מה קרה למניות שכיכבו בבורסה אחרי הקורונה, ומדוע רובן אכזבו את השוק?
בדיקה של ביצועי עשר המניות שהובילו את מדד ת"א־125 בסיכום 2021 מגלה שרק שלוש הצליחו להכות את המדד בשנים שחלפו מאז. מניות החלום קרסו, בעוד חברות עם פעילות עסקית חזקה המשיכו לייצר תשואות. כן, גם הודות למהפכת ה־AI
שנת 2021 היתה שנה מכוננת עבור דור חדש של משקיעים בבורסה בתל אביב. לאחר משבר הקורונה נוצר שילוב נדיר של ריבית אפסית, נזילות עצומה, התאוששות מהירה של הכלכלה וזינוק ברווחי החברות. התוצאה היתה ראלי כמעט רוחבי במניות, נהירה של משקיעים חדשים לשוק ההון וגל הנפקות חסר תקדים. מדד ת"א־125 סיים את אותה שנה בזינוק של כ־30%, מחזורי המסחר קפצו, וקרוב ל־100 חברות חדשות הפכו לציבוריות ב־IPO. אלא שחמש שנים לאחר מכן מתברר שלא כל הכוכבות של אותה שנה הצדיקו את ההתלהבות. למעשה, רוב המניות שהובילו את העליות ב־2021 לא הצליחו להכות את המדד לאורך זמן, וחלקן אף הסבו למשקיעים הפסדים כבדים.
הבדיקה מקבלת משנה תוקף דווקא כעת. רבים בשוק ההון סבורים כי הראלי שנרשם במהלך 2025 ובמחצית הראשונה של 2026 מזכיר במידה רבה את האווירה של 2021: עליות חדות שקשה להסביר באמצעות נתונים כלכליים בלבד, ונשענות במידה רבה על ציפיות אופטימיות של המשקיעים. השאלה היא האם גם הפעם המשקיעים רצים אחרי הכוכבות של הרגע וחוזרים על אותן טעויות, או הפיקו לקחים.
חלומות גדולים
עשר המניות שהובילו את מדד ת"א־125 בשנת 2021 רשמו באותה שנה תשואות חריגות של 93% עד 161%. בראש הרשימה ניצבה דלתא גליל, שזינקה ביותר מ־160% על רקע ההתאוששות בשוק ההלבשה העולמי לאחר הקורונה והציפיות להמשך הצמיחה במכירות המקוונות. אחריה דורגה קבוצת דלק, שעלתה בכמעט 160% בעקבות ההתאוששות במחירי האנרגיה, הציפיות לפיתוח פעילות איתקה והמשך הגידול בהכנסות ממאגר לוויתן. במקום השלישי ניצבה בונוס ביוגרופ עם תשואה של כמעט 154%. החברה, שפיתחה במקור טכנולוגיות לרפואה משקמת המבוססות על תאי גזע, הפכה עם פרוץ הקורונה לאחת ממניות החלום של התקופה בעקבות פיתוח טיפול לחולי קורונה קשים. את החמישייה הראשונה השלימו אלקטרה נדל"ן והחברה לישראל, עם תשואות של 140% ו־123% בהתאמה. עוד ברשימה: ישראל קנדה, י.ח. דמרי, נובה, קמטק ו־ICL (כיל לשעבר), עם תשואות שנעו בין 93% ל־114% (ראו תרשים).
בדיקה של ביצועי אותן עשר מניות בפרק הזמן שחלף מאז — כלומר מתחילת 2022 עד ימינו — מציירת תמונה כמעט חד־משמעית: בחירה במניית השנה אינה מבטיחה תשואת יתר לאורך זמן. בפרק הזמן המדובר השלים מדד ת"א־125, המדד המייצג של אחוזת בית, עלייה מצטברת של 98.5%. רק שלוש מתוך עשר המניות הכוכבות הצליחו להניב תשואה גבוהה יותר מהמדד. גרוע מכך, שש מהמניות אף רשמו תשואה שלילית — דווקא בתקופה שבה השקעה פסיבית במדד כמעט הכפילה את עצמה. כך, בונוס ביוגרופ איבדה 77.8% מערכה מאז סוף 2021, בעוד החברה לישראל ו־ICL רשמו ירידות של 39.3% ו־34.9% בהתאמה.
המקרה של בונוס ביוגרופ ממחיש היטב את הסיכון הגלום במניות חלום. בשיא הגאות הצליחה החברה להיכנס למדד ת"א־125 אף שלא היו לה הכנסות משמעותיות. שווייה התבסס בעיקר על הציפייה שהטיפול שפיתחה לחולי קורונה יהפוך למוצר מסחרי ועל התקוות בתחום הרפואה המשקמת. אלא שהציפיות לא התממשו. הטיפול בקורונה לא הפך למנוע צמיחה, החברה עדיין אינה מייצרת הכנסות מהותיות וממשיכה להפסיד. בהתאם, שווייה התכווץ מכ־1.5 מיליארד שקל בסוף 2021 לכ־327 מיליון שקל כיום.
בונוס לא היתה חריגה בגזרת מניות החלום. גם מפתחת הטכנולוגיה לכבישים שמטעינים מכוניות חשמליות אלקטריאון, שהצליחה להיכנס למדד בשיא הגאות אף שטרם הציגה הכנסות מהותיות או רווחים, היתה דוגמה נוספת לאופן שבו אופוריה בשוק יכולה להוביל חברות צעירות למדדים המובילים.
