המהלך השנוי במחלוקת של כצמן לצמצום החוב בג'י סיטי
אחרי שחילק את מניות אוריון כדיבידנד בעין לבעלי המניות, שמאז רואים את שווי החברה קורס, מנסה חיים כצמן להעביר 3 נכסים מסיטיקון לחברה־בת שתיסחר בת"א. בשוק חוששים מהמינוף הגבוה, בג'י סיטי סומכים על התזרים מהנכסים
מהלך מתוחכם או לולינות פיננסית? אחרי מימושים של יותר מ־9 מיליארד שקל, חיים כצמן, המנכ"ל ובעל השליטה (55%) בחברת הנדל"ן ג'י סיטי, מצא דרך אחרת לנסות ולצמצם את החוב של החברה: להעביר אותו לבעלי המניות שלה. ג'י סיטי מעוניינת לצאת למהלך שני של העברת נכסים לחברה־בת חדשה והנפקתה באמצעות חלוקת מניותיה כדיבידנד בעין לבעלי המניות שלה. זאת, בדיוק כפי שעשתה עם חברת אוריון בדצמבר. לאור הדמיון בין שני המהלכים, בדגש על רמת המינוף הגבוהה של החברה שאת מניותיה בעלי המניות יקבלו, ולאחר שבעלי המניות של אוריון כבר ספגו ירידה של 34% בערך המניה מאז קיבלו אותה לידיהם, המהלך החדש נתפס בשוק כבעייתי.
לג'י סיטי חוב (סולו מורחב) של 13.2 מיליארד שקל, נכון לסוף מרץ, והחוב המאוחד עם החברות־הבנות שלה עמד על כ־20 מיליארד שקל. בדצמבר 2025 חילקה ג'י סיטי לבעלי המניות שלה כדיבידנד בעין את מניות אוריון שאותה הקימה מעט קודם לכן ושלה היא מכרה שלושה מרכזי קניות בפולין - בשווי מצרפי של 455 מיליון יורו - ושהיו קודם לכן בבעלות (100%) החברה־הבת שלה ג'י אירופה שפועלת במרכז אירופה. אוריון, שגייסה אג"ח כדי לממן את המהלך, הפכה לחברה ציבורית שנסחרת בבורסת תל אביב והיא נושאת חוב של 290 מיליון יורו (כמעט מיליארד שקל לפי שער החליפין הנוכחי), מהם 265 מיליון יורו לבעלי האג"ח ו־25 מיליון יורו הלוואת בעלים.
שלושת הנכסים בפינלנד
כעת ג'י סיטי מכוונת לעשות מהלך דומה עם חברה חדשה שהקימה בשם נגה נכסים מסחריים, שבכוונתה למכור לה שלושה מרכזי קניות בפינלנד בשווי של 423 מיליון יורו, שמוחזקים על ידי סיטיקון, החברה־הבת של ג'י סיטי (89.7%) שפועלת בצפון אירופה, ושאותה היא מנסה למחוק מהמסחר.
כדי לממן את רכישת הנכסים מסיטיקון, נגה תנפיק אג"ח בהיקף של 298 של מיליון יורו, וסיטיקון תעמיד עבורה במקביל הלוואת מוכר של 65 מיליון יורו - שיהוו חוב כולל של 363 מיליון יורו - יותר כ־1.24 מיליארד שקל לפי שער החליפין הנוכחי. המהלך מנתק מסיטיקון את הבעלות על הנכסים ועל החוב שלהם, ומעביר את אלה לרשותם של בעלי המניות של ג'י סיטי, אך סיטיקון תמשיך לנהל את הנכסים עבור נגה לתקופה של חמש שנים.
עבור ג'י סיטי, ההיגיון במהלך ברור. החברה שב־2022 נקלעה לסחרור בעקבות רמות מינוף גבוהות (ושוב השנה בשל חשש מכך) פועלת מאז על מנת להקטין אותן ולהחזיר ולשמר את אמון השוק בה. אך גם לאחר מימוש נכסים בהיקף מצטבר של 7.2 מיליארד שקל, ומימושים של כ־530 מיליון יורו, שהם כ־1.8 מיליארד שקל לפי שער החליפין הנוכחי, שביצעה סיטיקון, רמת המינוף של ג'י סיטי שהגיעה ב־2022 ל־63.2% (מאוחד, וברמת סולו מורחב ל־67.6%) התייצבה בסוף מרץ השנה על 64.7% (וברמת הסולו מורחב על 66.3%), וזאת בזמן שכצמן הציב ב־2024 יעד שלפיו עד ל־2028 המינוף יירד לפחות מ־50%.
מעבר לכך, בפברואר 2024 דיווחה ג'י סיטי כי סיטיקון מעוניינת לממש נכסים בשווי של 950 מיליון יורו, ובשנתיים וחצי שחלפו מאז היא מימשה נכסים בכ־530 מיליון יורו. כך שהעברת שלושת הנכסים, ששוויים כאמור 423 מיליון יורו, לחברה־האחות נגה, תסייע לסיטיקון לעמוד ביעד המימושים גם מבלי להידרש למשאים ומתנים עם גורמים שלישיים, שבמסגרתם היא עשויה להידרש להוריד את מחיר המימוש.
