ניתוח
העלאת הריבית של וורש נקבעה בג'קסון הול - השוק רק חיכה לביצוע
נגיד הפד העלה אתמול את הריבית לראשונה מאז 2023; מאחורי ההחלטה עומדת תשואת האג"ח ל-10 שנים, שנגעה ב-5%, ובצידה אזהרה ברורה גם לבנק ישראל
העלאת הריבית שעליה הכריז אתמול הפדרל ריזרב הייתה במידה רבה סופה של החלטה שהחלה להתגבש שלושה שבועות קודם לכן. הפד העלה את הריבית ב-0.25 נקודת אחוז, לטווח של 3.75%-4%. ההחלטה התקבלה פה אחד, והיא העלאת הריבית הראשונה מאז 2023. תחזיות חברי הוועדה מצביעות גם על העלאה נוספת עד סוף השנה. נקודת המפנה הייתה בכנס ג'קסון הול בסוף אוגוסט. שם הציב וורש קו שממנו התקשה לסגת: יעד האינפלציה של 2% הוא, לדבריו, יעד קבוע, והאחריות ל-65 חודשים של אינפלציה גבוהה ומתמשכת מוטלת במלואה על הבנק המרכזי.
למרות שוורש הסביר, תירץ ונימק היטב מדוע לא מומלץ לתת תחזית עתידית, הוא סיפק את התחזית הברורה ביותר שניתן להעלות על הדעת כאשר קשר את עצמו בפומבי לקריטריון: 2% - בלי בכי ובלי נהי. כל עוד האינפלציה לא ירדה, ועומדת על רמה של 3.4% - הרחק מהיעד - הימנעות מהעלאה הייתה סותרת את נאומו שלו. בסופו של דבר כל בנקאי מרכזי יודע את האמת הפשוטה: הנכס היחיד שיש לבנק מרכזי הוא האמון שהשחקנים במשק - לרבות המשקיעים - רוחשים לו. בנק מרכזי ללא אמון הוא מוסד מת.
גם הפעם השוק הבין מיד. לפני הנאום העריכו המשקיעים את הסיכוי להעלאה בספטמבר בכשליש. אחריו הוא זינק למחצית. תשואת האג"ח לשנתיים קפצה מ-4.22% ל-4.30%. ערב ההחלטה כבר תמחרו החוזים העתידיים סבירות של יותר מ-90% להעלאה. אתמול הפד רק ביצע, אחרי שהשוק כבר אימץ את המציאות המוניטרית החדשה.
הנתון שממחיש זאת הוא תשואת האג"ח לשנתיים, שעוקבת מקרוב אחרי ציפיות הריבית. ערב ההחלטה היא עמדה על כ-4.67%, הרבה מעל ריבית הפד, שעמדה אז על 3.75%-3.5%. למעשה, השוק הוא זה שהעלה את הריבית במקום הפד. הימנעות מהעלאה היתה משאירה את הבנק המרכזי מאחור ומאותתת שהוא מפגר אחרי האינפלציה.
כדי להבין מדוע כמעט שלא הייתה ברירה לוורש ולחבריו, חשוב להבין את היחסים בין שתי הריביות: הקצרה, שנקבעת על ידי הפד, והארוכה, שנקבעת בשוק האג"ח על ידי המשקיעים. למעשה, הפד שולט ישירות רק בריבית הקצרה - ריבית ההלוואות ללילה בין הבנקים. הריבית הארוכה, התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים, נקבעת בשוק. התשואה הזאת היא ה"פליין ונילה" של השווקים הפיננסיים, הבסיס שממנו מכינים את כל שאר הטעמים: משכנתאות, אג"ח קונצרניות ואג"ח של מדינות אחרות. כל אחד מהם מתומחר כתשואת האג"ח ל-10 שנים - ועוד מרווח.
ביום שלישי האחרון חצתה התשואה הזו את רף 5% והחליפה קידומת, ל-5.04% - הרמה הגבוהה ביותר מאז 2007. גם תשואת האג"ח ל-30 שנה טיפסה לשיא של כמעט שני עשורים. ברקע: נפט מעל 100 דולר לחבית, מצר הורמוז חסום ואינפלציה כללית שנתקעה מעל 3% באוגוסט.
התשואה - שהיא למעשה הריבית הארוכה, או "מחיר הכסף" - מורכבת משני רכיבים. הראשון הוא המסלול הצפוי של הריבית הקצרה, כלומר מה שהשוק מעריך שהפד יעשה בעשור הקרוב. תיאורטית, הריבית ל-10 שנים היא מעין סכום של עשר ריביות קצרות עוקבות.
אבל יש גם רכיב שני: "פרמיית הסיכון לטווח", Term Premium. זו התוספת שדורשים משקיעים כדי לנעול כסף לעשר שנים במקום לגלגל אג"ח קצרות מדי שנה, עשר פעמים. הפרמיה מפצה על סיכונים, ובעיקר על שלושה: האינפלציה העתידית, החוב של המדינה שמנפיקה את האג"ח וכמובן אי הוודאות - שבזמנים האלה רק עלתה.
אותה פרמיה נאמדת באמצעות מודלים, ולפי מודל ACM של הפד בניו יורק היא עמדה באמצע אוגוסט על 0.8%. בסוף אפריל פירק המודל תשואה של 4.45% ל-3.72% של מסלול ריבית צפוי ול-0.73% של פרמיית טווח. רוב התשואה עדיין משקף ציפיות לריבית. אבל הכיוון ברור: אחרי עשור שבו הפרמיה נעה סביב אפס ואף מתחתיו, היא חזרה לטריטוריה חיובית מובהקת.
הסיבה הראשונה - והמבנית יותר - היא החוב הממשלתי של ארה"ב. חוב ציבורי בהיקף של כ-100% מהתוצר, מדיניות פיסקלית מרחיבה של ממשל טראמפ ומלחמה שעולה, לפי משרד התקציב של הקונגרס, 246 מיליון דולר ביום בממוצע.
יותר חוב פירושו יותר אג"ח ארוכות שהשוק צריך לספוג, ויותר חשש שבשלב כלשהו יהיה פיתוי לסבול אינפלציה כדי לשחוק את החוב. יתרה מזו, ככל שיש יותר חוב, הסיכון שלא ניתן יהיה לממן אותו - או שהיקפו יהיה כה גדול עד שיכביד על הצמיחה - רק עולה, ובקצב שאינו ליניארי.
מחקרים אמפיריים מעריכים שכל נקודת אחוז נוספת של חוב לתוצר מוסיפה כ-4-3 נקודות בסיס לתשואה הארוכה. זה לא מסביר את כל התשואה, אבל מסביר חלק לא מבוטל מהזינוק בפרמיה.
ומכאן ההיגיון של ההעלאה. אילו הפד היה נשאר במקום, השוק היה עלול לקרוא זאת כסובלנות כלפי אינפלציה. פרמיית האינפלציה בתוך התשואה הארוכה היתה מתרחבת, והתשואה ל-10 שנים הייתה יכולה לטפס הרבה מעל 5%. ומשם הדרך קצרה. המשכנתא האמריקאית ל-30 שנה מתומחרת מול האג"ח ל-10 שנים, וכך גם האשראי לחברות ועלות מחזור החוב הממשלתי. התוצאה היתה עלולה להיות הידוק חריף בהרבה מזה שהפד עצמו מייצר באמצעות העלאה של רבע נקודת אחוז - ובלי שום רווח בחזית האינפלציה.
וזה הפרדוקס: העלאת הריבית הקצרה היא דרך לבלום את הארוכה. היא לא בהכרח מורידה אותה, אבל היא יכולה למנוע ממנה לברוח. וזה עובד רק בתנאי אחד: שהשוק מאמין לפד. לכן ג'קסון הול היה חשוב כל כך.
ג'ורג' גונסלבס, אסטרטג המאקרו של MUFG, סיכם את הדילמה ערב ההחלטה: ייתכן שההעלאה אינה הצעד הנכון, אבל גם אי עשייה הייתה בעייתית. זו המלכודת של בנק מרכזי שאמינותו מוטלת בספק: ההחלטה נמדדת פחות לפי השפעתה המיידית על הכלכלה, ויותר לפי מה שהשוק יקרא בה.
להעלאה יש גם מחיר ישיר. היא מייקרת כרטיסי אשראי, הלוואות בריבית משתנה ואשראי קצר לעסקים, בכלכלה שאיבדה משרות ביולי. אין כאן ארוחת חינם, אלא בחירה בין שתי חלופות גרועות וכואבות. זה המחיר של התפזרות פיסקלית, מלחמת סחר, מלחמה אמיתית וכל מה שהנשיא טראמפ מביא עמו. וורש וחבריו בחרו בכאב המוגבל והצפוי, במקום בכאב לא מבוקר ומסוכן של שוק אג"ח אכזרי הרבה יותר.
