דעה
הריבית יורדת והתשואות הארוכות לא – מה קורה פה?
השוק אינו טועה, הוא פשוט מתמחר מציאות שונה מזו שהתרגלנו אליה בעשור של ריבית אפס בעקבות משבר 2008
בשנה האחרונה מתחדדת אחת הסתירות הבולטות ביותר בשווקים הפיננסיים: הפד ביצע שלוש הורדות ריבית רצופות, מרמה של 4.5% לרמה של 3.75% - כך שמספטמבר 2024 ועד היום הריבית ירדה ב-1.75% במצטבר - אך דווקא החלק הארוך של עקום התשואות בארה״ב לא ירד כצפוי ונותר ברמות גבוהות יחסית. לפי התיאוריה הקלאסית, הורדת הריבית אמורה לייצר רווחי הון משמעותיים באג"ח ארוכות. לכן, כשבספטמבר 2024 ציפינו להורדת ריבית – לפחות להורדה בשיעור של כ-30% בתוך 5 רבעונים - הדרך הנבונה להתנהל הייתה הארכת מח"מ וציפייה לרווחי הון.
בפועל, מאז תחילת הורדות הריבית בספטמבר 2024, התמונה היא הפוכה. תשואת אג"ח ממשלת ארה״ב ל־10 שנים, שנסחרה אז מתחת ל־4%, נסחרת כיום סביב 4.2% והאג"ח ל־30 שנה אף נסחרת סביב 4.8%. המשמעות היא שמשקיעים שבחרו להאריך מח"מ ספגו הפסדי הון למרות ירידת הריבית הרשמית. מדוע זה קורה?
הדינמיקה של החוב
הפער בין התיאוריה למציאות נובע בראש ובראשונה מהקשר בין מדיניות מוניטרית לבין מדיניות פיסקלית. השוק אינו מתמחר רק את הריבית הנוכחית, אלא גם את היצע החוב העתידי ואת יכולת הכלכלה לשאת אותו. בניגוד לציפיות שרווחו בשנים 2023-2024, הכלכלה האמריקאית לא נכנסה למיתון. להפך, הצמיחה נותרה גבוהה, שוק העבודה היה חיובי לאורך רוב התקופה, והפעילות הכלכלית שמרה על רמה יוצאת דופן. במציאות כזו, אין סיבה מבנית לירידה חדה בתשואות הארוכות.
לצד זאת, חשוב להדגיש שהגורם המרכזי שמונע ירידת תשואות הוא הדינמיקה של החוב האמריקאי, בעיקר כאשר הגירעון הפדרלי ממשיך להתרחב והיקפי הנפקות האג"ח לטווחים ארוכים הולכים וגדלים. חוב ממשלתי אינו מוחזר ממקורות הכנסה שוטפים אלא מגולגל קדימה באופן מתמשך. כאשר ההיצע גדל בקצב מהיר יותר מהביקוש, המחיר יורד והתשואה עולה כלומר, גם אם הריבית הקצרה יורדת, שוק האג"ח הארוך דורש פרמיית תשואה גבוהה יותר כדי לספוג חוב בהיקפים הולכים וגדלים.
אין ניסיון אמיתי לצמצום הגירעון
בנוסף, שחיקת כוח הקנייה של משקי הבית, שאינה משתקפת במלואה במדדי האינפלציה הרשמיים, מחזקת את חששם של המשקיעים מפני אינפלציה מבנית ארוכת טווח. כאשר הורדות הריבית מתקיימות במקביל להרחבה פיסקלית ולא במקביל לצמצום גירעון, הן אינן נתפסות כמהלך דיפלציוני, אלא ככזה שעלול להחריף לחצי מחירים אפשריים בעתיד. לכן, במקום ירידה בתשואות הארוכות, מתקבל עקום שממשיך להישאר גבוה ותלול.
המסקנה למשקיעים במצב זה היא ברורה: הארכת מח"מ היא אינה בבחינת החלטה אוטומטית גם בסביבת הורדות ריבית ונדרש להבין את הדינמיקה המלאה שסובבת את תנאי השוק. כל עוד הכלכלה האמריקאית איננה נכנסת למיתון עמוק וכל עוד החוב והגירעון ממשיכים להתרחב ודורשים מחזור חוב בהיקפים הולכים וגדלים ובריביות שמשקפות את עומס החוב, החלק הארוך של העקום יתקשה לרדת. במובן זה השוק אינו טועה, הוא פשוט מתמחר מציאות שונה מזו שהתרגלנו אליה בעשור של ריבית אפס בעקבות משבר 2008.
שמואל בן אריה הוא דירקטור וסמנכ"ל השקעות - שוק מקומי, פיוניר ניהול הון
לחברת פיוניר ולכותב, שמואל בן אריה, דירקטור וסמנכ"ל השקעות – שוק מקומי , אין עניין אישי ביחס לאמור בכתבה. האמור אינו מהווה תחליף לניהול ו/או שיווק השקעות אישי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם
