$
מיכה צ

אג"ח חברות הליסינג: הביטחונות החזקים מגנים מפני המינוף הגבוה

במבט ראשון המינוף הגבוה של חברות הליסינג עלול להיראות מסוכן, אולם השעבודים החזקים והתזרים השוטף הרבעוני מקנים למשקיעי האג"ח ביטחון. שתי הצעות לאיגרות חוב של חברות בענף, המספקות תשואות לפדיון בטווח גבוה של 7%-8%

מיכה צ'רניאק 07:2629.08.11

בשקט ובזהירות רבה מבצע שוק האג"ח הקונצרניות תיקון במחירים לאחר הנפילות הגדולות בתחילת החודש. בימים האחרונים מטפסים מדדי האג"ח הקונצרניות באטיות ובהדרגה כלפי מעלה, וזאת לאחר שבאמצע אוגוסט הם הגיעו לרמתם הנמוכה ביותר בשנה האחרונה.

 

ההתאוששות האטית של האג"ח הקונצרניות משקפת את הפחד וההיסוס שניכרים בשוק, והסיבה לכך ברורה: רוב המשקיעים איבדו אמון. ההתנהגות התנודתית והמבוהלת של סדרות האג"ח הקונצרניות - בעיקר בדירוגים הבינוניים והנמוכים - הוציאה הרבה אוויר מריאות המשקיעים בחודשים האחרונים.

 

לצניחה האחרונה בשוק האג"ח אי אפשר להתייחס כתופעה חד־פעמית: אחרי שהמשבר הכלכלי של 2008 נתפס כחריג, שנת 2011 הוכיחה למשקיעים כי נפילות במחירי האג"ח הן אירוע שבהחלט יכול לחזור על עצמו - במיוחד כשפרופיל המשקיעים באג"ח הקונצרניות כולל בתוכו "ידיים חלשות" בדמות קרנות נאמנות, וציבור משקיעים פרטיים שמשקיעים באופן ישיר או באמצעות מנהלי תיקים.

 

הפחד ואובדן האמונה באג"ח הקונצרניות הוא בדיוק המצב שמאפשר למשקיעים "האמיצים" לבנות לעצמם תיקי אג"ח מפוזרים היטב ברמות סיכון בינוניות וסבירות, שיכולים להניב תשואות של 7%–10% בשנה. איגרות החוב של חברות הליסינג הן דוגמה טובה למכשיר שתיק ההשקעות צריך לכלול כיום, ולכן בטור הנוכחי נסקור שתיים מהחברות הפועלות בתחום.

 

שלמה החזקות

 

החברה עוסקת בעיקר בתחום הליסינג התפעולי לחברות, ומחכירה בעיקר כלי רכב פרטיים לחברות למשך תקופה קצובה. השוכר משלם דמי שימוש חודשיים קבועים, ובתמורה נהנה משימוש ברכב ומשירותים נוספים. בתום תקופת ההשכרה מוכרת החברה את הרכב המושכר בשוק המכוניות המשומשות, כאשר למחיר המכירה של הרכב המשומש השפעה קריטית על רווחיות חברת הליסינג מהעסקה התפעולית.

 

החברות שהתקשרו בעסקת ליסינג משלמות לחברת ההשכרה מקדמה בסך של שלושה חודשי השכרה מראש (כ־10% משווי העסקה). מקדמה זו אמורה לשמש כתשלום בגין שלושת חודשי ההשכרה האחרונים, ומהווה סוג של רשת ביטחון לחברת הליסינג, משום שהחזרה מוקדמת של הרכב המושכר תגרור איבוד מלא או חלקי של המקדמה.

 

 

חברת הליסינג מהווה למעשה מעין בנק שנותן לחברות המשכירות שירותי מימון לרכישת הרכב, בנוסף לתפעול השוטף והאחזקה. לאור זאת, חברות הליסינג זקוקות למזומנים בהיקף משמעותי ולכן רמת המינוף שלהן גבוהות מאוד.

 

מצב זה הופך את ההשקעה באג"ח של חברות ליסינג להשקעה שנראית במבט ראשון מעט מפחידה, בפרט לאור החשש התמידי מהחזרות כלי רכב המוניות בתקופות של משבר כלכלי, וקשיים במכירת כלי הרכב המשומשים שיסבו הפסדים לחברות הליסינג. אלא שהנתונים מהמשבר האחרון מוכיחים אחרת: בסוף 2008, בעקבות המשבר הכלכלי והרפורמה בתחום הליסינג (העלאת שווי השימוש), היו חששות כבדים מהחזרת כלי רכב גורפת על ידי החברות, אולם הם התבדו.

 

שלמה החזקות רוכשת את כלי הרכב המושכרים בהנחה ממוצעת של כ־15% ביחס למחיר בשוק. במשך שלוש שנות הליסינג עלות הרכב פוחתת בשלמה החזקות ב־15% בשנה. לכן, בתום שלוש שנים שווי הרכב בספרי שלמה החזקות הנו כ־46%–48% מעלות הרכב לאדם פרטי שהיה רוכש את הרכב בעצמו במועד הרכישה של החברה. זו הסיבה שחברת שלמה החזקות מצליחה למכור את כלי הרכב ברווח בתום תקופת השכירות שלהם, כיוון שמחיר רכב משומש אינו נופל בלמעלה מ־50% לאחר שהוא נמצא שלוש שנים על הכביש.

