ניתוח
התחזית של ישראל תעלה? התרחישים האפשריים בהודעת הדירוג של S&P
סוכנות הדירוג תפרסם הלילה את העדכון החצי-שנתי שלה. התרחיש הסביר ביותר הוא העלאת התחזית מ"שלילית" ל"ניטרלית", אך המציאות מורכבת: הפסקת אש שברירית, הפיכה משטרית מואצת, שנת בחירות וממשלה ללא תקציב. האם הירידה בפרמיית הסיכון והשפל בדולר יספיקו כדי לשכנע את המדרגים?
סוכנות הדירוג S&P תפרסם הלילה (בין שישי לשבת) את העדכון החצי-שנתי שלה על דירוג האשראי של ישראל.
ישנן ארבע אפשרויות להחלטה שלה. הראשונה היא הותרת הדירוג (A) ותחזית הדירוג (שלילית) על כנם; השנייה, זו שבישראל מצפים לה, היא העלאת התחזית ל"ניטרלית"; האופטימיים יותר אף סבורים שיש מקום להעלאת התחזית ל"חיובית"; והחולמים מקווים להפתעה גמורה, עם העלאת הדירוג עצמו בחזרה לרמה של A+, כפי שהיה באוקטובר 2024.
המלחמה הובילה לתופעה חריגה של הבדלים שנוצרו בין סוכנויות הדירוג, שפעלו במועדים שונים והורידו את הדירוג ברמות שונות. התוצאה היא שכיום ישנם פערים בין הדירוגים: אצל S&P ופיץ' הדירוג הוא A, בעוד אצל מודי'ס הדירוג הוא Baa1 (השקול ל-BBB+) - כלומר הבדל של שתי רמות מלאות.
אלא שזה רק התחלת הסיפור: הסוגיה המהותית היא איך הן מסבירות את הדירוג – ולפיכך את הפער. ניתן לומר שבזמן שב-S&P ובפיץ' אימצו את הנרטיב של הממשלה (זה הכול בגלל המלחמה, ברגע שהיא תסתיים, הכל יחזור לקדמותו), במודי'ס כרכו את הזינוק בסיכון הגיאו-פוליטי עם זינוק בסיכון הפוליטי-פנימי - קרי, הם הורידו דירוג גם בגלל ההפיכה המשטרית. ובכל זאת, ב-S&P ראו פגיעה מהותית יותר לעומת פיץ', שכן בעוד הראשונה הפחיתה את הדירוג פעמיים, האחרונה רק פעם אחת. הפחתת הדירוג השנייה של S&P מוסברת בהחמרה במצב הפיסקלי של הממשלה, כלומר עלייה חדה יותר בגירעון התקציבי ובחוב, כתוצאה מהמשך הלחימה הרב-זירתית.
כדי להבין לעומק את ההבדלים, כדאי להציג את הקטגוריות המרכיבות את הדירוג הכולל. בראש ובראשונה, הערכה המוסדית - או ביתר פירוט הערכת החוסן והאמינות של מוסדות המדינה. בקטגוריה הזו ישראל מקבלת ציון נמוך מאוד – 4 מתוך 6 - על רקע מה שמסבירים שם כ"מתח חברתי ואתני". למעשה, הציון בקטגוריה הזו לא השתנה כי הוא ממילא נמוך ביותר במדינה כמו ישראל (אחת לפני הסוף), כאשר מדינות כגון בנגלדש, בוליביה, הונדורס ואל סלבדור הן בעלות ציון 5 בקטגוריה הזו.
הקטגוריה השנייה היא הערכה הכלכלית - הקשורה למדדים מאקרו-כלכליים קצרי טווח (לרבות צמיחת התוצר) אך גם מנועי צמיחה. בקטגוריה הזו לישראל יש את הציון המקסימלי (1) בגלל ההייטק - מנוע הצמיחה שלא מאכזב, גם בעת מגיפה וגם בעת מלחמה. כלכלני S&P לא נגעו בציון הזה במהלך כל המלחמה.
הקטגוריה השלישית היא הערכה החיצונית - והיא עונה לשאלה האם למדינה יש מספיק מט"ח, אמון בינלאומי ונגישות למימון חיצוני כדי לשרוד משבר עולמי או בריחת הון בלי לקרוס. גם כאן לישראל יש ציון מקסימלי על רקע העודף האיתן וארוך הטווח בחשבון השוטף (כניסה מסיבית של מט"ח), רזרבות מט"ח עצומות, האמון בכלכלה הישראלית (גם בגלל ההייטק), גמישות שער החליפין ובעיקר היקף חוב חיצוני נטו נמוך מאוד באופן יחסי.
ההידרדרות הגדולה קשורה לקטגוריה הרביעית והחמישית. ל-S&P יש שני מדדים שונים כדי להעריך את המצב הפיסקלי של הממשלה: הראשון הוא "גמישות וביצוע" והשני "נטל החוב". לא בכדי מפרידים ביניהם; הרי סוכנות דירוג אשראי בודקת, בראש ובראשונה, עד כמה הממשלה יכולה לשרת את החוב שלה בהתאם לאיתנות של הכלכלה שלה ושל המוסדות הכלכליים שלה.
