תזמורת קונצרנית: על פני הקרקע או גבוה בשמים צריך רק לדעת היכן מסתתרות התשואות
בעוד שהאג"ח הממשלתיות מניבות תשואות נמוכות, השקעה באג"ח קונצרניות של חברות עם תזרים מובטח יכולה להניב רווח, גם בעתות פחד
07:3722.08.11
עושה רושם כי השווקים נכנסו לשגרה: מעת לעת מתפרסם נתון כלכלי "קריטי", דוגמת מספר דורשי העבודה החדשים בארצות הברית בחודש החולף, המצביע על 100,001 דורשי עבודה, במקום צפי ל־100 אלף בלבד (כשחמישה מתוכם הם ברוקרים שאיבדו את עבודתם בגלל הנפילות בשווקים). השוק מגיב בחריפות לפספוס של הנתון ביחס לציפיות בשווקים, משקיעים היסטריים מוכרים מכל הבא ליד ומפילים את מחירי המניות ב־5%. הנפילות משכנעות משקיעים נוספים כי המצב מעולם לא היה גרוע יותר וגל מוכרים היסטריים נוסף מגיע לשוק - וחוזר חלילה.
במצב זה התחושה הראשונית של משקיע היא להיצמד למזומן או להשקעות שבהן הוא אינו יכול להפסיד. רווח הוא שיקול שכמעט ואינו קיים כיום בתהליך קבלת ההחלטות של מרבית המשקיעים. זו בדיוק הסיבה שאנחנו רואים את מחיר הזהב עולה מדי יום. הרי הזהב אינו מניה שבוחנים אותה במושגי רווח, מכפיל או תשואת דיבידנד. הוא אינו אג"ח המניבה תשואה למשקיע בהתאם למחירו בשוק. היתרון בזהב נעוץ בעובדה שאין לו שימושים משמעותיים, לא צריך באמת לרכוש אותו ואף אחד אינו מתמחר אותו במושגי תשואה. כמה נוח.
האפיק שבו ניתן לחוש בצורה המוחשית ביותר את עוצמת הפחד וההיסטריה הוא שוק האג"ח הממשלתיות. כן, אותן ההלוואות שלוקחות מדינות מהמשקיעים, בדיוק אותן מדינות שחלק מהמשקיעים חוששים שלא יוכלו להחזיר את חובותיהן. אג"ח ממשלת ארצות הברית לשישה חודשים נסחרות בתשואה של 0.01% (כן, אין כאן טעות) ואג"ח לשלוש שנים נסחרות בתשואה שנתית של 0.3% (וזה עוד לפני עמלות). המשמעות היא שאלו שמשקיעים לשישה חודשים מפסידים את עמלות הרכישה והאחזקה של החשבון, ואילו המשקיעים לשלוש שנים יזכו לקבל במצטבר, במשך שלוש שנים, כ־0.8%.
בתקופות שבהן העצבנות בשווקים מרקיעה שחקים ועושה רושם שלא ניתן לקבל תשואה כלשהי מהשקעות, דווקא בתקופה כזו נכון לבחור, לדעתי, בהשקעות באג"ח. מכיוון שכבר הדגשתי עד כמה מגוחכים מחירי האג"ח הממשלתיות, אני נשאר עם אג"ח קונצרניות. החוכמה כאן היא לבחור באג"ח של חברות יציבות יחסית, שלא ייפגעו יותר מדי גם אם המשקים בעולם ייכנסו למיתון, כאלו שיוכלו להמשיך ולשלם את הריביות וקרן האג"ח.
להלן שתי דוגמאות אשר לדעתי עונות על ההגדרות שלי.
לוינשטין נכסים
לוינשטין נכסים עוסקת בייזום פרויקטים של נדל"ן מניב בישראל, כלומר - הקמה והשכרה של מבני משרדים, מסחר ותעשייה. החברה נמצאת בשליטת לוינשטין הנדסה, שבבעלות שאול לוטן.
דוגמאות לנכסים מניבים בבעלות לוינשטין נכסים:
א. מגדל דיסקונט: נמצא בפינת הרחובות הרצל ויהודה הלוי בתל אביב. הכנסות החברה מדמי שכירות מהנכס עומדות על כ־15 מיליון שקל בשנה, ונתון זה אינו צפוי להשתנות בשנים הקרובות לאור חוזי השכירות שנחתמו. הנכס נמצא בתפוסה של 94%.
ב. מגדל לוינשטין: נמצא על דרך מנחם בגין בתל אביב. הכנסות החברה מדמי שכירות מנכס זה עומדות על כ־22 מיליון שקל בשנה (כולל מהפעלת החניון המניב כ־6.5 מיליון שקל בשנה), וגם נתון זה אינו צפוי להשתנות בשנים הקרובות לאור חוזי השכירות שנחתמו. הנכס נמצא בתפוסה של 98%.
