מהלך עוקף חודק

אנחנו מתקרבים לסופה של 2010, שהיתה עד כה שנה נפלאה למשקיעים. שוק ההון הישראלי הצליח להניב השנה תשואות חיוביות נאות כמעט לכל אורכו, מאיגרות חוב ממשלתיות ועד למניות הגז. ב־2010 הציבור הצטרף לשוק בעוצמות גדולות, בעיקר בשוק האג"ח. ניתן לראות זאת דרך הגיוסים העצומים - בהיקף של כ־20 מיליארד שקל בקרנות הנאמנות המשקיעות באג"ח.

רק במקום אחד עושה רושם כי שוק ההון הישראלי מפגר אחרי שוקי חו"ל, וזאת בכל הקשור לשוק הראשוני - שוק ההנפקות בכלל וההנפקות הראשוניות במיוחד (להבדיל מהרחבות או גיוסים נוספים על ידי חברות סחירות), הן באג"ח והן בשוק המניות.

אפשר להביט בקנאה בהנפקות האחרונות שבוצעו בשוק האמריקאי. שתי הנפקות מדוברות התרחשו שם בחודש האחרון: האחת היא ההנפקה הענקית של ג'נרל מוטורס, אשר הנפיקה מניות בהיקף של כ־23 מיליארד דולר וזאת כשנה וחצי לאחר שהיתה בפשיטת רגל. הנפקת מניות נוספת שהיתה בכותרות, בטח בישראל, הנה זו של החברה הישראלית סודה־סטרים, חברת המשקאות המוגזים הישראלית. סודה־סטרים הצליחה להנפיק תוך הצלחה חסרת תקדים בבורסה האמריקאית ולהכפיל את שווייה בתקופה של שבועות ספורים.

סוד הקסם שבהנפקה

מהו סוד הקסם של ההנפקות הללו בארצות הברית ובשאר העולם, אשר נהפכו לחגיגה הן לחברות, הן לחתמים והן לציבור הרוכשים בהנפקה? ומדוע בישראל אנו לא מצליחים לשחזר הצלחות דומות? רמז: התשובה טמונה בשאלה. בישראל קשה מאוד, עד בלתי אפשרי, להגיע למצב שבו כולם מרוצים. והחלוקה היא בדרך כלל כזו, שבו רווח של אחד בא על חשבון הצד השני. ובכן, נחשו מה? הציבור הרחב -  כן, אתם - הנו המפסיד הגדול מהמתרחש בשוק ההנפקות הישראלי.

אנסה להסביר את התהליך. חברה מעוניינת לגייס כסף, אם באמצעות הון (מניות), או באמצעות חוב (אג"ח), ולעתים אף לשלב בין שני המקורות. החברה פונה לחתמים ומבקשת מהם להניע את הליך ההנפקה כדי לגייס כמה שיותר כסף עבורה ובמחיר הטוב ביותר האפשרי.

החברה פונה לחתמים מכיוון שהיא רוצה להבטיח כי ההנפקה תצא לפועל, והחתמים הם מבטחי ההנפקה, הם אלו שמתחייבים לקחת את הסחורה במחיר מסוים אם הציבור לא מזמין את כל המכסה. החתמים לא עושים זאת בחינם. הם הרי יודעים את עבודתם ומקבלים מהחברה המנפיקה סכומים משמעותיים כדי לבטח את ההנפקה.

בעולם בדרך כלל זהו השלב שבו החתם צריך להחליט מהו התמחור הנכון להנפקה. תמחור נכון הוא תמחור שיאפשר קליטת ניירות ערך על ידי גופי ההשקעה המוסדיים והציבור. תמחור זה אמור לתת מענה לצורכי החברה המנפיקה, מצד אחד, ומצד שני, הוא משאיר לגופים הרוכשים רווח המושג על ידי תמחור ההנפקה במחיר שהנו נמוך ביחס לממוצע בשוק.

