גילעד אלטשולר: "החברות הפרטיות רואות את השווי המנופח של חברות ציבוריות ומקנאות"
העליות החדות בבורסת ת"א מושכות חברות פרטיות רבות לאחוזת בית, וברשות ני"ע התשקיפים נערמים. המוסדיים מבהירים שהלקח מהגל הגדול הקודם נלמד, ושהפעם הביקוש הוא לחברות גדולות ויציבות. אבל יש מי שחושבים שאנו צופים בשידור חוזר של שנת 2021
בורסת ת"א מתמקמת בצמרת העולמית השנה, כשמתחילת 2025 מדד ת"א־125, המדד המייצג שלה, זינק כבר ב־26.7%, כמעט פי 5 מהתשואה שהניב מדד הדגל האמריקאי, S&P 500.
התשואה העודפת של אחוזת בית היא תולדה של הירידה בפרמיית הסיכון שהמשקיעים מייחסים לשוק הישראלי, בעיקר על רקע המלחמה המוצלחת מול איראן, וקודם לכן מול חזבאללה. המהלכים האלו שינו את המפה הגיאופוליטית והורידו בעיני המשקיעים משקולת כבדה שרבצה על ישראל במשך שנים רבות בדמות איום קיומי.
כתוצאה מכך, שוק ההנפקות המקומי מתעורר לחיים. השנה כבר הגיעו לבורסה עשר חברות חדשות שגייסו כמעט 1.5 מיליארד שקל, ובכך השנה הנוכחית כבר חלפה על פני השנתיים הקודמות. לשם השוואה, ב־2024 בוצעו חמש הנפקות ראשוניות (IPO) שבהן גויסו 830 מיליון שקל, ובשנה שלפניה בוצעה הנפקה אחת בלבד שבה גויסו 145 מיליון שקל. הצפי הוא שאם המסכים בבורסת ת"א ימשיכו לזרוח בירוק, 2025 תחלוף גם על פני 2022, שנה שבה בוצעו 13 הנפקות שבהן החברות השונות גייסו 2.3 מיליארד שקל.
ואכן, גורמים ברשות ני"ע מספרים שהעומס בכל הנוגע למחלקות שמטפלות באישור תשקיפים גדול מאוד. אומנם עוד לא מדובר בטירוף שהתרחש לאורך השנים 2020 ו־2021, שבהן הונפקו 121 חברות שגייסו 15.1 מיליארד שקל, אבל בהחלט מדובר בהתעוררות מורגשת, כשעל הקווים מתחממות חברות רבות, חלקן גדולות מאוד, לדוגמה מחלבות גד, שנערכת להנפקה לפי שווי של 800—900 מיליון שקל; חברת הנדל"ן ב.ס.ר, שנערכת להנפקה לפי שווי של מעל מיליארד שקל בהובלת לידר; וחברת ההחזקות אמפא קפיטל, ששואפת לבצע הנפקה לפי שווי של למעלה מ־3 מיליארד שקל.
גורמים בכירים בשוק ההון מעריכים כי המסכים הירוקים גם מביאים להפשרה של הליכי הנפקה של שלוש חברות גדולות במיוחד, הגם שהוצאת המהלך לפועל לא צפויה השנה, אלא ב־2026 לכל המוקדם. מדובר על הנפקת ענקית המזון תנובה לפי שווי של 8—9 מיליארד שקל; חברת הנדל"ן תדהר לפי שווי של כ־5 מיליארד שקל; והתעשייה האווירית, לפי שווי לא ידוע, אבל כזה שצפוי להיות דו־ספרתי, במיליארדי שקלים.
הסנטימנט החיובי בבורסה אומנם מעניק רוח גבית להנפקות, אולם משיחות עם בכירים בגופים המוסדיים, מנהלי החיסכון של הציבור, שהם אלו שבסופו של דבר מעניקים אור ירוק או אדום לביצוע הנפקות, עולה כי הגל הנוכחי שונה מהגל הגדול של 2020—2021. הגל ההוא הביא לבורסה חברות רבות שלמעשה לא היו בשלות עדיין להיות חברות ציבוריות, בעיקר מתחום הטכנולוגיה, והפיכתן לציבוריות הותירה את המשקיעים עם טעם מר והפסדים לרוב.
אחת הדוגמאות הטובות לכך היא אריקה בי־קיור לייזר, יצרנית מכשירי הלייזר לטיפול ביתי בכאב. מדובר בחברה שהונפקה באוגוסט 2021 לפי שווי של 500 מיליון שקל. מאז התגלו בחברה שורה ארוכה של כשלים, כשהתברר שלחלק מהמוצרים שלה אין את האישורים הרגולטוריים הנדרשים, והמייסד מיקי שלוסר הוזז מתפקיד היו"ר.
כיום החברה נסחרת לפי שווי שוק של 21 מיליון שקל בלבד, ודו"ח חיצוני שבדק את ההתנהלות שלה כתב במפורש כי "נושאי המשרה בה לא הפנימו את המעבר מחברה פרטית לחברה ציבורית הכפופה לחוק ני"ע".
