי 1.5 טריליון דולר "בלבד". אנת'רופיק אמורה להגיש את התשקיף לקראת סוף השבוע הזה, וממנו ייגזר במידה רבה כל מה שיקרה בוול סטריט. באנת'רופיק מרגילים קצת את השוק למספרים החדשים, כדי שבעת פרסום התשקיף לא תהיה תחושת קטסטרופה, כפי שקרה, למשל, עם חשיפת התשקיף של WeWork בקיץ 2019, שכמעט מיד הוריד את ההנפקה מסדר היום. שווי של 1.5 טריליון דולר הוא הישג מרשים לחברה בת 6 והוא ישים אותה בעשירייה הראשונה של החברות בוול סטריט במונחי שווי שוק.
2. בועת השבבים:
מניות השבבים נהנו מריצה מטורפת בין מרץ ליוני השנה. SOX, המדד הרלבנטי, הכפיל את עצמו בתוך חודשים בודדים. הרבעון השני של 2026 היה הטוב ביותר אי פעם בביצועי המדד ועכשיו האוויר יוצא ממנו עם ירידה של 23% מהשיא. זה נראה רע, אבל גם אם המדד יירד עוד בשיעור דומה – הרמה שלו עדיין תהיה בסך הכל דומה לזו של תחילת השנה. אבל עבור מי שנכנס בשיא זה כמובן כואב. הפחד בשוק השבבים הגיוני יותר מזה שסביב אנת'רופיק. המאפיין הקבוע של שוק השבבים הוא המחזוריות הקיצונית: או שאין מספיק שבבים או שיש יותר מדי. מכאן נגזרות גם העליות והירידות במניות. שוק השבבים נמצא היום באחד המחזורים החיוביים הארוכים שידע וזה מעלה את רף העצבנות וזיכרונות מהתפוצצות בועת הדוט.קום ב־2000. עם זאת, לא בטוח שהנפילה הגדולה תגיע דווקא מכאן. בבנק אוף אמריקה, למשל, מזכירים כי אנבידיה, מיקרון וברודקום, החברות המובילות בשבבי AI, נסחרות סביב מכפיל 13 על הרווחים הצפויים. זהו מכפיל רווח שבו נסחרה סיסקו, מסמלי בועת הדוט.קום, אחרי שקרסה בעקבות התפוצצות הבועה. כלומר, הרמה שאליה ירדו בשבוע שעבר מניות השבבים כבר מגלמות את הקריסה. השוני בין היום למשבר ההוא, הוא שאחרי רכש אגרסיבי של ציוד לתשתיות, חלק גדול ממנו נותר ללא שימוש. זאת בשונה מהמצב היום, כאשר רוב התשתית הקיימת כבר פועלת בניצולת מלאה, מה שמביא אותנו לבועה השלישית והן חברות הניאו קלאוד.
3. בועת הניאו קלאודס:
אחת מתזות ההשקעה במגזר הטכנולוגי בשנתיים האחרונות היתה שהמגבלה במהפכת ה־AI היא מצד ההיצע ולא מצד הביקוש. על בסיס הנחה זו ניתנו הלוואות ענק לבניית מרכזי נתונים חדשים, נבנו תחנות כוח והוקמו חברות חדשות שמטרתן היא להשכיר את התשתיות האלה, מעין קבוצת רכישה ל־GPU, לשחקניות הקטנות יותר בשוק. הנציגות המרכזיות של הפלח החדש הזה הן נביוס שיש לה פעילות משמעותית בישראל ושעשתה פה מספר רכישות, והשנייה היא Coreweave האמריקאית. כדי להקים במהירות את מרכזי הנתונים, Coreweave נטלה הרבה מימון חיצוני והחוב שלה מגיע כיום לכ־50 מיליארד דולר. בשבוע שעבר התשואה על האג"ח שלה זינקה ל־15%. במחצית הראשונה של השנה החברה רשמה הכנסות של 4.6 מיליארד דולר, לצד הפסד של 1.4 מיליארד דולר בשורה התחתונה, מה שיקשה עליה לעמוד בהחזר החוב. אחד המממנים הגדולים של החברה היא אנבידיה, שגם מוכרת לה את ה־GPU. על כן, בסוף השבוע, לאחר שמניית Coreweave צנחה ב־25%, ג'נסן הואנג, מייסד ומנכ"ל אנבידיה, נחלץ להגנתה ואמר שהחברה רק מתחזקת ועלויות ההון שלה נמצאות בירידה. לפי פרסומים באנגליה, אתמול מיקרוסופט ביטלה את החוזה למרכז נתונים עם חברת nscale שנמצאת בתהליך הנפקה ונתנה עוד מהלומה לניאו קלאודס.
מי צודק? קרוב לוודאי שהעצבנות בשווקים תימשך לאורך השבועיים הקרובים עד לבחירות האמצע בארה"ב. בינתיים יתחילו חברות הטכנולוגיה הגדולות לפרסם השבוע את התוצאות הכספיות שלהן, מטא וטסלה ראשונות. אם יציגו דו"חות טובים ובעיקר תחזיות חזקות, הדבר עשוי להרגיע את הלחץ. לפי הצפי העדכני של הראל פיננסים, ארבע חברות - מיקרון, אנבידיה, מטא וברודקום — אמורות לתרום 37.5% מהעלייה הצפויה ברווח חברות מדד S&P 500. מה שתורם לעצבנות בטווח הקצר הן גם רוחות ההסלמה במזרח התיכון, לאור רמיזות של הנשיא דונלד טראמפ על התחדשות המלחמה עם איראן. אם בשבועות האלה לא יתממשו תרחישים אפוקליפטיים, קשה להאמין שוול סטריט תרצה לוותר על הראלי של סוף שנה. המכפילים בשוק המניות היום באמת לא גבוהים יחסית והביצועים של החברות טובים. כמו כן, המהפכה של AI גדולה מדי ורוב הסיכויים שאנחנו עדיין לא מבינים ולא מדמיינים את השינויים שהיא תביא לעולם. בדיוק כפי שב־2000 עוד לא הבינו את עוצמת השינוי שהאינטרנט יכניס לחיי היום יום וכיצד הוא ישנה את צורת החיים, העבודה והמודלים העסקיים.