לצערי, בישראל בגלל שיטת החיתום, ההנפקות החדשות יוצאות לאחרונה במחירים גבוהים מדי, לפעמים אפילו בתמחור שלא נותן שום עדיפות להנפקה על ני"ע סחירים קיימים, ולפיכך הרווח של המשקיעים מפעולות רכישה בהנפקה הנו נמוך עד אפסי. כן - ציבור המשקיעים מזמין במחירים גבוהים מדי ביחס למחירים בשוק ויוצר מצב שבו ההנפקה נסגרת בתמחור יתר שאינו מותיר לו רווח.

התופעה הזו מתרחשת בראש ובראשונה בגלל הרכב המזמינים בהנפקות, שאינו דואג לרווחת החוסכים אלה דואג לרווחיותו בטווח הקצר. אם זה נשמע לכם מוכר, זו תופעה דומה למה שהתרחש כאן לפני 2008, ולפני שהרגולטור ניסה לדאוג באמצעות ועדת חודק למניעת הנפקות במחיר לא ראוי.

דרושות ידיים חזקות

אסביר את כוונתי באמצעות הנפקה שהתרחשה לפני כשבועיים, הנפקת אג"ח של חברת גלובל כנפיים ליסינג שהנה חברה־בת של חברת כנפיים, בעלת השליטה בחברת אל על. גלובל ליסינג עוסקת בהחכרת מטוסים, ולפי דו"חותיה הכספיים, הנה חברה המתופעלת בהצלחה יותר מ־20 שנה.

גלובל ליסינג ביקשה לגייס אג"ח לצורך מימון והרחבת פעילותה בשוק התעופה שרושם התעוררות נאה בשנתיים האחרונות. לצורך ההנפקה החברה דורגה בדירוג -A על ידי חברת הדירוג מעלות P&S. על פניו, מדובר באג"ח המתאימה מאוד לשוק הישראלי, וזאת מכיוון שמדובר בחברה שעוסקת בתחום פעילות שונה מפרופיל רוב המגייסים בישראל ושהרקורד שלה נראה מוכח, והדירוג יהפוך אותה להשקעה סבירה בתיק האג"ח של משקיע התל בונד הממוצע. תנאי האג"ח שבפניהם ניצבו המשקיעים בשלב הציבורי הנם: ריבית שקלית, מח"מ של 4.8 שנים וריבית מקסימום של 7.2%. סך הסדרה עמד על 200 מיליון שקל .

עמלת התחייבות נדיבה

נתון נוסף חשוב בשיקולי המשקיעים היתה עמלת ההתחייבות המוקדמת הנדיבה שנתנה החברה למשקיעים המוסדיים, בשיעור של 1%. עמלת התחייבות מוקדמת הנה עמלה שניתנת למשקיעים מוסדיים, שההזמנה שלהם נכללת במסגרת התשקיף לציבור. אותם מוסדיים שההזמנה שלהם נכללה בשלב המוסדי (הקודם למכרז הציבורי) יהיו זכאים לעמלה של 1% מסך ההזמנה שלהם כפי שמופיעה בתשקיף. כלומר ישנה כאן אפליית מחירים בין הגופים המוסדיים לציבור הרחב.

בין המשקיעים המוסדיים ניתן למצוא קופות גמל, קרנות פנסיה, חברות ביטוח, קרנות נאמנות וכן חברות שהונן עצמי גבוה מ־250 מיליון שקל. זה מה שהמחוקק ראה לנגד עיניו כאשר הוא הגדיר מיהו משקיע מוסדי. כוונת המחוקק היתה לעודד משקיעים לטווח ארוך להזמין בהנפקות (על ידי מתן הטבה לאותם משקיעים בדמות עמלת ההתחייבות המוקדמת), ובכך להקנות יציבות להנפקות על ידי הכנסת "ידיים חזקות" להנפקה - קרי משקיעים אשר בכוונתם להחזיק בהנפקה לטווח ארוך.