מטבע הדברים, בבית הלבן לא קנו את ההיגיון. טראמפ כתב שהריבית בארה"ב צריכה לעמוד על 1% או פחות, והממשל טוען שהאינפלציה נובעת כולה מזעזוע היצע באנרגיה - והעלאות ריבית לא מסוגלות לפתוח את הורמוז או להפיל את משטר האייתוללות. וורש עצמו הודה שאכן אין לריבית שלו כוח לחולל שינויים בשדה הקרב וגם לא להוזיל את הנפט, אבל היא כן יכולה למנוע מזעזוע הנפט לחלחל לשאר המחירים - ובעיקר לציפיות.
ואם יש תרחיש שיפגע בבוחר האמריקאי יותר מריבית פד גבוהה, זה שילוב של משכנתאות מתייקרות ואינפלציה עיקשת בו זמנית. בדיוק התרחיש שהפד מבקש למנוע באמצעות ההעלאה. במילים פשוטות, וורש יכול להסביר לטראמפ שהוא דווקא הציל אותו לקראת בחירות האמצע המתוכננות בנובמבר הקרוב.
ומה כל זה אומר ביחס לישראל? למהלך הזה יש השפעה כפולה. הערוץ הישיר עובר באג"ח הדולריות. מדינת ישראל מגייסת חוב בחו"ל, והוא מתומחר כתשואת האוצר האמריקאי - ועוד מרווח. גם אם המרווח של ישראל לא זז בנקודת בסיס אחת, הבסיס כבר עלה. כל גיוס חדש בדולרים, בתקופה של גירעון מלחמתי, יקר יותר.
האג"ח השקליות מושפעות באופן עקיף, שכן הן קשורות בעיקר לריבית בנק ישראל ולאינפלציה המקומית. אבל גם הן אינן מנותקות: משקיעים גלובליים משווים חלופות, ובנק ישראל עצמו עוקב אחר המרווחים של האג"ח הדולריות והשקליות מול האוצר האמריקאי.
דווקא הערוץ העקיף מעניין יותר, בעיקר משום שהגיוסים של ממשלת ישראל הם ברובם שקליים. ובעיקר משום שהמדיניות המוניטרית של בנק ישראל נעה בכיוון ההפוך מארה"ב.
ב-1 בספטמבר הורידו ירון וחבריו את הריבית ל-3.25%, הורדה שלישית ברציפות, אחרי לחץ של היצואנים לבלום את התחזקות השקל, של משקי הבית להקל על המשכנתאות ושל הפוליטיקאים לעודד את הפעילות הכלכלית לקראת הבחירות. כעת ריבית הפד גבוהה מריבית בנק ישראל ב-0.75-0.5 נקודת אחוז. פער כזה דוחף את השקל להיחלש, בדיוק מה שהנגיד אמיר ירון מבקש.
יש לבנק ישראל מרחב תמרון משום שהאינפלציה בישראל כבר ירדה ל-1.5%, פחות ממחצית מזו של ארה"ב. אבל למרחב הזה יש גבול. ראשית, האינפלציה מרימה ראש ונעה לכיוון 2% - עדיין באמצע יעד יציבות המחירים של 3%-1%. במאי נסחר השקל ברמה החזקה ביותר זה 33 שנה, סביב 2.89 שקלים לדולר, וזה מה שאפשר לבנק ישראל להוריד ריבית בנוחות יחסית. אם השקל ייחלש יותר מדי, בעולם שבו הנפט נסחר ביותר מ-100 דולר לחבית, תיכנס לישראל אינפלציה מיובאת ומרחב הפעולה של בנק ישראל ייסגר.
השורה התחתונה היא שוורש לא העלה ריבית כדי לנצח את הנפט, אלא כדי לא להפסיד לאג"ח ל-10 שנים. בישראל, מי שחוגג את פער הריביות לטובת היצואנים צריך לעקוב אחרי אותו פרמטר בדיוק. אם השווקים יתחילו לדרוש מירון את מה שדרשו מוורש, מחזור הורדות הריבית ייעצר מהר מהצפוי.