 

לשלמה החזקות הון עצמי של 700 מיליון שקל, והוא מהווה כ־10% מהמאזן של החברה שעומד על כ־7 מיליארד שקל. החברה חייבת לבנקים ולבעלי האג"ח כ־4 מיליארד שקל המהווים נתון מפחיד יחסית; אולם מנגד נהנית החברה מהכנסות שנתיות של כ־3.5 מיליארד שקל, המניבות לה רווח תפעולי של 300 מיליון שקל ומאפשרות לה לעמוד בתשלומי החוב.

 

כדי שהחברה תוכל להנפיק חוב בתשואות סבירות היא מנפיקה אג"ח מגובות בשעבודים. כפי שניתן לראות בטבלאות, התשואה של סדרה י"ב נאה, אך לא מתאימה לחברה ממונפת שההון העצמי שלה מהווה רק עשירית ממאזנה. הסיבה לכך היא השעבודים שניתנו לטובת בעלי האג"ח: שעבוד ראשון לקבלת כספים על פי הסכמי חכירה (החברה לקחה קבוצת הסכמים ושעבדה את התזרימים לבעלי האג"ח), שעבוד ראשון על כלי הרכב שתזרימי המזומנים מהעסקה שלהם משועבדים, וכן התחייבות מצד החברה כי שווי הביטחונות לא יפחת מיתרת הקרן הבלתי מסולקת (בהתאם למחירון לוי יצחק ).

 

מאחר שהאג"ח מגובות בעסקאות ליסינג, הרי שפירעונות הקרן מושפעים מעסקאות אלו, ולכן האג"ח פורעות קרן ומשלמות ריבית מדי רבעון. כבר מספטמבר הקרוב מחזיקי האג"ח יקבלו כ־5 אגורות (ע.נ) בגין ריבית ובגין פירעון חלקי של קרן, וכך יהיה מדי שלושה חודשים עד שנת 2017. תשלומים תכופים אלו הנם יתרון עבור משקיע המחפש תזרים שנתי חזק, כיוון שבמהלך השנה יקבלו מחזיקי האג"ח כ־20 אגורות בגין ריבית וקרן; אולם מאידך, ריבוי התשלומים יגדיל את העמלות המשולמות לבנקים. התשלומים הרבעוניים עשויים גם להפחית את החששות ממיתון או החשש מהחזרות רכב מסיביות וירידות מחירים בשוק הרכב המשומש, כיוון שמדי רבעון פוחתת יתרת הקרן של האג"ח.

 

אלבר שירותי מימונית

 

אין שוני מהותי בין האג"ח של חברת שלמה החזקות לבין חברת אלבר הן מבחינת אופי הפעילות של החברות והן מבחינת הביטחונות שניתנו בהנפקות האג"ח האחרונות (שעבודים על תזרימי עסקאות ליסינג תפעולי ושעבודים על כלי הרכב עצמם).

 

לחברת אלבר הון עצמי בהיקף כספי של כ־340 מיליון שקל שמממן מאזן בהיקף כספי של 2.5 מיליארד שקל. היקף החובות לבנקים ולבעלי האג"ח של החברה הם כ־1.7 מיליארד שקל. הכנסות החברה השנתיות מהשכרת כלי רכב עומדות על 800 מיליון שקל, המניבות לה רווח תפעולי של 150–160 מיליון שקל שאמור לסייע לחברה לעמוד בתשלומי החוב.

 

הסדרות הקצרות יותר של אלבר, כגון סדרה ז', נמצאות כבר עמוק בתוך פירעונות הקרן, וגם כאן תשלומי הקרן והריבית הם רבעוניים. מחזיקי אג"ח ז' לדוגמה, יקבלו בנובמבר יותר מ־9 אגורות (ע.נ) בגין ריבית ופירעון קרן חלקי, וכך מדי רבעון עד לפירעון הקרן הסופי בסוף 2014. מצב זה מבטיח תשלום של 38 אגורות למחזיק האג"ח מדי שנה. מחזיקי אג"ח סדרה ט' השקלית בריבית משתנה או סדרת י' צמודת המדד מקבלים כ־7 ו־6 אגורות בהתאמה (ע.נ) מדי רבעון - מצב המבטיח תזרים שנתי נאה עד לפירעון הסופי של הקרן בתחילת שנת 2016.

 

למרות המינוף העצום של חברות הליסינג, תנאי האג"ח כוללים תזרים רבעוני נאה יחד עם שעבודים דרגה ראשונה, הן על תזרימי עסקאות ליסינג והן על כלי הרכב המושכרים המאפשרים למחזיקי האג"ח להרגיש בנוחות יחסית בהחזקה באג"ח אלו. בתקופות הנוכחיות תזרים רבעוני משמעותי בגין תשלומי ריבית וקרן מאפשר למחזיקי האג"ח ליהנות מתזרים שוטף גבוה, ובכך מפחיתים מהחשש של ירידת מחירי האג"ח בשוק. תשואה שנתית של כ־6.8% באג"ח של שלמה החזקות או תשואה של כ־7.8% באג"ח של אלבר בהתחשב במח"מ הקצר יחסית ובשעבודים הן תשואות טובות ביחס לאלטרנטיבה בשוק לאג"ח של חברות שאינן חברות מתחום הנדל"ן.

 

השורה התחתונה

איגרות החוב של שלמה אחזקות ואלבר מציעות אג"ח מגובות בטחונות, שעבודים חזקים ותזרים שוטף המעניק אלטרנטיבה מעניינת במציאות השוק כיום

 

הכותב הוא מנכ"ל בית ההשקעות להבה

בטל שלח
    לכל התגובות
    x