2 צפייה בגלריה
מימין: מנכ"ל נובה גבי וייסמן, מנכ"ל קמטק רפי עמית ומנכ"ל קבוצת דלק עידן ולס. הכו את המדד
(צילומים: גלעד קוולרצ'יק, רענן טל, יונתן בלום)
לצד האכזבות היו גם חברות שהמשיכו לייצר ערך משמעותי למשקיעים. קבוצת דלק בלטה עם תשואה מצטברת של 348% בפרק הזמן שחלף מאז. אחריה ניצבו קמטק עם 212.4%, נובה עם 203.9% — כששתי החברות שפועלות בתחום השבבים נהנו מהביקוש הגובר נוכח מהפכת הבינה המלאכותית — וי.ח. דמרי עם 32.6%. בסיכום הכולל הניבו עשר הכוכבות של 2021 תשואה ממוצעת של 67.9% במעט יותר מ־4.5 שנים שחלפו מאז — נמוכה בכ־30 נקודות אחוז מתשואת מדד ת"א־125 באותה תקופה.
כשבוחנים את הנתונים לעומק, מתחדד ההבדל בין חברות גדולות ומבוססות, בעלות מודל עסקי מוכח, רווחיות ותזרים מזומנים יציב, לבין חברות צעירות יותר שנשענו בעיקר על הבטחות לצמיחה עתידית. העובדה שקבוצת דלק, נובה וקמטק המשיכו להציג תשואות גבוהות גם בשנים שחלפו לאחר מכן אינה מקרית. מדובר בחברות שהראלי של 2021 האיץ את התמחור שלהן, אך הוא נשען על עסקים קיימים, רווחים וצמיחה שנמשכה גם לאחר שהאופוריה שככה. אם כי גם במקרים האלו אסור לשכוח את מתן הקרדיט לתנאי המאקרו — מהפכת הבינה המלאכותית שמייצרת ביקוש אדיר לשבבים ולמקורות אנרגיה. מנגד, חברות כמו בונוס ביוגרופ נהנו באותה שנה בעיקר מהתלהבות המשקיעים ומהציפייה שהפיתוחים שלהן יהפכו בעתיד למוצרים מסחריים. כאשר הציפיות הללו לא התממשו, גם שווי השוק התכווץ בהתאם. במילים אחרות, שנת גאות יכולה להקפיץ כמעט כל מניה, אך לאורך זמן השוק נוטה לתגמל חברות עם טרק רקורד מוכח.
תופעה אקדמית מוכרת
התופעה של רדיפה אחר מניות כוכבות מוכרת היטב גם בספרות האקדמית. החוקרים מכנים מניות מסוג זה מניות לוטו (Lottery Stocks) או מניות זוהר (Glamour Stocks) — מניות שמספרות סיפור גדול, מציגות תנודתיות גבוהה ומבטיחות, לפחות בתיאוריה, פוטנציאל לרווח יוצא דופן. דווקא השילוב הזה מושך אליהן משקיעים פרטיים בתקופות של אופוריה בשוק.
אחד המחקרים הבולטים בתחום, של טורן באלי, נוט קקיצ'י ורוברט וויטלאו, שפורסם ב־2021 בכתב העת Journal of Financial Economics, מצא כי מניות שרשמו זינוקים חריגים — המכונות במחקר MAX Stocks — נוטות דווקא להציג תשואות נמוכות יותר בהמשך, גם לאחר נטרול השפעת גודל החברה, מומנטום וגורמי סיכון נוספים. לדברי החוקרים, המשקיעים מוכנים לשלם מעין פרמיה עבור האפשרות לפגיעה גדולה — בדומה לאופן שבו אנשים מוכנים לשלם עבור כרטיס הגרלה אף שהסיכוי לזכות נמוך.
גם מחקרים נוספים מגיעים למסקנות דומות. מחקר שפורסם ב־Applied Economics מצא כי משקיעים פרטיים נוטים להעדיף מניות הנהנות מחשיפה תקשורתית רחבה, מסיפור עתידני או מזינוק חד במחיר. הביקוש דוחף את המחיר מעבר לערכו הכלכלי, ובהמשך הוא נוטה להתכנס חזרה כלפי מטה. מחקרים שנערכו באוסטרליה מצאו אף הם כי מניות כוכבות מציגות לאורך זמן תשואת חסר ביחס לשוק.
מעניין במיוחד מחקר שפורסם ב־Journal of Financial and Quantitative Analysis, שבחן מדוע מנהלי קרנות נאמנות ממשיכים להחזיק במניות כאלה. המסקנה היתה שמנהלי הקרנות אינם בהכרח מאמינים כי אלו ההשקעות האטרקטיביות ביותר, אלא שלעתים הם מחזיקים בהן משום שהלקוחות מצפים לראות אותן בתיק ההשקעות. במילים אחרות, גם מנהלי השקעות מקצועיים מכירים בכוח המשיכה של מניות כוכבות — אף שההיסטוריה והמחקר מלמדים כי בממוצע הן מתקשות להצדיק את הציפיות הגבוהות.