עבור בעלי המניות של נגה מדובר בסיפור אחר. הם יקבלו לרשותם, מבלי שניתנה להם אפשרות להתמקח על התמורה, שלושה נכסים בשטח מצרפי של 126 אלף מ"ר שבאחד מהם התפוסה עומדת על 96.2% וה־NOI (הכנסות תפעוליות נטו) עומד על 11.8 מיליון יורו בשנה, בשני 90.8% ו־NOI של 9.2 מיליון יורו, אך בשלישי אלה כבר עומדים על תפוסה של 88.7% ו־NOI של 6.4 מיליון יורו בשנה. זאת חרף היותו הגדול מהשלושה מבחינת שטחי ההשכרה בו ולמרות מיקום מרכזי ונגישות תחבורתית טובה.
בנוסף, יכולת ההשפעה שלהם על ניהול הנכסים תהיה מצומצמת. זאת הן מחמת חוסר נגישות לנכסים שמצויים בפינלנד — רחוק מאוד מישראל - והן מכיוון שההנפקה יוצאת לדרך כבר עם הסכם ניהול לחמש שנים עם סיטיקון עצמה, בעלת הנכסים עד כה.
גורם בשוק ששוחח עם כלכליסט התייחס להיבטים נוספים: "לג'י סיטי זה נראה כמהלך טוב כי יממשו את הנכסים במחיר הרשום או בדיסקאונט קטן עליו ויצליחו להקטין את המינוף. אבל לבעלי המניות של החברה החדשה זה מהלך שנראה מסוכן. המינוף שצפוי כאן לחברה החדשה הזו מגיע ל־86% שזה נתון אסטרונומי, אפילו גבוה מזה של ג'י סיטי עצמה שנחשבת כחברה עם מינוף גבוה מדי, ותהיה לחברה החדשה תלות גבוהה מדי בנכסים שמשוערכים ביורו בזמן שהחוב שלהם יהיה בשקלים. גם אם יעשו גידורים יש כאן תלות בתנודות בשערי המט"ח וזה נשמע מסוכן מדי".
גורם אחר התנסח במילים קשות יותר. לדבריו, "מדובר בתעלול פיננסי ברמה גבוהה. זאת לא מכירה אמיתית לצד ג' אלא לוקחים כאן נכסים מחברה א' שלך ומעבירים אותם לחברה ב' שלך ואז מוציאים אותה.
המתרחש באוריון, שהשלימה כאמור מהלך דומה בדצמבר, יכול ללמד על כאבי הראש שצפויים לבעלי המניות החדשים של נגה. אוריון קיבלה לידיה, כאמור, שלושה נכסים בפולין, שהיקף החוב עליהם ביחס לשוויים הגיע גם הוא ל־86%. תשעה חודשים מאז תחילת המסחר בה בתל אביב בעלי המניות של אוריון כבר רואים את שווי המניה שלהם יורד ב־34%, יותר מפי שניים מהירידה שנרשמה במדד ת"א־מניב חו"ל באותה התקופה. חלק מבעלי המניות של אוריון גם החלו במאבק לעומתי נגד ג'י סיטי ודירקטוריון החברה, והצביעו על קשיים אפשריים ביכולתה של החברה לשרת את התחייבויותיה ולהפחית את רמת המינוף. עוד הם נאבקים גם בנוגע לחשיפה למט"ח ולסיכוני מס שחלים על החברה שלא פועלת בישראל, ובהקשר לתלותה התפעולית בג'י סיטי - קשיים שעשויים להיות רלבנטיים באופן דומה גם לנגה.
המהלך שנוקטת ג'י סיטי מגיע מעט אחרי ביטולו של ההסכם לצירופו של צחי אבו, בעל השליטה בארי נדל"ן, כשותף של כצמן בשליטה ובהמשך כבעל השליטה במקומו בג'י סיטי. וזאת בעקבות מחלוקות בין כצמן לאבו בנוגע לצירופם של בעלי השליטה בישפרו - כידן דהרי וירון אדיב - כשותפים להסכם. במסגרת השותפות, שירדה מהפרק, הצדדים הסכימו לקדם מהלכים למימוש נכסים של ג'י סיטי.
זה לא באג, זה פיצ'ר
לדברי גורם המקורב לג'י סיטי, "נכון, המינוף של אוריון ועכשיו של נגה גבוה. אבל זה לא באג, זה פיצ'ר. בשתי החברות המטרה היתה לייצר מכשיר השקעה סולידי שנשען על נכסים מניבים יציבים וצומחים. כאשר המינוף הזה מלווה בתזרים משמעותי ובטוח מהנכסים שאיתו החברה אמורה להצליח לפרוע את כל החובות שלה וגם לחלק דיבידנד. בעלי המניות של אוריון קיבלו את המניות שלהם בחינם. אז גם אם המניה ירדה, יש להם נכס ביד ומניה יכולה גם לעלות. אוריון אף ביצעה לאחרונה גיוס הון של יותר מ־70 מיליון שקל, סימן שגופים רציניים מזהים דברים חיוביים בחברה הזאת. "מעבר לכך, ג'י סיטי תספק לנגה הגנה מלאה מהשפעות שערי המט"ח במשך שנתיים, ואוריון הורידה 1.25% מהמינוף של ג'י סיטי וגם נגה תוריד, כך שבעלי המניות שלה ושל נגה יכולים להיות מרוצים".