ג. בית קומברס: נמצא ברמת החייל בתל אביב. חלקה של לוינשטין בנכס עומד על כ־45%, והכנסותיה מהנכס עומדות על כ־5 מיליון שקל בשנה. גם במקרה זה נחתמו חוזי שכירות לשנים הקרובות. הנכס מציג תפוסה של 100%.
מדוע כדאי לרכוש אג"ח של לוינשטין נכסים?
- לחברה נכסים המושכרים בתפוסות גבוהות ונמצאים באזורי ביקוש.
- ההון העצמי של החברה לרבעון הראשון 2011 עמד על 348 מיליון שקל והוא מממן מאזן של 769 מיליון שקל, כלומר יחס הון למאזן של 45% - יחס חזק וחריג מאוד לטובה בחברות מסוג זה.
- קצב ההכנסות של החברה מדמי שכירות בשנה עומד על כ־60 מיליון שקל, סך ההלוואות שהכנסות אלו צריכות לממן עומד על כ־230 מיליון שקל חוב בנקאי ו־115 מיליון שקל חוב לבעלי האג"ח. בידי החברה מזומנים בשווי של כ־65 מיליון שקל, קרי חוב נטו של כ־280 מיליון שקל בלבד. דמי השכירות מאפשרים לממן חוב ששוויו כפול מהחוב הנוכחי, לכן, לדעתי, לא צפויות לחברה בעיות לממן את החוב הנוכחי.
גלובל כנפיים, הנמצאת בבעלות חברת כנפיים, עוסקת ברכישה של מטוסים במחזור חיים שני (מטוסים שאינם חדשים), מימונם של המטוסים הנרכשים והחכרתם לחברות תעופה בעולם. חוזי החכרת המטוסים מאופיינת בחוזים לטווחי זמן בינוניים וארוכים - כשלוש עד 13 שנים. תחום פעילות זה דומה במהותו לתחום הנדל"ן המניב, כאשר כאן, במקום נכסים שמושכרים ללקוחות, מדובר מטוסים המושכרים לחברות תעופה בעולם.
החברה עוסקת בהחכרה "יבשה" בעסקה תפעולית: התחזוקה והביטוח חלים על החוכר. דמי החכירה משולמים בדרך כלל מראש על בסיס חודשי או רבעוני. צי המטוסים להחכרה של גלובל עומד כיום על 18 מטוסים כשלאחרונה הודיעה החברה על החכרה של שלושה מטוסים חדשים. שני מטוסים יוחכרו לחברת בריטיש אירווייס והשלישי לחברת תעופה של מדינה גדולה באסיה.
מדוע כדאי לרכוש אג"ח של גלובל כנפיים?
- חוזי החכירה החתומים, ארוכי הטווח, של גלובל בארבע השנים הקרובות יעמדו על 173 מיליון דולר (כ־43 מיליון דולר בשנה). סך הכנסות החברה מחכירה, בממוצע בשנה, צפוי לנוע סביב 70 מיליון דולר. הכנסות אלו יאפשרו לגלובל כנפיים להציג רווח תפעולי שנתי של כ־20 מיליון דולר בשנה.
- לגלובל כנפיים הון עצמי של 96 מיליון דולר המממן מאזן של 324 מיליון דולר, כלומר יחס הון למאזן של 30% - נתון מצוין ביחס למקובל בענף הליסינג.
- החברה מחכירה את המטוסים לחברות תעופה מהמובילות בעולם. בתקופות של האטה כלכלית דווקא גוברת הנטייה של חברות התעופה להשתמש במטוסים חכורים, ולכן גם בתקופות של מיתון הפעילות של גלובל כנפיים צפויה להתחזק.
- גלובל כנפיים מציגה רווחיות עקבית ללא שנים של הפסדים, גם בתקופות קשות דוגמת השנים 2008-2007, עמד הרווח הנקי של החברה על 8-7 מיליון דולר בשנה.
- לגלובל הלוואות מבנקים בהיקף של 146 מיליון דולר שצפויות לעלות ל־200 מיליון דולר בעקבות עסקת ההחכרה האחרונה. בנוסף, לחברה חוב לבעלי האג"ח בהיקף של 56 מיליון דולר, ובסך הכל כ־250 מיליון דולר הלוואות. לגלובל כ־60 מיליון דולר מזומן בקופה, כלומר יתרת חוב נטו של 200–190 מיליון דולר. התזרים השוטף מפעילות שוטפת צפוי לעמוד בארבע השנים הקרובות על כ־50 מיליון דולר בשנה, והוא אמור לממן בקלות יחסית את מצבת ההלוואות של החברה.
הכותב הוא מנכ"ל להבה בית השקעות