טווח קצר. קצר מאוד

אם גם אתם מרימים גבה לנוכח חלק מהשמות הלא מוכרים שהזמינו את הכמויות הנ"ל - מלבד שני שמות מוכרים כמו לאומי נוסטרו וקרנות אקסלנס (ראו טבלה) — אז אתם כנראה מתחילים להבין את הבעיה בשוק ההנפקות בישראל. אתם לא מוצאים כאן את הגופים הגדולים והמפורסמים שמנהלים לכם את הכסף. הדוגמה הזו בהחלט מייצגת את המתרחש בשוק ההנפקות בשנה האחרונה. בכלל, אם נבדוק לעומק, נגלה כי בהנפקה של גלובל ליסינג כ־68 מיליון שקל מתוך ה־160 מיליון שקל שהוקצו למוסדיים (42.5% מסך הזמנות המוסדיים) נרכשו על ידי גופים המתחזים למשקיעים מוסדיים או על ידי חברות חיתום. כלומר משקיעים לטווח קצר. עד כמה קצר אתם שואלים? קצר מאוד, לטווח של ימים. וכולם רכשו את האג"ח במחיר הנמוך ב־1% מהמחיר שבו אתם יכולתם לרכוש את אותו אג"ח.

חושבים שהנפקת גלובל ליסינג איננה מייצגת את כלל ההנפקות? אז הנה דוגמה נוספת, הנפקת אג"ח ג' של אביב ארלון מאמצע נובמבר. בהנפקת אג"ח אביב ארלון הזמינו הגופים המתחזים למוסדיים אג"ח בהיקף של כ־31 מיליון שקל מתוך אג"ח בהיקף של 50 מיליון שקל שהונפקו למוסדיים מתוך הנפקה כוללת של 62 מיליון שקל. כלומר, 62% מתוך הזמנות המוסדיים לא היו באמת ממוסדיים והזמנתם מהווה כ־50% מתוך הכמות הכוללת לציבור. עמלת ההתחייבות המוקדמת למוסדיים באג"ח של אביב ארלון היתה כ־0.75%. לא פלא, אם כך, שהאג"ח של אביב ארלון מתקשות להתרומם כשלושה שבועות אחרי ההנפקה. משקיע מהציבור שהזמין בהנפקה עדיין מופסד כ־1.5% על הזמנתו.

השקעה דרך מתווך

חלק נכבד מהמשקיעים בהנפקות אינם מייצגים משקיעים לטווח ארוך, אלו גופי מסחר המזמינים בהנפקה ומוכרים ברווח זעום (שרובו או בעצם כולו נובע מעמלת ההתחייבות המוקדמת שהבטיחה להם החברה) לאחר יממה או מקסימום שבוע בשוק הרחב. ומי אלו הקונים מהם? הציבור, הן במישרין והן בעקיפין, דרך קרנות נאמנות ושאר גופי השקעה המעוניינים להימלט מרישום שמם על תשקיף החברה, ולעמוד בהנחיות ועדת חודק לשוק ההון שדורשות הסבר מפורט מדוע כדאי להזמין בהנפקה זו או אחרת.

בעצם התהליך הזה הנו מהלך עוקף חודק שמשאיר את גופי ההשקעה בתוך משחק ההנפקות, אבל דרך מתווך.

זה מצב רע כי הוא יוצר תמחור גבוה להנפקות. זה מצב רע כי הוא מרגיל חברות לשלם ריביות או מחירים נמוכים מדי עבור הזכות לגייס בשוק הראשוני. זה מצב רע כי ביום מן הימים כשהחגיגה תיגמר, נגלה כי מאומה לא השתנה ושגופי ההשקעה לא השאירו מספיק שולי ביטחון בהשקעות שביצעו.

והחמור ביותר, המצב מאפשר לכל אותם המתחזים למשקיעים מוסדיים להמשיך ולהתעשר על חשבון הציבור הרחב ובכך לחתור תחת כוונת המחוקק ליצור שוק הון יעיל אשר מושך אליו משקיעים פרטיים חדשים.

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה