למרות מימוש נכסים ב־5.4 מיליארד שקל: כצמן נכשל בהשתלטות על המינוף של ג'י סיטי
מבט על המהלכים שעושה חיים כצמן, בעל השליטה בחברת הנדל"ן המניב ג'י סיטי, מעלה כי ההון העצמי נשחק ביותר מ־60% בשמונה השנים האחרונות, המניה צללה ב־23% השנה, בניגוד למגמה הענפית, והיא נסחרת בכחצי מההון העצמי. חרף זאת, הדיבידנדים ורכישות המניות נמשכים, ולראשונה מאז 2001 החברה עשויה לצאת מת"א־125
לפעמים סיפור של חברת נדל"ן מניב אינו מתחיל בנכס, עסקה או דו"ח רבעוני — אלא בגרף. במקרה של ג’י סיטי, הגרף של ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות מספר את הסיפור כמעט לבדו: ירידה עקבית, שנה אחר שנה, מכ־10 מיליארד שקל בסוף 2017 לפחות מ־4 מיליארד שקל כיום. מאחורי השחיקה הזו עומד שילוב בעייתי של מינוף גבוה, חשיפה מטבעית משמעותית, ופיזור גיאוגרפי שבוצע לאורך שנים, וכעת כל אלו מייצרים לחברה שלל אתגרים.
על הרקע הזה, יעד הורדת המינוף ל־50%, שהציב חיים כצמן, מנכ"ל ג’י סיטי (G CITY) ובעל השליטה בה, הולך ומתרחק, גם כאשר החברה מציגה רצף ממושך של מימושים אגרסיביים במיליארדי שקלים. מאוקטובר 2022 מוביל כצמן מסע מימושים רחב היקף שנועד לשרת את יעד הפחתת המינוף. החברה מכרה נכסים בהיקף של מיליארדי שקלים, גייסה הון, ועצרה זמנית חלוקת דיבידנדים — צעדים שבלמו בזמן אמת הידרדרות חדה יותר. אלא שבמבחן התוצאה, המינוף לא ירד אל עבר היעד האסטרטגי ואף טיפס לשיאים חדשים. יתרה מכך, חזרה לחלוקת דיבידנדים ולרכישה עצמית של מניות, לצד מהלכים שמגדילים חשיפה לאירופה, ממחישים כי מסע המימושים עצמו אינו מתורגם להפחתה מבנית של המינוף. על הרקע הזה יש לבחון את שתי העסקאות שביצעה ג’י סיטי ברבעון האחרון — עסקת סיטיקון ועסקת אוריון — ואת השאלה המרכזית שהמאמר מבקש להציב: האם מהלכים אלו יובילו להפחתת המינוף החיונית עבור ג'י סיטי.
שווי הנכסים נמוך משוויים במאזן
בסוף שנת 2017 ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות של ג’י סיטי עמד על קרוב ל־10 מיליארד שקל. יחס המינוף של החברה, במונחי “סולו מורחב” (איחוד יחסי של חברות־בנות בבעלות חלקית), עמד אז על 53.4%. במהלך שמונה השנים שחלפו מאז חלה קריסה בהון העצמי המיוחס לבעלי החברה, והוא עומד כיום על 3.88 מיליארד שקל בלבד. במקביל, יחס המינוף זינק ל־69.7%. במהלך שלוש השנים שהחלו באוקטובר 2022 והסתיימו בספטמבר 2025 מימשה החברה נכסים בכ־5.4 מיליארד שקל, יחס המינוף לא ירד. מתחילת השנה איבדה מניית ג’י סיטי כ־23% מערכה לשווי השוק הנוכחי של 1.82 מיליארד שקל, המהווה כ־47% בלבד מההון העצמי המיוחס לבעלי המניות. כלומר, המשקיעים מעריכים כי שווי נכסי החברה נמוך מהשווי שבו הם רשומים במאזן. בעדכון הרכב המדדים הקרוב, שייערך במאי, שווי השוק הנדרש להישארות במדד ת”א־125 צפוי להיות גבוה משמעותית מ־2 מיליארד שקל. לכן, אם לא תחול עלייה חדה בשווי השוק של ג’י סיטי, היא צפויה לצאת לראשונה ממדד ת”א־125, שאליו נכנסה בפברואר 2001, לפני כ־25 שנה. במהלך הרבעון הרביעי של השנה ביצעה ג’י סיטי שני מהלכים משמעותיים: הראשון — הגדלת החשיפה לסקנדינביה באמצעות רכישת מניות של החברה־הבת סיטיקון והגשת הצעת רכש לרכישת מלוא מניותיה. המהלך השני — מימוש של שלושה נכסים בפולין באמצעות מכירתם לחברה ייעודית שהוקמה לצורך כך, אוריון. אבל טרם הניתוח של שני מהלכים אלה, נסקור בקצרה את פעילות החברה ונכסיה.
עומס פירעונות האג"ח ילך ויגבר
בעלת השליטה בג’י סיטי היא נורסטאר שנשלטת על ידי חיים כצמן (32%). ג’י סיטי היא חברת נדל”ן מניב המתמקדת במרכזים מסחריים. לחברה שליטה מלאה בפעילות ג’י ישראל, בגזית הוריזונס המרכזת את פעילותה בארה”ב, בג’י אירופה, החזקה של כ־82.5% בפעילות בברזיל, ושליטה של 58.5% בחברה הציבורית סיטיקון. בנוסף קיימת פעילות לא מהותית בקנדה. על בסיס איחוד יחסי, ובהתחשב בשיעור ההחזקה הנוכחי בסיטיקון ולאחר מכירת שלושת הנכסים בפולין, כ־30% משווי נכסי החברה מרוכזים במדינות סקנדינביה וכ־30% נוספים בפולין. ככל שההיענות להצעת הרכש למניות סיטיקון תגדל, יעלה משקל הנדל”ן בסקנדינביה ביחס לשאר נכסי החברה. יתרת הנכסים מרוכזת בישראל (18%), בצפון אמריקה (14%) ובברזיל (8%). בסוף ספטמבר עמדו ההתחייבויות הפיננסיות של החברה, ללא חלקה בחוב של סיטיקון, בכ־14.3 מיליארד שקל. מנגד, נזילות החברה עמדה על כ־800 מיליון שקל במזומן ובנכסים פיננסיים. במהלך החודש התקבלו בקופת החברה כ־1.35 מיליארד שקל כתוצאה מעסקת אוריון. מנגד, החברה שילמה כ־235 מיליון שקל עבור מניות סיטיקון שנרכשו עד כה. לפיכך, קופת המזומנים עומדת כיום על כ־2 מיליארד שקל. בפועל, הנזילות גבוהה יותר בזכות קווי אשראי שקיבלה החברה מכמה בנקים. משך החיים הממוצע של אג"ח החברה התקצר ועומד כעת על כשלוש שנים, וב־2026 צפוי פירעון האג"ח לעמוד על 1.3 מיליארד שקל. עומס פירעונות החוב יגדל בשנים שלאחר מכן: 2.1 מיליארד שקל ב־2027, 2.2 מיליארד שקל ב־2028, ו־2.3 מיליארד שקל ב־2029. בנוסף, באותן שנים תידרש החברה למחזר אשראי משכנתאות על נכסים בהיקף כולל של כ־2.6 מיליארד שקל.
ההשפעה המטבעית על ההון העצמי
בשנים 2019-2017 מכרה ג’י סיטי את החזקותיה בשתי חברות נדל”ן מניב ציבוריות — Equity One בארה”ב ו־FCR בקנדה. לאחר מימושים אלו, נכסיה המרכזיים של החברה היו השליטה באטריום, שפעלה במרכז ומזרח אירופה, ובסיטיקון, הפועלת בסקנדינביה. במקביל הקימה החברה פעילות עצמאית בארה”ב (גזית הוריזונס) והרחיבה את פעילותה בישראל ובברזיל. עיקר הירידה בהון העצמי המיוחס לבעלי המניות התרחש בשנים 2020-2019, כאשר חלק ניכר ממנה נבע מהתחזקות השקל מול היורו והריאל הברזילאי. גם העלייה במקדמי ההיוון ב־2020 תרמה לירידה זו. הירידה החדה בהון העצמי הובילה לעלייה במינוף וגם בשנים 2025-2021 נמשכה השחיקה בהון העצמי המיוחס לבעלי המניות. נכון לסוף ספטמבר, לחברה חשיפה נטו של כ־2.6 מיליארד שקל למטבע היורו (כולל מטבעות אירופיים נוספים), וכן חשיפות נטו של כ־1.4 מיליארד שקל לדולר האמריקאי ולריאל הברזילאי. מאז תום הרבעון התחזק השקל בכ־3% מול היורו והדולר ובכ־4.5% מול הריאל, התחזקות הצפויה להוביל לירידה נוספת בהון העצמי ברבעון הרביעי. חברות מדווחות הן על הרווח הנקי המיוחס לבעלים והן על הרווח הכולל, שהוא רחב יותר מהרווח הנקי — ומשקף לא רק מה שקרה בפעילות השוטפת של החברה, אלא גם שינויים בערך נכסים והתחייבויות. במקרה של ג'י סיטי, ההפרש בין שני סוגי הרווח נובע בעיקר משינוי שווי נדל"ן בשקלים, שנובע משינוי בשערי החליפין. מאז 2019 הרווח הכולל המיוחס לבעלי המניות של ג'י סיטי הוא שלילי. הסיבות לכך מרובות, אבל חלק ניכר מהירידה נובע משיערוך שלילי של שווי נכסים. בשורה התחתונה, כאשר הרווח הכולל המיוחס לבעלים הוא שלילי, והחברה ממשיכה לחלק דיבידנדים, חלק ניכר מהירידה המשמעותית משתקף גם בהון העצמי המיוחס לבעלים. כתוצאה מכך, חרף המימושים המוצלחים, המינוף של ג'י סיטי המשיך לעלות.
ג’י סיטי מדווחת על יחס החוב נטו לסך המאזן על בסיס סולו מורחב. במהלך 2020 זינק יחס המינוף מ־49.2% לשיעור של 61.8%. השלמת רכישת מניות המיעוט באטריום העלתה את המינוף ל־64.4% בסוף הרבעון הראשון של 2022. אף שהחברה הכריזה באותה שנה על תוכנית למימוש נכסים שאינם בליבת הפעילות, לרבות מכירת הנכסים ברוסיה ונכסים נוספים באירופה, המינוף נותר גבוה. בסוף 2024 הגיע המינוף לשיא של 69.8%. ברבעון הראשון השנה המינוף ירד ל־ 66.6%, אך מחצית מהירידה נבעה משינוי טכני של צורת החישוב. בסוף ספטמבר 2025 עמד המינוף על 69.7% — רמת שיא בעשור הנוכחי בנטרול שינוי שיטת החישוב. ב־2023 ובמחצית הראשונה של 2024 עצרה החברה את חלוקת הדיבידנד, גייסה הון של 150 מיליון שקל בינואר 2023, המירה אג”ח בהיקף של 48 מיליון יורו למניות בדצמבר 2023 וגייסה 268 מיליון שקל בהנפקת מניות בדצמבר 2024. צעדים אלו בלמו עלייה חדה עוד יותר במינוף, אך לא הובילו להפחתתו.
מנגד, בשנה וחצי האחרונות ביצעה החברה מהלכים שהגדילו את המינוף: רכישה עצמית של מניות בהיקף של 57 מיליון שקל ב־2024, ועוד 165 מיליון שקל בשלושת הרבעונים הראשונים של 2025; חלוקת דיבידנדים של 36 מיליון שקל ב־2024 ושל 74 מיליון שקל נוספים בשלושת הרבעונים הראשונים של 2025. צעדים אלה מבהירים כי הפחתת המינוף אינה השיקול המרכזי במדיניות ההנהלה. למינוף יש מחיר. ג'י סיטי משלמת ריבית גבוהה יותר בעת מיחזור החוב בהשוואה לחברות נדל"ן מניב אחרות הנסחרות במדד ת"א־125. בעשרת החודשים הראשונים של השנה גייסה החברה אג"ח בהיקף של כ־1.95 מיליארד שקל, בריבית אפקטיבית משוקללת של 5.14% צמוד מדד. המרווח הפיננסי של חברות נדל"ן מניב מבוסס על הפער שבין תשואת ה־NOI לבין עלות החוב. ברמת הריבית הנוכחית שבה ג'י סיטי מגייסת חוב, פער זה מצומצם ביותר. לפיכך, הפחתת המינוף של ג'י סיטי היא מהלך חיוני לצורך הורדת עלות גיוס חוב חדש ויצירת פער מהותי בין תשואת ה־NOI לבין עלות המימון. מקדמי ההיוון שלפיהם תמחרה ג'י סיטי את שווי נכסיה בסוף 2024 היו: 5.1% בארה"ב, 6.2% בצפון אירופה, 6.3% בפולין, 6.7% בישראל ו־7.7% בברזיל. בפועל, תשואת ה־NOI נמוכה ממקדמי ההיוון, וזאת בשל תפוסה שאינה מלאה בנכסים.
עסקת סיטיקון עלולה להגביר התחייבויות
בנובמבר רכשה ג’י סיטי 7.7% ממניות סיטיקון. מאחר שההחזקה עלתה ליותר מ־50%, נדרשה החברה על פי החוק בפינלנד לפרסם הצעת רכש מלאה במחיר של 4 יורו למניה. תקופת הקיבול תסתיים בפברואר 2026, ואז יתברר שיעור ההחזקה הסופי. סיטיקון מנהלת 28 מרכזים מסחריים, כאשר מרבית נכסיה ממוקמים בנורבגיה, פינלנד ושבדיה. שיעור התפוסה בנכסים עומד על כ־95.2%. ה־NOI של החברה ברבעון השלישי של השנה עמד על 52.1 מיליון יורו. מנגד, לחברה עודף התחייבויות פיננסיות בהיקף של כ־1.8 מיליארד יורו, וכן התחייבות נוספת של 561 מיליון יורו בגין שטר הון היברידי. הרווח הנקי של סיטיקון ברבעון השלישי עמד על 24 מיליון יורו, אך רווח זה הושפע לחיוב משיערוך נדל"ן בהיקף של 8.6 מיליון יורו. היחס בין דמי השכירות לבין פדיונות לקוחות סיטיקון עומד על כ־9.4% — יחס נמוך יחסית. כאשר יחס זה גבוה, קיים סיכון לירידה עתידית במחירי השכירות.
ג'י סיטי רוכשת את מניות סיטיקון לפי מחיר של 4 יורו למניה, המשקף לחברה שווי של 736 מיליון יורו, לעומת הון עצמי מיוחס לבעלים שעומד על 1.32 מיליארד יורו. פער זה צפוי להוביל לעלייה בהון העצמי המיוחס לבעלי המניות של ג'י סיטי. מנגד, הרכישה צפויה להגדיל את התחייבויותיה הפיננסיות של החברה שמעריכה כי שני גורמים אלה יקזזו זה את זה, כך שהשפעת העסקה על רמת המינוף תהיה מוגבלת. לאור ביצועיה של סיטיקון, וכן בהשוואה לתמחור של חברות נדל"ן מניב אחרות בסקנדינביה, נראה כי ג'י סיטי מבצעת עסקה בתמחור אטרקטיבי. עם זאת, אילו רמת המינוף של ג'י סיטי היתה נמוכה יותר, ניתן היה לראות בעסקה זו עסקה מצוינת. ברמת המינוף הנוכחית, וככל שהחברה תידרש להשקיע סכום משמעותי במסגרת הצעת הרכש, היקף ההתחייבויות שלה יגדל, וכך גם החשיפה לתחום המרכזים המסחריים בסקנדינביה — גורמים שעשויים להשפיע לרעה על הריבית שבה תוכל החברה למחזר את חובותיה בשנים הקרובות.
העברת הסיכון מג'י סיטי למוסדיים
ג'י סיטי העבירה את פעילותם של שלושה מרכזים מסחריים, הממוקמים בערים בגודל בינוני בפולין, לחברה ייעודית לניהולם — אוריון. שווי שלושת הנכסים במאזני ג'י סיטי עמד על 455 מיליון יורו, וה־NOI הכולל שלהם עמד על 31.5 מיליון יורו. אוריון גייסה חוב בהיקף של כ־1.35 מיליארד שקל, בעיקר ממוסדיים ישראליים. החוב מורכב משתי סדרות אג"ח: אג"ח א', שתישא ריבית צמודת מדד של 4.38%, ואג"ח ב', הנחותה ביחס לאג"ח א', שהונפקה בתשואה שקלית של כ־8.5%. תמורת ההנפקה הועברה לג'י סיטי שבמקביל העמידה לאוריון הלוואה נחותה של 25 מיליון יורו.
אוריון תפעל במינוף גבוה, כאשר ההון העצמי הצפוי שלה יעמוד על כ־35 מיליון יורו בלבד. לכך יש להוסיף התחייבות למס נדחה בהיקף של 22 מיליון יורו ואת ההלוואה הנחותה שהועמדה על ידי ג'י סיטי. מחזיקי האג"ח נוטלים סיכון לא מבוטל: עיקר החוב, אג"ח א', ייפרע כבר בסוף ספטמבר 2029, ובמועד זה תידרש אוריון למחזר את החוב. מיחזור החוב עשוי להיות מאתגר בתרחיש של חולשה בשוק הנדל"ן המסחרי בפולין. עסקת אוריון העבירה סיכון מג'י סיטי למוסדיים הישראליים והגדילה באופן משמעותי את קופת המזומנים של ג'י סיטי, ולכן מדובר בעסקה מצוינת עבור החברה. בספטמבר 2024 פרסמה ג'י סיטי תוכנית אסטרטגית לשנת 2028. במסגרת התוכנית החברה שואפת להשיג צמיחה אורגנית במקביל לרכישות ומכירות נכסים שישפרו את תמהיל הנכסים. התוכנית כוללת גם, כאמור, ירידה חדה במינוף, הגדלת החלק היחסי של הנכסים בארה"ב ובישראל, וצמצום החלק היחסי של הנכסים באירופה ובברזיל. ב־2025 הסעיף של הצמיחה האורגנית התממש: ה־ NOI מנכסים זהים עלה בכ־6.8% בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה, יחסית לאותה תקופה אשתקד. שיעור התפוסה של הנכסים עלה במעט ל־96%. ה־FFO בשלושת הרבעונים הראשונים עמד על 295 מיליון שקל, לאחר נטרול השפעות מדד המחירים לצרכן ושערי חליפין. עם זאת, התחזקות השקל היא הסיבה לכך שלמרות ה־FFO החיובי, ההון העצמי של החברה ירד, ומנגד, בשנה החולפת המינוף של החברה עלה ורכישת מניות סיטיקון הגדילה את החשיפה לאירופה.
חובה: עצירת הדיבידנד והרכישה העצמית
ג'י סיטי מנוהלת מתחילת העשור ברמת מינוף גבוהה, מה שגורם לכך שהתשואות על האג"ח שלה גבוהות ביחס למרבית המתחרות הישראליות, והפער בין תשואת ה־NOI לבין ריבית החוב הממוצעת נמוך. המינוף הגבוה מהווה את הבעיה המרכזית של החברה ומהווה משקולת משמעותית על ביצועיה. מהלך מיידי וחד־משמעי להפחתת המינוף — שיכלול הודעה על עצירת דיבידנדים, הפסקת רכישה עצמית של מניות לתקופה ממושכת, ואולי אף הנפקת מניות משמעותית — יכול לתמוך בחברה וגם במחיר המניה, חרף הדילול הצפוי למחזיקי המניות. ללא מהלך משמעותי כזה, קיים סיכוי גבוה כי במאי 2026 ג'י סיטי תמצא את עצמה מחוץ למדד ת"א־125.
נורסטאר מחזיקה ב־ 49.8% ממניות ג'י סיטי בשווי של כ־909 מיליון שקל. מנגד, עודף ההתחייבויות הפיננסיות שלה הוא 601 מיליון שקל. לכן השווי הנכסי הנקי של החברה הוא 308 מיליון שקל בלבד. מינוף החברה בפועל גבוה מאוד מכיוון שכל ערכה נובע ממניות ג'י סיטי, שהיא חברה שפועלת במינוף גבוה.
מצב הנזילות של נורסטאר מורכב אף הוא. בסוף ספטמבר עמדו נכסיה הפיננסיים על 51 מיליון שקל בלבד, בעוד בסוף דצמבר עליה לשלם כ־88 מיליון שקל לפירעון מוקדם של אג"ח י"ב. נורסטאר יכולה לסגור את הפער באמצעות מסגרות אשראי בלתי מנוצלות שיש לה, אך המשמעות תהיה ירידה בגמישות הפיננסית.
למרות מצבה הפיננסי המורכב, נורסטאר בחרה לחלק את צרבית מניות אוריון שקיבלה מג'י סיטי כדיבידנד בעין. בהודעה לציבור נכתב: "דירקטוריון החברה החליט כי מניות אוריון הצפויות להתקבל בחברה תחולקנה גם הן כדיבידנד בעין לבעלי מניות החברה, וזאת לאחר שהדירקטוריון בחן את מבחני החלוקה החלים על החברה". רבים סבורים שמדובר בהסבר ריק מתוכן. המינוף של נורסטאר, המתבסס על שווי השוק של ג'י סיטי, גבוה; הנזילות בעייתית; והאג"ח הארוכות של החברה נסחרות בתשואה גבוהה מ־7% צמוד מדד. במקביל, החברה־הבת ג'י סיטי מתמודדת בעצמה עם בעיית מינוף, ועשויה לראות כאינטרס שלה לעצור את חלוקת הדיבידנדים ואף לבצע הנפקת מניות גדולה. מניות אוריון, בשווי 35 מיליון שקל, שהיתה צפויה לקבל, יכלו להקל במעט את בעיות הנזילות והמינוף של נורסטאר. בפועל, נורסטאר נשארת עם 0.8% ממניות אוריון בשווי 8 מיליון שקל בלבד.
הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק
