אלעזרא, נאוסיטי וארקו בונות על הזיכרון הקצר של המוסדיים

גל הנפקות האג"ח ממשיך להיות מתודלק מסביבת הריבית הנמוכה, וחברות רבות מנצלות את הכסף הזול בניסיון לגייס חוב ללא ביטחונות. אלא שבחלק מהמקרים נראה שגם חברות שמתקשות להשיג דירוג חוב גבוה או כאלה שהן בעלות היסטוריה בעייתית של פירעון חובות, מנסות לנצל את הצמא של הציבור לתשואה כדי לבחון את אורך זיכרונם של המוסדיים. 

חברת הנדל"ן נאוסיטי העוסקת ביזמות של פרויקטי נדל"ן למגורים בעיקר בוורשה ובפראג, הפיצה אתמול נייר למוסדיים דרך חתמי ההנפקה פועלים אי.בי.אי, אקסלנס ורוסאריו, בסבב נוסף של ניסיון לגייס אג"ח. גם במאי האחרון הכריזה נאוסיטי כי היא בוחנת גיוס אג"ח, אך לא הצליחה עד כה להוציא לפועל את ההנפקה בשל חוסר היענות מצד המוסדיים. ייתכן שהסיבה לכך קשורה לעובדה שנאוסיטי, שגייסה מהציבור ערב המשבר הכלכלי העולמי של 2008 אג"ח בהיקף של 290 מיליון שקל, נקלעה ב־2009 להסדר חוב בעקבות הקפאת פרויקטים. ההסדר כלל מחיקת חלק מהחוב והמרתו למניות והזרמת כספים על ידי בעלי השליטה (79%) אהוד בן שך, דוד ארדיטי ושבתאי בר נוי. בין היתר, מייעדת נאוסיטי חלק מתמורת ההנפקה המתוכננת לפירעון מוקדם של סדרת אג"ח קיימת שברשותה.

צילום: גולן חזני

שיחות גישוש ראשוניות

לדברי מוסדיים, נאוסיטי, כמו גם חברות נוספות המתקשות לגייס חוב, מנהלות שיחות גישוש עם מנהלי קרנות הנאמנות ומנהלי התיקים ומפיצות ניירות על כוונה אפשרית לגייס אג"ח כדי לבדוק אם יש סיכוי לסגור את ההנפקה. אלא שלטענת גורמים בשוק ההון, התנודתיות הנוכחית וחוסר הוודאות בשווקים וכן הפדיונות בשוק האג"ח הקונצרניות על רקע התרבות החששות מכך שתמחור האג"ח אינו משקף את רמות הסיכון שלהן, גורמים למוסדיים, ובעיקר לקרנות הנאמנות, להעדיף להשקיע בחברות בדירוגים גבוהים יותר.

גם חברת אלעזרא החזקות שבבעלות איש העסקים אלי אלעזרא שהחברה־הבת שלה (100%) הכשרה ביטוח היתה בין הראשונות לבצע הסדר חוב ב־2009, תנסה לגייס אג"ח בשבועות הקרובים. במסגרת ההסדר הכשרה ביטוח פרסה מחדש חוב של 144 מיליון שקל לבעלי האג"ח תמורת הגדלת הריבית ל־9%. אלעזרא החזקות עצמה הצליחה לעמוד בהתחייבויותיה למחזיקי האג"ח שלה רק באמצעות מיחזור חוב דרך גיוס אג"ח חדש שנערך במאי 2013, כאשר שוק האג"ח הקונצרניות נהנה מפריחת גיוסים. חצי שנה קודם לכן נסחרו האג"ח של אלעזרא החזקות בתשואה של 20% שאותתה על קשיים אפשריים בהחזר החוב. ההערכה כי חוסר היענות לגיוס היה עלול לגרור את החברה להסדר חוב היא שעמדה כנראה מאחורי השתתפותם של המוסדיים בהנפקה החדשה. הצלחת הגיוס נעוצה גם בביטחונות שהעניק אלעזרא בדמות מניות החברה־הבת אלבר והלוואות בעלים שהזרים לתוך החברה. עוד עמדה לזכותו ההתנהלות בהסדר החוב בהכשרה.

פיתיון הריבית לא עבד

חברה נוספת שמנסה לבדוק שוב את זיכרון המשקיעים היא ארקו שבשליטתם של (89%) אריה קוטלר ומוריס וילנר, הפועלת באמצעות GPM בתחום תחנות הדלק וחנויות הנוחות בארה"ב. במאי האחרון נחלה ארקו כישלון בניסיונה לגייס חוב לא מדורג וללא ביטחונות בהיקף של 80 מיליון שקל. למרות ריבית גבוהה של 8% שהציעה החברה, הזרימו המוסדיים ביקושים נמוכים להנפקה, והיא בוטלה. הפעם מתיימרת החברה לגייס סכום של 125 מיליון שקל באמצעות הנפקת אג"ח להמרה תוך תקווה כי תוספת הביטחונות שהיא מציעה תרצה את המוסדיים. ארקו, שמתחייבת כי לפחות 70% מתמורת ההנפקה ישמשו אותה לצורך התפתחות פעילות החברה, הצטיידה הפעם בצ'ופרים למוסדיים: שעבוד על מניות GPM וכריות ביטחון בדמות שעבוד ראשון על חשבון שבו יופקד כל סכום שיתקבל מהחברות המפעילות את חנויות הנוחות עד לסכום השווה לגובה תשלום הקרן הקרוב, שעבוד ראשון על חשבון שבו יופקד סכום מסוים מתוך תמורת ההנפקה בגובה תשלומי הריבית לשנה קדימה, וכן שעבוד ראשון על הזכות לקבל החזר הלוואות בעלים שתעמיד ארקו לצורך השקעה בחברות־בנות. מחיר האג"ח בהנפקה טרם נקבע ולא ברור אם יגלם ריבית נמוכה יותר מ־8% על רקע הביטחונות שנוספו. האג"ח אמורות להיפרע בשנים 2022–2015 עם מח"מ של 4.8 שנים.

גם בנאוסיטי ובאלעזרא החזקות מבינים כי כדי לגייס את האג"ח מהציבור ולנסות להשכיח את תחלואי העבר, הם חייבים להציע ביטחונות ראויים. אלעזרא מציעה לשעבד לטובת מחזיקי האג"ח עודפים מארבעה פרויקטים למגורים של החברה־הבת, אפרידר, בחולון ובהרצליה שנאמדים ב־59 מיליון שקל, וכן להעניק שעבוד ראשון בדרגה על קרקעות באשקלון שבבעלות אפרידר. נאוסיטי מציעה שעבוד ראשון בדרגה על מניות החברה־הבת נאוסיטי ניהול פרויקטים וכן שעבוד על זכויות החברה בהלוואות בעלים שהוענקו ויוענקו לנאוסיטי פרויקטים. בנאוסיטי מציינים כי לחברה הון עצמי והלוואות בעלים בהיקף של 120 מיליון שקל, כאשר מתוך תמורת ההנפקה מבקשת החברה להשתמש ב־35 מיליון שקל לטובת פירעון מוקדם של אג"ח א' שלה ואת היתרה תעביר כהלוואות בעלים לנאוסיטי פרויקטים, כך ששווי הבטוחה שתשועבד למחזיקי האג"ח תעמוד על 145 מיליון שקל.

המוסדיים כועסים על ארקו

יש לציין כי מנהלי הפנסיה כמעט שלא משתתפים בהנפקות האג"ח, בוודאי לא באלו שאינן מדורגות. עם זאת, מנהלי הקרנות והתיקים שמקבלים מידי חודש מאות מיליוני שקלים לקרנות אג"ח, כולל כאלו שמתמחות בהשקעה באג"ח לא מדורגות, לא שוללים השתתפות גם בהנפקות הפחות חזקות והשקעה בחברות שנקלעו בעבר להסדר חוב. בחינת ההשקעה מתבססת על התנהלות בעל השליטה בהסדרים. כך, למשל, מנהלי הקרנות מעריכים שההנפקה של אלעזרא דווקא תיסגר יפה, על רקע הרקורד של בעל השליטה בעוד הם מטילים ספק בסיכויי ההצלחה של ארקו ונאוסיטי ללא סיוע של החתמים (ברכישת אג"ח בעצמם).

אחד הדברים שעשויים להשפיע לרעה על הסיכויים של ארקו, שאמנם לא נקלעה להסדר חוב, הוא כעסם של הגופים המוסדיים על כך שמדיניות התגמול הכללית של ארקו, במסגרת תיקון 20, אושרה על ידי הדירקטוריון למרות התנגדות בעלי מניות המיעוט באסיפה הכללית. המוסדיים מצפים כי במסגרת ההנפקה תתחייב ארקו כבר מעתה לקצץ בהוצאות ההנהלה והכלליות. לטענת גורמים בקרב מנהלי הקרנות, ההערות המרכזיות שלהם לשטר הנאמנות בהנפקה של ארקו כוללות דרישה להגבלת שכר הבכירים וכן דרישה לשעבודים חזקים יותר שקרובים לנכסים בטענה שהשעבודים שהחברה מציעה הם רק על מניות החברה־האם.

על רקע הכישלון הצורב שנחלו השקעות המוסדיים במיזמי נדל"ן שאפתניים במזרח אירופה ערב פרוץ המשבר הפיננסי, גם ההשקעה באג"ח של נאוסיטי מרתיעה את מנהלי הקרנות, ולו רק בשל החשש להופיע על תשקיף ההנפקה. עבור מנהלי קרנות הנאמנות, ניסיונות ההנפקה הקרבים הם מבחן למתח שעמו הם מתמודדים, שבו מצד אחד הם צריכים לספק את הצמא של הציבור לתשואה, ומצד שני להיזהר מסיכונים שלא בהכרח מתומחרים בריבית ובביטחונות מספקים שמציעות החברות המגייסות.