במסגרת הפרמטר הראשון, הסוכנויות בודקות את היכולת של הממשלה לתמרן ולנהל את התקציב. כלומר, כמה "מרחב תמרון" יש לה וכמה יעיל ואמין הביצוע התקציבי בפועל. בין השאלות שהמדרגים שואלים: האם הממשלה יודעת להגיב בזמן למשברים (למשל, לקצץ הוצאה זמנית); עד כמה המדיניות התקציבית עקבית וצפויה; האם יש משמעת תקציבית, שקיפות ותכנון רב־שנתי אמין; ומהו מרחב התמרון במיסים ובהוצאות, כלומר האם ניתן להעלות מיסים או לקצץ הוצאות בלי לפגוע קשות בכלכלה.
המשתנה השני - "נטל החוב" - הוא הרבה יותר "סטטי" וכמותי, ובודק מה גודל החוב הציבורי (יחס חוב-תוצר), כמה יקר לשרת אותו (יחס תשלום מיסים-תוצר), התפתחות החוב (שיעור השינוי של החוב בפרק זמן הרלוונטי) ומה הוא מבנה החוב (ארוך או קצר טווח, נקוב במטבע מקומי או במט"ח).
כלומר, בעוד המשתנה של הגמישות הוא הרבה יותר "איכותני", המשתנה של נטל החוב הוא כמותי; בעוד המשתנה הראשון יותר "מסתכל קדימה", השני יותר מתרכז במלאי החוב הקיים (הווה ועבר); בעוד המשתנה הראשון משפיע על הדירוג דרך האמון, השני משפיע דרך הסיכון הפיננסי הישיר (כמה חוב וכמה ריבית צריך לשלם).
ההסבר הזה חשוב כדי להבין את "עקב אכילס" של ממשלת ישראל בשנתיים האחרונות: בזמן שהציון סביב "גמישות וביצוע" קרס בשלוש רמות מ-2 (מאי 2023) ל-5 (הציון הנוכחי), הציון סביב נטל החוב ירד במתינות מ-3 ל-4. כלומר, ב-S&P היו הרבה יותר מוטרדים מאובדן הגמישות ומהביצוע (איכות הניהול התקציבי) מאשר מרמת החוב עצמה (שזינקה מ-60% תוצר ב-2023 לכ-70% תוצר לפי התחזית הכי מעודכנת לשנת 2025).
וזה הסיפור כולו: הסיכון הגיאופוליטי המתמשך גרם לצפי לגירעונות רחבים ומתמשכים עקב הוצאות ביטחון גבוהות יותר וצמיחה חלשה יותר לעומת טרום-מלחמה, בזמן שצעדי ההתכנסות היו חלקם חד-פעמיים והקפיצו את תחזיות החוב מעלה. זו בדיוק ההגדרה של "גמישות" ו"ביצוע" תקציבי שאכן נחלשו משמעותית. מנגד, החוב של ישראל, שב-2023 היה בשפל (60% תמ"ג כאמור), כבר נחשב גבוה לעומת מדינות הייחוס שלה (צ'ילה, קוריאה, סלובניה וצ'כיה) –להן יחס חוב-תוצר סביב 41% ולכן ההפחתה המתונה יותר. יתרה מזאת, מבנה החוב של ישראל הוא טוב (חלק גדול ארוך טווח ורובו נקוב בשקל).
הקטגוריה השישית והאחרונה היא הערכה המוניטרית – קרי, התפקיד והתפקוד של בנק ישראל - והציון הוא כמעט מושלם זה שנים - 2, וגם זה רק בגלל שבנק ישראל נוהג להתערב בשוק המט"ח ושער החליפין אינו חופשי לחלוטין.
המשימה של כלכלני S&P, לאמוד את המציאות החדשה אחרי הפסקת האש, איננה פשוטה בכלל: מצד אחד, ישנה הפסקת אש, אבל היא נראית מאוד שברירית; חיזבאללה נפגע קשות אך שוב מרים ראש ומסרב להיכנע; היכולת הגרעינית של איראן גם נפגעה אך היא מסרבת לוותר עליה; והמתח ביו"ש עולה כאשר שרים רבים בממשלה דורשים חזרה למלחמה. במישור הפנימי, הממשלה רק האיצה את ההפיכה המשטרית, ונדמה כי המתח החברתי והפוליטי עליו דיברו ב-S&P רק הלך והחריף מאז 7 באוקטובר, גם על רקע חוק ההשתמטות שמקדמת הממשלה. אם לא די בכך, מדובר בשנת בחירות, אין תקציב מדינה ואנחנו כבר בנובמבר, כאשר שר האוצר מדבר על הפחתות מיסים וראש הממשלה בורח.
התמונה אכן מורכבת אבל ישנן כמה עובדות: הדולר בשפל היסטורי אל מול השקל ופרמיית הסיכון (CDS) נמצאת על 72 נקודות – עדיין גבוהה ב-23% לעומת ערב המלחמה, אך נמוכה ב-55% מהשיא שנרשם בסוף אוקטובר 2024 (שיא של התקופה האחרונה). לכן התרחיש הסביר ביותר הוא העלאת תחזית הדירוג לרמה של ניטרלי לפחות. אם נראה העלאה של התחזית ל"חיובית" (כלומר סוכנות הדירוג שוקלת להעלות את הדירוג בטווח הקצר) - זה כבר ייחשב הישג.