ואריקה בי־קיור לא לבד. לרשימה הזו אפשר להוסיף את שותפויות המו"פ – מעין קרנות הון סיכון שפתוחות לציבור הרחב – שנהרו לבורסה, והרוב מתוך ה־13 שהונפקו ייצרו למשקיעים הפסד של עשרות אחוזים; ואת אקופיה, שייצרה רובוטים לניקוי פאנלים סולאריים, שהונפקה לפי 1.3 מיליארד שקל ואיבדה את כל שווייה והפכה לשלד ציבורי. מבדיקה שערך כלכליסט עלה כי בתום שנתיים מהגל הגדול, ההפסדים למשקיעים הצטברו לכ־20 מיליארד שקל.
ואכן, ניכר שהמוסדיים למדו את הלקח ואף מזהירים מהבאות. לפי מנהל השקעות ראשי באחד מהגופים המוסדיים, "אנחנו חוזים לאחרונה בהרבה הפצות ומכירות של בעלי מניות לצד גל הנפקות שמתחיל להאיץ. השוק בישראל מושפע ממצבי רוח, ופעם בתקופה יש התלכדות של כמה וקטורים שמביאים להתפוצצות של השוק. כך, דברים חיובים עשויים להביא לניפוח של השוק, ולקושי לזהות את הפרמטרים שמאיימים עליו. וכך הכסף זורם לשוק, ומגדיל אותו ואת העניין בחברות חדשות בצורה משמעותית. זה בקלות יכול להגיע למצב שראינו ב־2021".
אולם, לפי אותו גורם, המוסדיים כיום מבקשים להשתתף בהנפקות של "חברות תפעוליות בעיקר, שנהנות באופן ישיר מהצמיחה הדמוגרפית של ישראל. מדובר על חברות בתחומי הקמעונאות והנדל"ן. כלומר, יש ביקוש לחברות שפועלות בישראל הקלאסית, ולא לחברות חלום".
לפי גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף ומייסד בית ההשקעות אלטשולר שחם, "ההנהלות של החברות הפרטיות רואות את השוויים המנופחים של החברות הציבוריות. הן מקנאות ומחפשות איך לנצל את זה. נוצר פער בין השווי של החברות הנסחרות לבין השווי של החברות הפרטיות, ורמת המחירים שהשוק הגיע אליה מושכת הרבה חברות אליו. בד בבד, אנחנו כבר רואים מכירות מסיביות מצד בעלי עניין בשוק ההון שמחפשים לממש חלק מההחזקות שלהם".
אלטשולר מבהיר כי "גם אם המחירים כעת לא מנותקים מהמציאות, הם נותנים כיוון מאוד אופטימי להמשך הדרך. נקווה לטוב ונאחל לעם ישראל שמה שהבורסה חוזה, זה גם מה שיקרה במציאות".
בכל הנוגע לאמירה כי המוסדיים הפיקו לקחים מהגל של 2020—2021, ושהם לא ישתתפו בהנפקות של חברות לא בשלות או כאלו שנעשות בשוויים גבוהים מדי, אומר אלטשולר כי "בדרך כלל הנפקות של חברות חדשות נעשות במחירים זולים יותר מהשוק, אז המוסדיים ירצו להשתתף. אם, למשל, מוסדי כלשהו מחזיק בחברת נדל"ן ציבורית שנסחרת לפי מכפיל הון של 1.5, ותבוא חברה פרטית ותתמחר את עצמה לפי מכפיל 1 או 1.1, אז המוסדי עשוי להשתתף בהנפקה".
ומה בנוגע לחברות חלום? אלטשולר אומר כי "אני מבקש להזכיר שפעם גם נובה, קמטק ומלאנוקס היו חברות חלום. כל החלומות האלו התגשמו. חלום שהתגשם מחפה על 19 חלומות שנגוזו. גם לחברות טכנולוגיה יש מקום בשוק הישראלי. אם מלאנוקס היתה נסחרת היום בת"א, השווי שלה לבד היה גדול יותר משווי השוק של כל חברות ת"א־35 כיום, שהשווי המצרפי שלהן עומד על קרוב ל־900 מיליארד שקל". מלאנוקס נמכרה לענקית השבבים אנבידיה תמורת 6.9 מיליארד דולר בשנת 2019. אנבידיה היא כיום החברה הגדולה בעולם במונחי שווי שוק (3.74 טריליון דולר), ומלאנוקס, שכיום היא חטיבה בתוכה, היא אחת משלוש החטיבות הצומחות שלה, ועל כך מתבססת ההערכה של אלטשולר.
הדברים שאומרים בכירי המוסדיים גם מקבלים בינתיים ביטוי בשטח. החברות שהגיעו השנה לבורסה הן חברות מתחומים מסורתיים, ותיקות ויציבות, ורובן גם הניבו עד כה תשואות נאות למשקיעים. בראש ניצבת חברת המזון בלדי, שהונפקה בינואר 2025 ומאז מנייתה עלתה ב־70%, כך שהחברה נסחרת בשווי של 1.44 מיליארד שקל. אחריה מתמקמת החברה הביטחונית RP אופטיקל שהונפקה ביוני ונהנתה מהרוח הגבית של המלחמה מול איראן, ושמנייתה עלתה ב־45% ושווי השוק שלה עומד על כמיליארד שקל.
